李河君，三个未知数造就一个首富

在2014年5月《新财富》发布的“500富人榜”中，李河君以870亿元身家成为首富。也许深山中的水电站、大漠里的太阳能电站与日常生活相隔太远，首次“登顶”的李河君没有引起广泛关注。今年2月4日，《2015年胡润全球富豪榜》发布，李河君以1600亿元资产力压王健林、马云，才引起更多人惊呼。不过，其财富版图仍在云里雾里。好在李河君至少有一半身家来自香港上市公司汉能薄膜发电（00566.HK），这部分财富的来龙去脉多少还是可以看明白的。

未知数一：00566的“奇葩”处

——566的前世

2008财年，主营玩具的香港上市公司红发集团（0566.HK）营收5.1亿港元、净亏损5568万港元。早在2007年6月，大股东叶润权夫妇就将所持全部股票以2.4亿港元卖了给徐明。此徐明不是大连那个徐明，看起来是个资本玩家。公开资料显示徐明的股票曾被抵给金利丰（金利丰舵手是香港融资大亨、著名的“朱太”、人称“壳后”），说明使用了财务杠杆。

找到买主前不必改名，红发集团经历了派现、拆股、注销缴足股本（2009年4月，将5股合为一股，然后注销96%股本）、配股（2009年6月，以0.1港元向旧股东发售6.36亿股）等一系列手法精纯的处理，好比被压路机碾过的柠檬，又被高手挤出最后一滴汁水。（吴征、杨澜夫妇曾用类似的手段把良记玩儿成一只垃圾股。）截至2009年10月末，红发集团已发行股份达到46亿股。

——汉能太阳能上市过程透明度极低

2009年11月，566这个壳被福建买家收购，并更名为铂阳太阳能。具体做法是：先以0.329港元单价发售11.16亿股，作为收购目标公司的代价股（这部分是非现金交易）；同时向买家发行两笔本金合计为38.14亿港元的可换股债券，换股价为0.329港元。

2010年6月，铂阳公告称与汉能控股签订总金额为25.5亿美元的销售协议（包含了420台PECVD设备及90台PVD设备）。当年，汉能表面上与铂阳没有任何股权关系，却凭几张大订单锁定了这家上市公司。

2013年1月，铂阳正式更名为汉能太阳能。2013年报显示，李河君持有上市公司328.7亿股（合共权益）。至此，李河君终于从幕后走到台前。

虽然说英雄不问出处，但除非有很特殊的原因，优质公司是不会以借壳的方式上市的。好比公司招聘，不求名牌求个正规大学总可以吧。

与其它借壳上市的公司相比（如国美电器），汉能上市之路格外曲折漫长，其间有不少令人费解的地方。假如京东IPO在透明度方面可以得5分，国美电器可以得3分，汉能只能得1分！

——只有一个客户的上市公司

汉能介入之后，公司经营指标长势喜人。2013年营收、净利润分别为32.74亿港元和20.7亿港元；2014年上半年，其营收、毛利润、净利润则分别达到32亿港元、27.4亿港元和16.6亿港元。

更令人吃惊的是毛利润率和净利润率之高。2011年毛利润率63%，2014年上半年一路升至86%。净利润率虽有起伏，2014年上半年为52%。

如此高的利润率，与近年光伏全行业亏损的局面相悖。以如今已破产的尚德为例，在最风光的2005年、2006年净利润率分别为13.5和17.7%；后来急转直下，2008年低至1.7%，2010年反弹至8.2%；再后陷入巨亏损（2012年是负32.4%）。尚德与汉能但同属光伏产业，只是选择的技术路线不同，利润率居然有天壤之别，令人难以致信（其实尚德也做薄膜电池，详细见下文）。

根据财报，2013年汉能32.74亿港元的营收100%来自汉能控股；2014年上半年，营收的98.7%来自汉能。市值超过1800亿港元的上市公司，居然只有一个客户，这个客户还是它的实际控制人。

此外，上市公司最大供应商也是“自已人”，2013年占比达54%。

2013年初，汉能订立了一项协议，为客户提供600MW 的CIGS整套生产线，其中300MＷ由汉能收购而来的德国电池制造商Solibro采用共蒸技术制造，300MＷ由同样由汉能并购而来的美国MiaSole采用溅射技术制造。汉能买这两项技术分别花费3.53亿港元和4.45亿港元。共蒸法电池效率高，但设备要求更高、材料利用率偏低、很难保证大面积制备时的一致性，这些限制了商业化大规模应用。而溅射法适于大面积制备，但转化率相对低（13%到15%）

有意思的是，2014年汉能中报披露600MＷ、总价7.8亿美元的曹妃甸项目，由两个300MＷ项目组成，造价都是3.8亿港元，分别采用共蒸法和溅射法制造。来自不同国家的两种截然不同的技术，制造功率相同的薄膜电池的成本居然完全相等！莫非是因为同在李老板麾下，成本、价格可以“随意”？当然这只是猜测，无巧不成书，也许真是相同的。

无论如何，只有一个客户、100%营收来自与大股东关联交易的上市公司是朵奇葩。这些不由得人们不怀疑超高的利润率背后存在利益输送。

未知数二：押注薄膜电池

晶硅电池与薄膜电池各有千秋：晶硅电池生产成本相对高、转化率高、寿命长。薄膜电池转换效率低、但投资建设成本也较低，可是占地规模大（发电能力相同的电站，薄膜电池占地面积要比晶硅电池大2到3倍。根据公开资料，规划中的哈密汉能20MＷ太阳能项目占地近10万平方米。汉能最大的项目占地超过4平方公里！）。当然，这些优缺点不是一成不变的，也许汉能研发的薄膜电池扬长避短。

但值得注意的是其它光伏巨头的选择。英利绿能老板苗连生曾放言：英利十年内不做薄膜产品。如果说苗连生与李河君是半路出家，施正荣可是科班出身。他在新南威尔士大学师从国际太阳能电池大师主马丁·格林，以太阳薄膜电池技术成果获博士学位。2007年5月，尚德在浦江高科技园投资3亿美元建设非晶硅薄膜电池生产线。但到了2010年8月，无锡尚德以4亿元净亏损的代价，关停了薄膜电池生产线。不过，尚德对薄膜电池的研究一直没有停止。最近有消息称尚德与澳大利亚科研机构合作，研究“宽波段纳米等离子薄膜太阳能电池”取得重大进展。

总之，人类对新能源应用的探索还处于歧路亡羊的阶段：太阳能、风能还是其它可再生能源；太阳能又分光伏还是热利用（皇明热水器属于后者）；光伏又有晶硅和薄膜两条路线；薄膜电池则有CIGS、碲化镉（世界第一大太阳能公司First Solar固守的就是碲化镉路线）等种类。这样的情况下，在任何一个方向投入巨资都是在赌。但从推动新能源利用的角度，总得有人来赌，没准李河君押注薄膜押对了。

未知数三：只见股权疯狂扩张不见水电“真金白银”

2009年10月铂阳染指前，红发集团已发行股票类已扩张到46亿股。2011年，铂阳分两次与汉能订立协议。根据协议汉能将以0.1港元价格认购210亿新股。2012年，铂阳再次与汉能签订协议：汉能以单价0.239港元认购49.1亿股。2013年初，汉能总股本139.6亿股，年末已是285.9亿股，翻了一位有余。2014年6月未，计入认购权、可换债，汉能用作计算每股摊薄盈利的已发行普通股为409.8亿股。

股本扩张的同时，股价也步步高升：整个2012年，汉能太阳能的股价基本在0.3港元下方运行；2013年上了一个台阶到1港元以上；2014年稳定在3港元一线；进入2015年，速迅拉升至4港元以上。

以今年2月10日4.42港元的收盘价乘以410亿总股本，市值达到1840亿港元，约合1470亿人民币，其中李河君持股市值900亿。

在疯狂的股权扩张下，汉能是重度的关联交易以及高到令人吃惊的利润率，同时营收增长出现奇怪的现象。2014年上半年营收32亿，应收账增加了20.2亿（年初的42.2亿港元增到6月末62.4亿港元）。就是说，通过关联交易取得的收入只是数字，其中的三分二变成应收账。

尽管上市公司股本扩张有些过快，百分之百基于关联交易的业绩也难以支撑节节拔高的股价，但李河君持有上市公司股票的市值还是看得见、算得出的。相比之下，李河君名下水电资产的价值是个未知数。即使知道几个水电项目的名称和装机容量，但没有股权结构、自由现金流、负债结构等关键数据根本无法估算它们的价值。好比某人名下有一条收费公路，社会车辆每跑一公里要交0.5元。这条公路有多少贷款、每年需尝还多少本息？扣除每年养护、绿化、收费、管理的费用，净剩多少？公路的收费年限有多少、还剩多少年？该人持有公路多少股权？没有这些，怎么能说某人拥有一条收费公路，身价ＸＸ亿！

不知道各项目自由现金流及股权比例，李河君名下水电资产的价值是个未知数；重度关联交易让真业绩成了未知数；人算不如天算，薄膜电池的应用前景还是未知数。就这样，三个未知数成就了一位首富！