降准之后看降准：再降准空间不大，“大招”还看降息

虎嗅注：本文是民生证券研究院院长管清友在新浪财经的专栏文章

降准的规模超过万亿，力度大超预期。本轮释放的流动性大于1.1万亿，因此未来降准的空间相当有限，除非外汇占款进一步下降，否则经济继续恶化。对货币政策“大招”的期待只剩降息了。

从证监会表示不得以任何形式开展场外伞形信托，新加坡A50大跌6%，再到证监会周六紧急澄清，最后到央行降准。整个周末投资者心理已经上演了一段过山车和行情的V字反转，从预期的暴跌100点到暴涨100点。但无论如何，从此次降准来看，高层对股市的呵护无溢于言表，高层不希望股市下跌，对应的投资策略当然是买！买！买！

下面，我们开启正题。

一、降准释放了多少流动性规模，未来还有多少空间？

1、降准的规模超过万亿，力度大超预期。一般性存款余额规模大约为120万亿，下调1个点的存款准备金率释放的流动性约为1.2万亿，但还不局限于此，还有：

(1)农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点，并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平；

(2)对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率2个百分点；

(3)对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存款准备金率。但农村金融机构总负债也只有2.2万亿，农发行各项存款4400亿(2013年年报)，释放的流动性规模不会超过200亿。

因此，关键还看第三项央行怎么认定，但如果国有银行包括了四大行，考虑到四大行存款规模48万亿，能释放2400亿流动性，那么，释放的流动性规模就能达到1.5万亿。

2、未来降准的空间相当有限。目前来看，降准有点用力过猛。先假定外汇占款为0，如果按照12%的M2增长测算，按当前的货币乘数4.3估算，全年所需的新增基础货币缺口大约为2.8万亿元。SLF和MLF余额为1.1万亿，上轮降准释放的流动性6600亿，不考虑其他公开和非公开市场操作的余额，基础货币缺口还有1.1万亿。

但本轮释放的流动性大于1.1万亿，因此未来降准的空间相当有限，除非外汇占款进一步下降，经济继续恶化。对货币政策“大招”的期待只剩降息了。

二、降准的目的是什么？

首先，这一次降准与外汇占款的关系不大，4月人民币升值预期明显走强，资金利率也随之下行。因此，本次降准真的不是对冲外汇占款缺口，是实实在在的宽松。那么，宽松的目的有哪些呢？

1、稳增长的需求。传统经济增长引擎全线熄火，房地产销售受制于人口压力，房地产开工受制于存量库存，出口内部是人民币汇率过强的压力，外部是发达国家复苏疲弱，跟随房地产和出口打造产业链(钢铁、有色、建材、纺织、煤炭等)有去库存、去杠杆和去产能压力。

经济企稳的关键是基建企稳，但财政乏力，土地财政熄火，基建加码只能靠货币宽松，但基建期限长，SLF和MLF这种小打小闹肯是不行的，降准释放的是长期流动性，正好做到期限匹配。因此，降准对应了稳增长的需求。

2、地方债务置换的压力。审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿。以Wind口径统计的2015年城投债到期规模约6400亿，较2014年增长68%，而二季度也正是债务到期高峰，在此背景下，财政部推出了万亿债务置换计划。但债务大量到期导致国债收益率明显上升，收益上升多了之后，地方政府都不愿意发了(江苏债务置换拖延发行)。央行这个时候通过降准帮一把，可以增加银行配债头寸，压低置换债收益率。

3、去产能途中缓释金融风险。信用风险会提升金融机构对流动性的需求，以维系资产负债错配的期限结构，如果货币市场供求关系不能够实现平衡，那么非货币市场也就无法平衡(金融机构可能“抽贷”应付错配)。从这个角度看，降准可以维系金融市场的稳定，防止经济因“债务—通货紧缩”相互作用、相互增强陷入严重的萧条，为经济转型争取时间。

4、对冲存款保险保费上缴。2014年年底，商业银行净利润总计为1.5万亿元，我们测算的一般性存款余额约为110万亿元，税率以25%计。若保费在0.02%左右，对整个银行业的净利润影响约为157亿，占银行净利润比重约为1.25%。

三、降准之后呢？

1、再降准空间不大，“大招”还看降息。本轮降准后，流动性缺口基本已经填满，再降准的空间不是很大了，除非外汇占款继续恶化或者发生不可控的金融风险。但我们认为降准之后，考虑到经济总需求不强(旧增长引擎全面熄火和新增长点青黄不接)，经济下行的压力也不会轻易缓释，企业利润率仅为5%但贷款成本至少6%，未来降低融资成本的要求还是很迫切，因此，未来货币政策大招还看降息。

2、人民币汇率的压力不大。欧洲在变好，美国在变弱，欧元弱美元强是导致这一现象发生的核心因素，因为全球经济增长缓慢，全球贸易增长裹足不前，谁能放水(以邻为壑)谁的经济就好。在这个背景下，人民币实际有效汇率太强，必然损及外需和经济增长。在此背景下，就应该宽松压低汇率，即使不想贬值，也不能让它太强。

从趋势来看，人民币资产收益率还是显著高于境外，且多数资产还有政府担保，风险溢价不大，因此，即使降准，人民币也没有大幅贬值的基础。

3、对股债的看法，股市无忧，债券得看看。随着人口结构和库存给房地产带来的下行压力，反腐和财税改革抑制地方政府大拆大建，改革提升风险偏好，过去沉淀于房地产等传统产业的居民财富大规模向资本市场，这是过去股债双牛的基本逻辑。因此，股债双牛能不能继续要分两种情况：

(1)如果降准后走了老路(稳增长力度偏大)，实体经济会分流金融市场资金，经济企稳后货币宽松也会掣肘，那么债券涨一波后就完了，股市短期受益于经济企稳和风险偏好增强，会出现“快牛”行情。但随着实体分流流动性和货币收紧挤压，一旦国债收益率上行到4.5%，股市“快牛”一把后估计也完了。

(2)如果降准后不走老路，稳增长只是托底而大非搞刺激，那么未来无风险收益率还是继续下行的趋势，金融造富的股权慢牛时代还是可以继续期待。