本土投行人士强烈邀请中概股回归A股，抛出回归技术贴

虎嗅注：此文颇长，但满满干货——真的是很硬的干货，欢迎品鉴。本文为上周举办的Chuang大会上一场论坛的实录，虎嗅略有删节。

在5月8日到10日的经纬、真格、K2VC联合主办的Chuang大会上，经纬创始管理合伙人张颖、华泰联合证券总裁刘晓丹、华泰证券研究所董事总经理王禹媚，为创业者们分享A股新走势以及回归技术分析。废话不多说，让我们看下三位大神如何看待当前资本市场，给到创业者建议和分析吧。

王禹媚：强烈邀请中国海外上市公司回归A股

下面我讲一下为什么要回A股，只要条件比较符合回A股，我都非常热烈的邀请公司回A股。我来自华泰证券公司，在过去这些年里面，我在A股整个互联网的推荐上，有一些股票，我的成名作是乐视网，当时从40亿开始推荐。后面我们推荐了包括像东方财富等。

最近有一篇文章可能在网上传的比较多，我不知道在座有没有小伙伴看过叫《重构的三次方，我们迎来最好的时代》，讲中国当下正面临一个状况，我们认为是产业的重构，正在倒逼资本的重构，资本的重构正在倒逼股指和人心的重构。所以我今天来跟大家讲，为什么要回A股，基本上分为几块：

第一，A股现在当下到底有没有泡沫，这个泡沫对咱们在座的各位有没有用。

第二，泡沫到底能持续多久。

A股有没有泡沫？

所以我先回答第一个问题，A股有没有泡沫，回答非常肯定，有泡沫。暴风三十个涨停，大家看到了。它一定程度上也与当下A股的发行机制有关，后面刘总会讲怎么回来，说到发行机制的改革。但是现在我们包括新三板，包括创业板，基本上龙头公司都炒到1000多亿以上，普通的喊要触网的公司，都能涨到一两百亿市值。前一段时间有一篇文章，A股有以下公司，比如说像乐视网各种什么网等，其实什么网都不是，是伪互联网公司，它对标的公司在美国有多少，A股人傻钱多。

我们认为这轮泡沫背后真正的原因，就是我刚才说的那三句话，产业的重构正在倒逼资本的重构，资本的重构正在倒逼人心和股指模式的重构，直接表现在我们的股价上。表现在A股从2013年开始单边TMT的牛市上面，我们一层一层的跟大家讲。

产业的重构是什么，产业的重构本质上靠在座的各位，我们认为目前正面临互联网对各行各业整体的重塑。这种互联网+的热潮自上而下，在中国每个环节，我们在座的各位可能觉得这件事情是天经地义的，是非常可以理解的。但是你们知道对于中国实体经济的很多人，对大部分的投资人，他们之前没有那么深的感触。

我简单说一下，我们对互联网怎么理解。我们认为互联网正从第一代走向第二代，第一代互联网有三个特征，起源于技术，供给创造需求，它是极客的世界，是英语讲的好的小伙伴的世界。他们最核心的特征是它的核心商业模式是流量变现，流量变广告，流量变游戏是大家理解比较多的。

你再往前推一步就得出了商业制胜的方式，叫赢家通吃原则。只有赢家才能掌握流量的定价权，才能掌握流量一定程度上的垄断。所以在流量为王，赢家通吃原则指导下，大家开始挑标的，像百度、腾讯、阿里都是一个领域里面的流量绝对王者，但是你再往后挑，如果按照这个原则挑标的，你投电商的话，08年、09年你应该投当当，那时有开心和人人公司，也曾一度在流量上引领。在08年、09年的时候我们也非常看好京东，曾经跟美资的人聊这个问题，可是在互联网流量为王赢家通吃的规则里面，当时京东这个模式是不通的。

第二代互联网的特征

但是我们不这么认为，为什么？因为从我的观点认为，我认为互联网进入了第二代，第二代互联网它的起源不再是单纯的技术起源，由供给创造需求，而是互联网变成了像水电煤的信息一样，它重塑各行各业的关系。为什么国内的投资人理解这一点呢？因为我们曾经把传统的各个行业，中国本土传统的行业研究的很深入，我本人也看过家电行业，也看过传统的消费行业。所以我们知道这类行业在中国的特色和它的痛点在哪里，所以互联网的第二代，第一个特征是互联网变成了水电煤开始重塑各行各业。

第二个它的产业链被拉长了，什么人会赢，不再是第一代互联网，那种说我是技术控，或者我能够把海外的商业模式抄的比较靠前，而是整个产业链拉长以后混合型的人才，各种各样多方面的人才都有可能会赢。这个时候我们说商业模式不再是单纯的流量变现。我们不会说乐视，你这个广告是否会变现，而是看到的是你去买了后宫剧，所以是这样一些东西，它在本土市场上能得到比较大的认同和认可，能符合它的战略方向发展，所以这是第二波互联网谁能赢，海外跟国内不一样的特点。

第三个特点，我们认为它的商业模式是往上升融合大数据，老美不太理解。因为在美国你做再大，你也干不掉美国银行，干不掉传统的金融机构。但是在中国你会发现它已经威胁了原有的机构的生存方式。因为我们的历史阶段不一样。第二就是向下沉，就是各类O2O。

我把行业分两类，一类是原有行业比较标准化。比如像手机，像原来的家电这类东西或者像零售这类行业。原有的集中度比较高，标准化程度比较高，已经有的好公司，传统行业的好公司已经帮你把能标准化的都标准化了，而龙头公司至少享受两个溢价，一个是渠道溢价，一个是品牌溢价。

互联网带来的网络营销打破了渠道营销的模式。自媒体社会化营销的方式，打破了你不到央视打广告全国人民不知道你的方式。所以在这类行业，我们认为它会重构中国标准化的消费行业，它会诞生超级巨无霸，像小米这样的公司诞生。

第二类O2O公司是什么，我们叫心塞行业，大家平时用的比较多的，我们常说的医疗、洗车、汽车后服务、金融中小企业贷款，由于信息不对称，由于垄断，由于传统上各种各样的原因，他用钱都解决不了问题。这种时候互联网提供了这样一个方式，让你能把原来解决不了的痛点给解决了，所以也有很多人说，像打车这种东西，可能在法国和德国没有那么兴盛。像P2P的贷款，在海外也没有那么发达，为什么中国有呢？我们说我们历史上的桎梏现在反而成了弯道超车的机会。

我们原来有很多行业，它背的包袱比较重，我们银行都是国企，哪有服务的意识，所以互联网才有了超车的机会，中国的很多行业都处于交错时空的竞争，一维的竞争，是打隔壁家老王老李，而二维的竞争是把整个行业完全重构。

我们看到第一代互联网，流量变广告，中国广告主直接支付5000亿，直接投放到互联网1165亿，这是2014年的数据。加上流量变游戏，如腾讯，两条腿都有了，所以它的收入和利润规模是比较客观的。变游戏有多大，也就千把亿，它也许比其他的传统行业增速高，但是它就这么高。

我们发现第二代互联网不一样了，BAT这种公司有机会成为第二类互联网商业模式的第一种，这个大家比较容易理解。但是市场空间不一样了，从国内本土的投资人眼里，我们看到是什么，我们看到的是互联网对各类行业的重塑。我们对消费行业的革命，我们对零售行业的革命，所以在未来的这三五年里面，大家看到的是几十倍，甚至几百倍第一代互联网所面临的市场空间。

所以大家看到这样的空间，才会狂热的把钱往这个领域投，这是产业的重构。产业重构之后，我们的观点是什么呢？我这个观点被很多基金用在他们发互联网基金的招募书里面。我一直认为如果说制造业的中心在德国，创新的中心在美国，这是与它特殊的历史阶段和发展历程有关，而我们非常坚定的相信，只要在一个和平的环境下，未来终极体验的中心一定是在中国。因为没有哪个国家像咱们有这么多的用户，不停的迭代。所以我们内部经常传一个笑话，当年美国跟FaceBook一起起来的平台那么多，为什么FaceBook做成了？因为马克伯格太太是华人，他太太用QQ研究过腾讯。当然这种终极的用户体验是国内的小伙伴们能看到的。

产业重构倒逼资本重构：良性泡沫刺激创新

我们产业的重构倒逼资本的重构，小伙伴们以下几个数字你们可以记一下。

A股一天的总成交量大概是2万亿，香港是多少？1500亿港币，弱的时候只有500亿港币，100亿美金以下市值的公司，我们有一段时间开玩笑，合起来的总成交量不敌乐视网一天的总成交量。这边A股有巨大的流量，你来了之后，流量转化率有一点就可以把你弄起来了，那边流量不行，你转化率怎么能起来呢？这是一个最直接的原因。

所以在这样的情况下，我跟大家解释，这一轮资本重构的逻辑。我曾经说过一句话，如果说产业重构是大家能看到的全民创业背后的逻辑，那么资本重构带来的是一种良性的泡沫，这种良性的泡沫能刺激创新，这种良性的泡沫能够让我们今天有机会来游说这么多优秀的互联网公司，真正的能够帮助整个经济转型和发展的好的公司回到A股。

我经常说，股市是经济的晴雨表这句话，你看过去十年，中国经济10%的增长，中国股市它好像没有太大的关系，其实本质上很直接。我经常跟他们讲，你不要骂证监会。香港或者美国市场，你看人家高大上投资机构，人家懂得估值，人家只会给大龙头公司溢价，其实本质还是流量问题。是因为他们大股票有流动性，小股票没有流动性，所以它有流动性的溢价。

中国A股的特点是大票小票流动性都好，小票弹性更大，所以它享受的是弹性溢价。为什么呢?因为我们的IPO被阻着，我们是配额发行，所以这样一个市场不是那么市场化，为什么呢?其实也很机械。咱们中国的发展是跳着发展的，我们几十年走人家几百年的路，美国的过程是经济发展到一定阶段，企业要借钱了，需要银行有了银行，再发展几百年需要股权转让，有了OTC市场。再发展一段时间有了竞价，有了股市，人家是这样来的。

咱们不是，我们93年画一个圈，我们要开放发展了，这个过程中，人家有一个方块，我们画一个方块，人家有一个椭圆，我们画一个椭圆。他们是一场一场的接力赛，我们不知道哪一棒接哪一棒，在这个阶段谁最适合跑，谁跑的最快。中国经济哪个金融机构最适合跑，就是银行。

过去十年整个实体经济是以投资为拉动的，投资、出口、消费三驾马车里面，房地产最核心。你想一个房地产老板直接的赚钱模式是什么样的，它带动整个产业链，包括钢铁、电力、水泥，他直接的模式是搞定地方政府拿到两块地，搞定银行拿到贷款开始卖楼，大家再给他点钱赚起来了，他赚一个亿以后，他会投到股市吗？不需要，他干的事情是继续搞定地方政府拿到两块地，稍微有点脑子就开始把组织结构标准化，开始把商业模型延伸，这种商业模式延伸到极致。所以我说这个集团典型就是上一代的首富王健林同志。

因为互联网带来的组织结构发生了变化，原来的组织结构是金字塔，像万达，通过信息优势以后，他做出更优的决策，他需要的是一个高执行力的团队，所以万达是军事化管理的团队。

但是现在是什么呢？我们在座的各位是最理解这一点的，金字塔顶端信息获取的时差不会超过24小时，90后是无所不能的，他们的信息获取能力是极强的，他们学习新事物的能力比你快五倍十倍。现在已经不是金字塔，而是平台了，我们坚定的认为，未来的组织结构就是大平台套小平台。

所以这样一个背景发展过来，大家能理解这一轮中国的资本重构吗？房地产老板刚才那种生产模式，包括像万达这样的公司，还能继续玩吗？不行了，因为房价涨不动了，房地产不能作为中国的经济引擎了。过去一年里面，我经常听别人告诉我，三五年前你给我推的各种我看起来不太靠谱的互联网公司，现在看起来很牛。我不听你的话，我在非洲买矿，现在亏的一塌糊涂。

我介绍一些美资VC下面被压迫很厉害的小伙伴跟他们对接，一谈不行，说投互联网一级市场早期要十年的钱。土豪老板觉得十年太长，好不容易挣来的钱等不到十年，十年以后你在哪里，我在哪里?那个时候我想明白一点，这是一种结构性的流动性驱动，它不再像以往，像上一波经济学家分析的，央妈放水或者是财政部放水，而是因为传统的资本对当下的焦虑和迷茫，对未来新经济一定会发展起来的希望而驱动的，所以他们往里面投。

他们第一步无法一下子达成对多层次资本市场的接受度。所以我们的想法是二级市场是第一站，在过去大半年里面，这个逻辑被演绎的太快了，因为中国的小伙伴们跟风能力和反应速度极强，挣了很多钱，现在开始慢慢往PE挪。所以这场互联网的革命，我们认为人民币资金一定是主场，他们带来的体量不是几个美元原来的基金能够撑起来的。因为他们理解认为这是对整个经济各行各业的重构。这也是为什么他们能够给很多东西更高的一些估值。而且A股还能带来两个好处。

第一个好处，乐视网最近发手机，大家觉得一点魅力都没有，但是好处是什么呢？A股有三到四亿股民，亮点来了，股民是他的粉丝，股民觉得这个老板把自己所有的力量都放在这里面了。然后他最近出手机，有一个大户，我看到有人截图发给我。在自己朋友圈里面发了一个微信，谁帮我转发一次，我送他一部手机，当天订了一千个。所以当米粉跟乐视比起来的时候，to C的公司，每天两个涨停板，都不用到央视打广告。

国内给你资本的卡位，人才的卡位和资源的卡位。你去美国可以，但你要确定你特别牛。老美投资人是这样，而国内80%是散户，20%是机构，机构和散户都是我们这群人来回磨合引导投资观点。我们最近写的重构三次方文章被转发过百万次了，这轮沿着我们的逻辑在走，大家是认这个事情的。

美国是怎么样的，90%是机构。我不知道在座有多少小伙伴知道，上一代的公司，美国最大的有线电视网，是巴菲特当年在美国成名作之一，对媒体这块的投资最牛的是他，所以老美一听太牛了，当年巴神投这个赚多少钱，中国不就比我们落实20年吗？

所以这类公司去美国没有问题，但是有一类公司，只有本土的人理解你。比如说你是通过互联网去打破渠道的信息不对称，你是通过互联网去打破品牌营销的溢价，你去解决中国特有的这类，我跟你说老美不理解你。所以你看像YY，包括奇虎这样的公司，你去美国上市，只能用业绩证明自己。

本质上我认为我们正在进入一个没有互联网的时代。我是这么认为的，也许再过很多年，中国现在的认知就是互联网对各行各业都在进行梳理。

到2018年之前，泡沫会一直有

我来讲一下最后一个问题，很多小伙伴问我，我们现在看起来很High，前两天乐视和东方财富纷纷已经跃居中国创业板前两位市值，这一轮浪潮能支撑我们回来吗?我们能赶上趟吗，这是大家关心的问题。

从我的角度来讲，我把互联网投资分成三个阶段，中期和长期大家相信一定是好的，只要你相信中国，我坚定的认为，这一轮中国经济的转型本质上它是靠资本和创新的，谁为全民创业买单，你肯定是靠资本这样一个中介资源配置的作用，流到这些新经济行业里面，转化率只要有10%或者是20%也许就能培养出不错的伟大的公司。

第一波是血拼，抢筹码，那么多钱来了，但是整个注册制现在还没有完全放开，筹码还是稀缺的。财富效应太厉害了，当年从乐视拿了股权激励的小伙伴，从爱奇艺过去，现在比他当年的老板的老板还有钱，时代变化的太快了。所以在这个状况下，这是第一阶段。当下A股大量的互联网公司PE基本没有，大量都是PS法估值，比如说你做车有关的，看中国的汽车市场有多大；你做电商领域和母婴领域，他认为你有机会把原来所有人都干掉，大概占百份之多少的份额，然后再给你一个估值，这种估值方法在市场上没有完全达成一致。

虽然现在正在完成由散户向主动的机构投资转型的过程，但是这也需要一个过程。未来应该会越来越专业。所以在这样的过程中，我们认为一定会进入第二阶段。在A股很多东西是炒筹码的，200亿市值以下的公司，投资人特别愿意炒筹码，而你会发现当到了600亿以上的时候，他们非常的认真和审慎。所以第二阶段会慢慢的回归理性。

咱们在座的都是好公司，好公司在第二阶段还会继续受到热捧，而且第一阶段和第二阶段是来回波动的。我们认为这个波动会到什么时候呢?17、18年以后产业就会逐步明朗，这中间制度、产业、资本的改革叠加在一起，所以我们叫三次方。

到17年到18年，在这样一个过程中，我认为泡沫一直有，但是像2000年那样有点难度。因为互联网发展的历程有阶段，这一轮商业模式迭代很快，它基本上不是纯技术革命，而是模式的创新。所以我们认为这一波来的都是坏孩子，都是光脚的，整个资本结构是比较鱼龙混杂的，确实是这样的。但是坏孩子长这么大，把好孩子们吸引过来了，这样资本就回归本源，开始真正的促进好的企业、伟大的企业来成长，促进整个社会效率来提升，这样我们才能迎来最好的时代，谢谢大家。

刘晓丹：方向和路径、时机和节奏、如何落地执行

今天主要想跟大家交流三个层面的问题，一是方向和路径。二是时机和节奏。三是如何落地执行。

关于方向和路径，被企业家问到的第一个问题就是我是上新三板还是沪深交易所。那我们就来看看这几个交易场所的不同。截止目前，最大的差别是沪深交易所是连续集中竞价的交易系统，而新三板是以做市为主的交易制度，尽管交易量也在快速增加，但流动性仍然比不上万亿成交量的市场。而新三板的好处在于没有任何的门槛，截止到这个时点，沪深交易所是有门槛的，尤其是我们在座很多是互联网企业，最大的问题是亏损不能上。但是我们看这个问题，不能静态的看，从今年上半年开始一直到年底，会是整个制度剧烈变革的时期，对不同交易场所未来的发展趋势会有很大的影响。

三板为何被爆炒

三板前一段时间被爆炒的原因有两个，一是因为沪深交易所堵着，转板是去年被传的最盛的传言。二是竞价系统的推出和投资者门槛的降低。搞专业的人都知道，如果一个市场成熟一个企业就转到沪深交易所，这个板就成预备板和垃圾板了，任何一个市场如果培育不出高成长伟大的公司，它就不是好的市场。

纳斯达克之所以牛，是因为他孕育出了伟大的公司，所以从成立之初转板就是一个伪命题。目前最官方的答复是，转板制度一定会有，仅仅是为了建立不同市场的互通互联。而不是说我要有一条绿色的通道，在A股一定不会允许监管套利的，所以将来有转板。也是因为少数公司达到了沪深交易所的标准而企业也愿意才会转板。绝大公司不会说因为我走了新三板，我就上沪深交易所有捷径，这是三个互相竞争的市场。

二是分层和集中竞价的推出，目前官方的说法是分层制度一定会推出，但竞价制度看来年内推出的可能性不大，即使推出竞价制度，还要考虑是否是跟目前沪深交易所一样的连续竞价，还是分时段竞价。如果不能实行和沪深交易所一样的竞价制度，而只是以做市为主的交易制度的话，就决定了这个市场的流动性还是会比沪深交易所差。而竞价制度以及投资者门槛降低制度能否按市场预期推出也取决于市场目前的火爆是否会带来风险性事件。所有今天在三板上赚钱的人，他们都在等着解放军进来兑现他的浮盈。目前所有的钱，帐上的业绩都有利于他募下一只基金。而新三板的基金募集实际上已经把很多散户引进来了，万一出现过渡炒作操纵市场或者虚假信息披露等风险性事件，都会影响这个新兴市场进一步的发展。

我从来都认为三板有非常好的效应，它促使监管内部开始竞争。这样的话会倒逼沪深交易所的改革，这是三板最大革命性的意义。很多人问我注册制什么时候落地，确定吗？首先要搞清楚到底什么是注册制，前一段请美国的律师和香港律师讲，他们都说我们那里没有注册制的叫法，但现在我们写进国务院文件了。那我们就看看大家热议的注册制到底什么含义。目前看来主要有三个层面的含义。一是谁来审，二是审什么，三是发行节奏和价格是否市场化。谁来审的问题，审什么的问题，跟修改证券法和配套法规有关系，而发行节奏和价格是否市场化则跟市场有关系。注册制并不是彻底改变现在的游戏规则，从去年下半年开始，所有的IPO在排队的企业已经开始慢慢感受到审核理念的一些变化，其实我们已经行走在注册制的路上。

第一点谁来审的问题，目前从一读的证券法里可以看到由交易所来审，很多人说两个交易所审跟证监会审有什么不同，刚开始可能有没有什么不同，最大的不同是两个审，原来是一个审，如果再加上新三板，未来是三个。有竞争就是好事，促使大家去变革。最近大家可以看到交易所得市场推广非常积极。这是一个很好的变化，我们市场非常乐见这种变化。

第二是审什么，我们过去的审核制是选美制，谁选呢？证监会选，于是保荐机构拼命给这个企业涂脂抹粉，要求有三年的净利润，有些板块每年要有30%的业绩增长，这种选美制导致不符合审美标准的被卡住了。而目前强调以信息披露为中心，大家讲到最多的这句话，事实上就是摒弃原来了选美制，有什么就说什么，用监管部门内部开会的话讲，你有多丑，你就说你有多丑，让投资者来选择。我们每次披露招股书写风险的时候，就拼命做风险提示。因为保荐机构和律师要规避责任。

举个例子来讲这种审核理念的变化，过去有一个重大的诉讼，经常是把审核停了，等诉讼有结果再说，现在则是让你披露，这个案子打赢了怎么样，打输了对你最大的影响是什么。这就是审什么的变化，一定往这个方向走，而不是不审了，就是要求信息披露准确、真实、完整，甚至注册制刚开始要求披露地更严。目前在会企业过得很快，很多案子已经能够体现这样一些审核理念的变化。

三是发行节奏和价格是否市场化，这个不由证券法决定，是由股票市场决定的。目前无论是监管机构还是市场人士，最感谢的是作梦也没有想到去年四季度股票起来了，最近各方都特别着急，希望股票慢点涨，也不是希望你不涨，等等注册制，让注册制的改革能够完成。一定要在这一波牛市当中，把这四五百家消化掉，如果不消化这四五百家，事实上接下来发行的价格和节奏能否市场化也有一定的不确定性。IPO是这个市场最基础的制度，如果你不放最优秀的公司到这个市场来，这个市场永远在炒二流的公司或者不入流公司，这个市场就好不了，但是这么多年我们IPO改革就是被二级市场指数绑架。所以千万不要妖魔化A股的监管机构，也不要妖魔化A股的投资者，不是大家不明白，而是这么多年就是这么被绑架的，股市一跌就归罪于融资圈钱。因此新股发行关关停停，市场化改革总是在接近成功的最后一口气夭折。

这波牛市起来，监管部门试探着一个月20家，现在试探着一个月50家，没有什么事，股市还在上涨，没准再试探着一个月70家，目前看这节奏，若市场不出现大的调整，排队的存货很快就会消化完。这样意味着也会形成新的市场环境，很多人关心排队，今年一季度IPO申报量创下了近年新低。很大的原因是我们传统经济经过这么多年的发展，原来我们是以制造业为主的，在经济下行的背景下，新的IPO资源已经越来越少了。

注册地落实料在今年末明年初

真正代表未来的是在座的这些，而你们大部分还在纠结我要不要拆红筹，要不要回来。最近已经有人在担心，今年审完这五六百家，明年没得审了，这个担心不是一点道理没有。从目前的进展来看，我们认为今年第四季度或者明年元月注册地落地实施是绝大概率的事件。

而随着注册地的落地，沪深交易所和新三板的竞争便开始了。一个非常重要的指标便是目前沪深交易所上市的持续盈利能力的要求的变化。从这一稿证券法的修改来看，取消了持续盈利能力的要求，也就是亏损企业也可以上市。这个时候上市的标准和条件，其实跟三板也差不多了，但市场投资者还是会做出他的选择。上市阶段的企业还应该是比较成熟的企业。这个时候讲到企业的选择，选择是上新三板，还是选择上沪深交易所。其中有一个指标在中国还是很重要，就是你的收入。如果你告诉他，我只有用户数，我这个商业模式还不知道怎么变现，那现在直接上沪深交易所早了，所以我们的观点是如果你现在的收入已经到了一定的规模，而且收入在快速的增加，在这个时点你有可能成为注册制红利的分享者。但是如果我现在商业模式还没有形成，或者收入规模也较小，还处于成长期，三板可能是你很好的选择。

三板我们也非常看好，但是适用于不同企业的阶段。如果你选择，你说未来五年以后，三板比沪深交易所做的还好，三板培育出了伟大的公司，我愿意跟随这个市场一起成长。那就可以选择三板。所以我经常说，三板会替代原来私募市场的C轮和D轮融资。但是真正要到公开市场交易，相比于沪深交易所每天上万亿的成交量，现在三板流量再增加，这个基数还是小的。所以流动性的问题，短期内跟沪深交易所仍有很大的差别，其实我们并不看好因为种种原因尤其是行业属性不能在沪深交易所上市的公司成为三板的主流，他们并不能撑起三板的未来。反倒是一些新兴行业目前规模比较小，但成长较快，若能在新三板市场得到支持和成长，将引领新三板的未来。这就是方向和路径的问题。

所以我经常跟很多创业者讲最多一句话，三板和主板要求上市的主体股份有限公司、存续时间等大体相同，有一点差别。所以对企业来讲没有必要纠结，你要不要回来，如果要回来，对你来讲现在不要回答，你是上新三板还是等注册制，你按照最高标准准备改制规范。三板目前有很多误区，很多机构单纯追求家数，操作新三板的人员素质也有待提高。很简单的道理，若不能从做市定增等市场一揽子为客户服务，单纯挂牌费用是不可能支持用很好的人员做这块业务的。我们是怎么挑的呢?我们按照行业挑，根据企业不同成长阶段建议其选择不同的路径。同时配上行业组和熟悉三板产品的人，不追求家数，重要的是按照行业挑选有潜力的企业。

所以建议大家即便是上新三板，也要按照沪深交易所审核的最高的信息披露标准做股改和规范，给自己留一些选择的余地，因为这是一百分的标准，你上一个六十分的市场是OK的。我最近进场了一个项目，它的体量和规模收入有十个多亿，原来准备上新三板，后来又想等注册制，结果我们进场以后发现原来准备三板的标准太低了，很多东西又要按照沪深交易所标准重新梳理，结果耽误了不少时间。所以你没有必要纠结讲现在是新三板或者是沪深交易所，决定回来，就按照最严格的信息披露标准，把它规范好。未来两三个月，我们看政策的密集落地，再来决定我是上新三板还是沪深交易所。

今天要讲的第二是问题就是就是时机和节奏，这点也非常重要。有人经常跟我说，我等不了这几个月了，赶紧给我新三板买个壳吧，如果是这样你基本走上了一条不归路。如果企业资本运营的这么大的战略要抢这一两个月的时间，那一定是搭不上趟的，在A股永远是这样。不抢眼前这一两个月，不要太浮躁急于求成，但其实又要把握资本市场大的节奏和时机，当机立断，不拖泥带水。在A股有很多时候，行业内优秀的公司会说，某某公司比我差远了，凭什么在A股炒成这样，从来都是这个逻辑。禹媚甚至说A股有一个逻辑常常是坏孩子先玩，好孩子心痒了再去玩。资本市场最大的获利者常常是醒得早的。现在看资本市场的时机和走势。我们正享受了两个大的制度红利，一个是监管管制放松带给这个市场的红利。就是刚才讲到的注册制或者是新三板等。另外就流动性泛滥带给市场的活力，钱太多急于找到出口。

这个活力可能会持续两三年时间，需要什么呢?需要更多代表未来实体经济方向的好企业进入到这个市场，即使有泡沫，若其中的一部分资源能够配置到好的企业身上，那就是一个填实泡沫的过程。所以这个时机大的节点要把握。当然很多人要抢注册制第一批，如果能抢上当然更好。但是这不是最重要的，能抢上就抢上，抢不上你一定要抢在大资本市场大周期里面。第二个就是你自己面临的竞争格局。最近很多公司在融资时非常纠结是该找美元还是人民币，这其实是由你面对的竞争压力决定的，若希望尽快拿到钱，美元能够拍在这里，那也要拿，只不过拿了以后要回归结构复杂些。若不急，其实也可选择人民币。二是要你自己的竞争对手在干什么，尤其是那些在纠结要不要回来的公司，若你的竞争对手选择先回来，那可能两边市场的效率差就会出来，很多时候就会被竞争对手弯道超车。因此建议很多企业当你下决心的时候，你的行动要非常迅速，你要先把自己该改的，甚至跟投资人该谈的都谈好，按照这个东西尽可能往前赶，然后再择机去选择和申报，我觉得这点非常重要。很多人关心人民币没有钱持续来投我，刚才禹媚已经回答这个问题了，钱其实很多。

第三个是执行的问题，执行的问题有两点提醒大家，A股跟美股有一个最大的不同就是浮躁，这是跟整个市场发展阶段有关系。我接触这么多互联网创业企业，发现他们非常简单。因为你们跟资本打交道的环境比较简单，一开始就是美元VC，个别接受了人民币，然后搭VIE结构去境外上市，而境外以机构投资者为主的市场，游戏规则也相对明确和简单。A股不一样，各种各样的有钱人，英雄不问出路，你不知道钱是从哪儿来的，急于钱生钱，都在疯狂地寻找各种猎物。

例如市场火爆的并购，为什么那么多A股的上市公司愿意找你，有一些是真的想跟你追求战略协同，有很多大部分是为了市值管理，为了跟你传绯闻，不以交易完成为目的，对于很多没有经验的创业者而言，有的交易就叫羊入狼口。

我听到一个最极端的案子，第一次交易被证监会否了，其实最好的选择是不做了，他自己独立做上市。但是当时被很多资本裹胁着，威胁语言是，你看你忽悠着那么多人把股票套在这里，你要万一不玩了，股票跌了，你以后永远不在A股玩了，其实这个逻辑根本不成立。A股有多少钱，你不来玩别人会玩。股市好了伤疤忘了疼是最普遍的，大妈不管赔多少钱，一看股票涨了就杀进来了。

我觉得创业者要找这些资本的时候，一定要找真正懂你的。我们这个市场永远是混合型的市场，永远有一批人是能够跟美国对话的，跟华尔街对话的，你要相信中国人不傻，聪明人多了，而且这么多海外的人回来，也有大量的为了他自己的交易目的来跟你说话的，手段非常原始。所以在这个过程当中，我觉得对企业来讲要慎重，资本没有好和坏，逐利是他的本质，但还是有资本看长，有资本搏短线，如果资本过于短线，不能伴随着企业成长而获利，这个资本对你来讲可能带来的伤害是比较大的，切不可沦为资本的玩偶。

再就是要找到好的合作伙伴。最近因为各种各样的投行，各种各样的律师都会找大家，搞的人很晕。我觉得有一点，你一定要把握，一定要寻找那些有着长期理念的合作伙伴。我也不方便跟大家讲更多的整个行业的业态。举个例子，张颖说有一个企业今天不来了，出事了，我听到出事了连忙问他什么事，他说家里有人生病了，我说我们这行业说出事是指谁又进去了。我觉得这一点不在于他跟你说的有多天花乱坠，我们在座的创业者到这个程度，你们识别这些东西应该是很有眼光的，一个好的人应该对创业者传递所有全部的信息，不是说三板不好，也不是说注册制不好，把各种信息跟你说通透了，让你做选择，不应站在自己的角度而应站在企业的角度全面披露各种信息。人最怕在信息不对称的道路上选择，所以选择好的合作伙伴也是非常重要的。核心就是你要找到长期的合作伙伴。

最后，我想跟大家分享一下，我跟张颖讲过的一个观点，一个企业跟资本对接要经过几个阶段的，第一阶段可能是刚开始的天使、A轮、B轮，即早期的成长基金。再往后是企业走到一定阶段IPO，上市后则是再融资和并购，这意味着什么，意味着在座所有的企业都终将面对产品竞争和资本竞争双轮竞争的战场。因为你现在拿的是VC和成长型基金，当你IPO上市以后，你所面对资本的战场直接关乎你的控制权，要不别人在公开市场把你买掉，要不靠不断的并购别人去成长，我们看到国外大量的公司，能够最终在这场关乎控制权的资本战场上活下来的人才是真正的王者，大量的公司是死在了这条路上。说的残忍一点，如果你最终不去面对这场资本的战争，你厘不太清楚这里面的方向，事实上意味着你缺乏成为王者的另外一个基因，而不仅仅是产品的基因。

所以我觉得对于企业来讲，跟资本博弈的过程当中，这是一场马拉松，A股更是如此，A股一定是混合型的特征，好孩子和坏孩子都在这里玩。在这个过程当中，很多人问我说会不会不识别好孩子，一定会识别好孩子。但我也要说你千万别嫉妒坏孩子也会得到承认，因为大家的审美标准不一致。所以有人审短期，有人审长期，在未来相当长的时间内都是这样的市场。即使如此，在A股一定要坚持做好孩子，别人告诉你这个方案，这样做了你会立刻怎么样，你一定要深思。这么多年一路走下来，若放在一个长的时间轴里，对于坏孩子有一句话也适用，那就是出来混总是要还的。也许五年还，也许十年还，目前的新三板就会有人还的。

所以我觉得在这个问题上，大家在决策这些东西的时候，还是要坚持做好孩子。也可能要耐得住一些寂寞，资本运作一定不要扭曲产业发展的节奏，在这个过程当中拔苗助长是不可以的。我没到这个阶段非要赶这波上市，也会把你做死的。按照既定的节奏走，但是大的时机你要清楚判断，衷心希望我们在座有越来越多的王者能够出现在A股市场，时间到了，我就讲这么多，谢谢大家。

Q&A：可以不拆结构与美金投资人分享A股吗？

张颖：我帮下面几个老总问一个问题，他们现在都是拿了不少美元的钱，大概都是几轮，有一些甚至两千万、五六千万美金这样的规模，涉及的业务不是核心需要ICP的，收入现在也有五六亿，有没有什么方法不用拆结构，能直接跟美金投资人一起分享A股。

刘晓丹：这是最关键的问题，现在有几种方法，一种是在自贸区这里做一些尝试，现在已经有客户这么做了。自贸区尤其是电商领域，现在电商是最早放开的，备案制以后可以拿到ICP证，一直有人有一个误区，中外合资企业不可以的在中国上市，不是这样的。我们ICP的牌照不给外资，在自贸区在帮客户做尝试，现在进展非常的乐观。证券监管部门是支持的，只要你有牌照。

第二类是通过一种合适的产品，这要跟你的美元基金来谈，那些纯的美元基金，现在在尝试用一些产品，这个产品能够让它分享A股的收益，这当中涉及到外汇进出，有很多税收的安排。你要问我一个标准的打法是没有的，要个案去尝试并且要全面信息披露。

第三个方案是股东层面的VIE和子公司的VIE。现在我们ICP牌照的取得是要这个东西直接落地到上面的人是内资的。但是股东在你这个公司赚的钱无论赔了赚都VIE走，这样的话它变成在股东层面来享受。还有一类如果ICP带来的收入，在你整个盘子里面的收入很小的话，我们最近设计了一个方案，在子公司小范围的，把它通过业务合作转过来。

这个越说越复杂。所有的方案，现在沪深交易所都持非常开放的态度来跟大家探讨。我今天讲的都是我们最近在探讨的，很多人问有没有做成的，目前还没有，因为都在努力的过程当中。这需要创新。

我经常说什么叫创新，我们做了A股太多的第一单创新，创新一定是逃避法律监管过程当中做的努力才叫创新，如果不是逃避法律监管那就不叫创新，只不过逃避法律监管的行为事后被认可了，你就代表了先进生产力，所以你就成了创新，事实上就是这么一个逻辑。

张颖：我能看到很多创始人听的一脸茫然，这个东西我不怪大家，因为他们一天到晚抓产品、用户、技术，真正聊资本市场，聊上市，他们一头雾水，再加上A股的浮躁，你简单的理解，这次禹媚跟晓丹总聊了一个多小时，想清楚你最终想在哪里上市。如果你想在国内上市，就要对自己，对你的股东，对你的员工负责，尽所有的能力去了解中间的细节，你听完一个小时，这中间大概能明白的人3%，大多数人还是一头雾水，听完以后我很兴奋，回去以后该干吗干吗了，这是对自己最大的不负责任，我觉得你应该花时间了解，了解完了以后你可以说，我还是要走美金，这样是对自己负责任的事情。如果你不了解，你不做尝试，你不做决策，N多年以后你的竞争对手变成了十几倍、二十倍你的市值，反过来给你很大的压力，这就叫活该。

刘晓丹：若真遇到股东不支持你们，而回归又有利于企业，那我说你一定要强势一点，我们俩曾经说服一个创业者，因为你不买回来我不干了，这个时候买回来你再做一轮融资，就把你借的债还了。

张颖：去年这个时候，它公司还是美金架构，我们跟腾讯投的，它的股金是一亿美金上下，按照今天的公告公司的股份估值乘一下，应该是300亿人民币。其实他们不用拆结构，能拉着美金基金一起在国内上的，但是你们自己在这方面花时间，就是五个字，天助自助者。我们说真格跟K2公司，我们自己的公司，如果你对这个事情不够严谨，问的都是很傻的问题，因为现在我们要服务很多家我们的公司，她们觉得这是一个历史性的阶段，在抓最幼稚的一批公司，天助自主者。

王禹媚：这是最好的时代，回来吧。

提问：其实我也是券商同行的，我想问一下你对未来注册制和新三板，你对未来市场格局的怎么看，在这种情况下你未来怎么看推出这些节奏，在那个情况下各股流动性和估值是否会有大幅度的回调呢?

刘晓丹：其实未来这三个交易所肯定是互相竞争的，但是在A股也有一个常常讲的叫多层次资本市场的建立，在竞争的基础上，沪深交易所会越来越像。因为三板从做市改成沪深交易所这种集中竞价还是需要时间的，所以三板在一定程度上，服务于小微企业、高成长性企业，它其实更偏早期一些。所以在未来的两到三年内，三板的流动性会越来越好，但是，若交易制度不做大的改变，比起主板，两个沪深交易所还是有很大的差别。

王禹媚：估值一定会逐步回归理性，也不需要深究业务或者是增长。但是我认为未来一定是越来越理性的，多角度的去估值的。所以对互联网公司的估值，我认为它不会像大家所想的那样，比如说他们对银行、钢铁、地产，有一些行业是不太适合这个估值方式的。所以我觉得到最后消灭这种估值的不平衡，一些虚假的互联网公司会渐渐的变没了，好的公司会强者越强。

随着信息越来越透明，随着好的模式越来越让大家看懂，A股基本上会进入一个代表新经济方向的龙头公司，强者很强，甚至龙头会享受议价的过程，这是一个估值回归的过程。

尤其是传统的制造业或者一些增长不太高的行业，它会逐步的估值会越来越往下落，所以你可以理解为股市本质是什么，它反应的是人心，是大家对未来的希望。

所以中国股市的结构，逻辑上来讲，如果中国你想它十年后的结构是什么样的，未来三五年它的结构逐步往那个方向调。现在最大的市值占比是什么，银行、钢铁、水泥、地产，未来最大结构应该是TMT，所以我认为未来整个估值应该是这样发展的。

提问：我们市场有可能在海外占很大一部分，可能超过40%，所以对于我们这样先一个企业，不像O2O非常本地化，对于海外还是中国这样一个资本市场或者上市，你们有什么建议呢?

刘晓丹：如果你们所有的市场在海外，海外是你们比较好的选择。如果你选择回A股的话，其实最终A股很多公司的架构，是A+H这种结构，现在的大蓝筹都是这样的。目前你大量的业务在海外，我觉得你不用那么着急回来。但是有一个问题，一旦搭成红筹架构若不拆的话，将来只能等国际板开了，我们的H股可以随时回来。红筹要解决在国外注册外资公司在中国上市的问题，需要制度上更大的突破。这个可能会解决，但是不是当务之急。