出品 | 虎嗅金融组

作者 | 周月明

题图 | 视觉中国

虽然前一阵破发现象频现，但是丝毫没有阻拦新股定高价的热情。日前（12月7日），科创板新股禾迈股份披露了发行公告，每股定价高达557.8元，创了A股史上新高，惊呆了一众股民。

虎嗅大概计算了一下，中一签禾迈股份的新股要花28万，而鹤岗的房子，据称2万元就可买下一套，如果这么来算的话，一签禾迈股份的新股可以在鹤岗买14套房子了。

公告称，禾迈股份本次共计公开发行股票1000万股，发行后总股本为4000万股，也就是说众投资机构和投资者花55亿元，只能买下公司25%的股份。

而按照其发行后总股本为4000万股来推算，其首发总市值将达到223.12亿元。但查看禾迈股份近几年业绩，虽然在增长，但2021年前三季度，营收才不过5亿元，净利润1.22亿元，净资产不过4.98亿元。若对应2020年扣非后净利润，其首发盈率则高达225.94倍。且55.7亿元的估值，若按照每年5亿的营收来算的话，其估值已经提前预支了10年左右的总营收。

与此同时，根据招股意向书披露，近一个月，禾迈股份所在行业的静态市盈率约为50倍左右。作为可比对象的锦浪科技、阳光电源、上能电气、固德威，2020年平均市盈率虽然也较高，为161.25倍。但阳光电源、固德威同期的营业收入、净利润，都是禾迈股份的数倍至数十倍。

这不禁令人好奇，禾迈股份是“何方神圣”，为什么敢定这么高的价呢？

前景真的光明吗？

禾迈股份，主营光伏行业相关，主要产品包括微型逆变器，近几年占营收比例越来越高，2021年上半年，达到60%。

除此之外，禾迈股份还生产模块化逆变器（2021年上半年仅占营收比例3%）和电气成套设备及元器件（2021年上半年占营收比例32%）。

不过，这里面，最受关注的还是其拳头产品微型逆变器，禾迈股份之所以有这么高估值，是因为其被认为是国内微型逆变器的领先企业。

什么是微型逆变器？

这首先要说说光伏逆变器，所谓光伏逆变器，负责直流电到交流电的转换，是光伏系统中不可或缺的一部分，且是唯一智能化的设备。虽然逆变器仅占系统总成本不到8%，但是却直接影响发电效率、运行稳定和使用寿命，因此从来都是投资方和安装方关注的重点。

逆变器按应用场景，可分为集中式、组串式、集散式和微型逆变器。其中，微型逆变器功率小于等于1KW，系统发电效率最高，可对每块组件进行逆变。

而且，随着技术迭代和需求的变化，市场从大型地面电站转向分布式光伏，因为应用场景中居住环境越来越多，光伏屋顶失火事件频发，而这其中直流高压引起的电弧火花是光伏火灾 的“元凶”。在这个背景之下，光伏的安全性越来越受重视，而“组串式+关断”和微型逆变器也愈发被关注。

大概交待了微型逆变器的相关情况，再回到禾迈股份。其因微型逆变器这一拳头产品，不仅被称为这一细分赛道的领先企业，还被一些投资方认为市场前景大好，其每股高达557元的定价也与此有关。

但一个灵魂拷问是，禾迈股份所谓的明星产品，微型逆变器，前景真的这么好么，又真的值这么多钱吗？

“其实微型逆变器只能说是一个细分行业的一个非常小的小众产品，其因价格高，性价比太低，市场接受度较低，目前，以阳光电源为主流的集中式，以华为、锦浪、固德威为代表的组串式，几乎占据了光伏市场95%以上的绝对市场份额，微型逆变器试图扭转这种局面，几无可能。”一位光伏业内资深人士向虎嗅表示道。

或许是国内市场的限制，虎嗅查看其招股书，发现禾迈股份的微型逆变器大部分市场在海外，2021年上半年，境外比例已达到94%。

“但是国外情况也一样，全球几乎95%的光伏发电都是被集中式、组串式逆变器把持着。而且海外市场还有Enphase，这是微型逆变器领域真正的龙头老大，禾迈股份与之相比还没有可比性。而且，在国内，禾迈也最多排在第二或者第三，国内做微型逆变器第一的公司是昱能科技。”资深人士继续向虎嗅表示道。

有意思的是，关于微型逆变器市场空间究竟有多大，虎嗅发现了不同的说法。据昱能科技招股书，截至2020年，Enphase 市场占有率高达 84.47%，昱能科技市场占有率为 13.23%，二者合起来市占率已高达97.7%。

但据禾迈股份招股书，其称：“根据 Maximize Market Research 对微型逆变器市场规模的研究，Enphase 在微型逆变器领域的全球市场占有率约为 20-25%。”

除此之外，在未来智库提供的研报中，其又称“2020年全球微逆市场空间预计在91亿元，其中Enphase一家企业收入达51亿元，市场份额过半，而国内企业昱能、禾迈 收入分别4、2亿元，市占率仅分别为5%、2%。”

微型逆变器究竟有多大市场？让人好奇。随着各版本数据之间相互矛盾，也令人对这一“小众市场”究竟有多大产生疑问。

不过，先不论市场空间，从这些数据都可以看出 ，在海外，微型逆变器已经龙头盘踞。在这一本来就小众的市场中，禾迈股份还有哪些大好的增长前景来撑起它的高估值和高定价呢？

有投资机构认为，禾迈股份的一个很大的机会是出口替代。

而禾迈股份在招股书中自己也称：“公司微型逆变器产品具有与Enphase相关产品相媲美的转换效率、更高的功率密度、更宽广的功率范围，具备了与行业龙头企业Enphase进行竞争的实力…当前业务正在处于快速发展阶段，在未来有望成为与 Enphase 等龙头厂商可比的公司。”

此外，虎嗅还查看了一些研报，比如未来智库在报告中称，禾迈股份已初步具备替代海外的可能性。

它给出的理由有以下几个：

首先因为美国小功率的屋顶光伏项目占户用比重较大，因此美国微逆企业对高功率产品的研发速度相对较缓，目前一拖二、一拖四产品较少，无一拖六产品，受此影响，龙头企业Enphase产品覆盖功率段少。但与此同时，禾迈股份一拖六功率领先行业，且75%产品为一拖四。要知道，功率越高，单瓦成本就越低，这意味着禾迈股份的产品可能令单瓦成本更低。

但虎嗅向业内人士咨询，其称“几拖几不重要，单瓦成本都要6-7毛钱，而集中式、组串式只有2毛钱左右。”如此来看，在更具性价比的产品面前，微型逆变器即使再努力压缩单瓦成本，也不在一个起跑线上。

除了这个理由，据研报所称，从渠道上来看，禾迈股份从新兴市场正逐步进入美澳市场，而美国是微型逆变器最大的市场。而且，Enphase主要客户希望引入其他供应商，禾迈有望先从细分领域切入。

但虎嗅查看了目前Enphase、禾迈以及昱能的客户数量及分布情况，禾迈与其他两家仍有较大差距。

其中，Enphase的销售商数量达到274个，遍布34个国家与地区，安装商目前数量达到1737个，其中澳大利亚408个，美国699个，（微型逆变器客户主要为销售商和安装商）。

但与此同时，禾迈的销售商总数量仅为34个，安装商约为39个。

昱能的销售商96个，安装商约163个。

从客户情况来看，禾迈股份和这两家还不是一个量级。

而从区域分布上来看，Enphase的客户主要集中在美、澳、加拿大，这些国家较能承担微型逆变器的高价格，所以也是主流市场。

而昱能科技在美国、澳大利亚的客户相对多一些，销售商在美国有19个，澳大利亚5个，安装商在美国有33个，澳大利亚有12个。

而禾迈股份客户目前主要集中在巴西和波兰，销售商在美国只有2个，澳大利亚1个，安装商在美国和澳大利亚各1个，2020年和2021年才分别进入美国和澳洲市场。

当然，若如研报中称，Enphase的主要客户希望引入其他供应商，那么禾迈股份还是有机会分得一杯羹的，但是这是否会面临激烈的竞争就不好说了。首先Enphase是否会让出这部分客户，其次比其市占率更大的昱能科技是否更有优势呢？目前，禾迈股份较这两家，毛利率相对较高，且根据研报称，其自设计自产自销，相较Enphase，省去代工，成本较低，获取这可以作为它的一个发力所在。

这样看来，禾迈股份在海外的竞争并不轻松，而且据业内人士向虎嗅表示：“微型逆变器技术壁垒并不高。”那么未来是否有更多企业加入这场战争，也值得关注。

 由上来看，禾迈股份能否顺利实现出口替代，从而拥有可观的前景，仍有很多难处。那么，它高达50亿元的估值故事是否具有说服力，则需要投资者谨慎判断了。

创史上最高弃购率

有意思的是，从发行情况来看，投资者貌似对这支“史上最贵新股”并不太买单。

据禾迈股份披露公告，12月14日晚间，其本次发行1000万股，网上最终发行数量为347.65万股，网上投资者弃购65.1387万股，弃购金额为3.63亿元，弃购股份占总发行股份比例为6.5%。按1签500股计算，约有1302个网上投资者在中签后未缴款，放弃了这只“大肉签”。

而且若仅看网上发行量的弃购率，禾迈股份弃购率高达18.7%，可谓刷新了A股最高弃购率记录。

至于为何要给每股定价这么高，有职业投资人向虎嗅表示：“这可能与其发行数量少有关，一般这种情况可能是实控人不想被过多稀释股权。”

虎嗅统计了A股历史上发行价最高的3支股票（义翘科技292元/股、石头科技271元/股、福昕软件238元/股），它们的新股发行数量确实都不太高，都未超过2000万股。

不过，职业投资人同时向虎嗅表示：“虽然科创板的投资门槛高一些，但禾迈股份发行价定这么高，可谓是不给二级市场‘留一口肉’啊。”

写在最后

值得注意的是，近期，已屡现新股破发现象，前几天，发行价（192.6元/股）同样很高的创新药龙头百济神州，在上市首日一度跌近20%。

而在A股历史上25只发行价超过百元的股票中，上市后10日，有75%的股票较发行价下跌。

据最新公告称，下周一（12月20日），禾迈股份就要上市了，二级市场是否会买单这支最贵新股呢，令人好奇。