神州租车：不计折旧和利息的盈利是自欺欺人

5月19日，神州租车发布了2015年Q1业绩。这份未经审计的财报显示，期间营收10.35亿元，同比增长31%；净利润1.77亿元，同比增长80.3%。5月20日，神州租车盘中创22港元新高，收盘价大涨12%，市值约62亿美元。而神州租车的股东之一、世界汽车租赁行业的老大赫兹市值为98亿。5月27日晚间消息，神州租车重要股东之一华平投资集团开始出售价值3.4亿美元的股票。5月28日，神州租车大跌6.88%，但被Ａ股的暴跌淹没。

神州租车Q1在财报上看较之去年漂亮了不少，但细看之下，则颇有蹊跷，一些“不同寻常”的方法或许成就了这一次的“容光焕发”。

发力专车业务，营收增长可虑

2015年Q1，神州租车短租、长租业务营收入分别为7.28亿和1.69亿。来自融资租赁及其它业务的营收分别为1120万元和1730万元，无足轻重。

2015年Q1，神州租车投入短租运营的车辆达4.93万辆，同比增长42.4%；投入长租运营的车辆为1.46万辆，同比增长138.3%。

2015年，长租车辆暴增与神州大举进入专车领域有关（见虎嗅2015年1月30日文《神州租车，发行5亿美元债券，进军专车始末》）。

但由于滴滴快的、易到用车的激烈竞争，神州租车专车业务的营收并不理想。2014年Q1，投入长租的车辆占运营车队的13%、取得租赁收入中的17%；2015年Q1，投入长租的车辆占比达21%，营收占比为18%。

长租车辆的单季度收入下降幅度非常之大，从2014年Q1的1.9万降到2015年Q1的1.16万，降幅达39%。易到用车、滴滴快的又玩起了“免费专车”，神州专车的营收增长前景可虑。

业绩好转的秘诀：折旧、直接运营成本下降

神州租赁业务的营业成本由折旧、直接运营成两大部分组成。

折旧是汽车租赁公司最大块成本，曾占神州租赁业务营收的三分之一（2014年Q1为34.3%），到了2015年Q1占比仅为20.2%。财报提供的解释是新车采购折扣及淘汰车辆残值增加。

但汽车不是芯片，不遵从摩尔定律，一年间采购成本下降、二手车售价提升使折旧占租赁收入的比例下降14个百分点有些不可思议。由激烈的竞争，投入专车运营的车辆的档次还要有所提升，采购成本下降不是趋势。

2015年Q1，神州租车（向关联方）出售1581辆二手车，回收近残值近11亿，平均每辆二手车能卖6.93万元；2014年同期处置4997辆二手车（1958辆出售、3019辆以融资租赁方式处理给加盟商）仅回收11.35亿，平均每辆2.28万元。前两年神州租车短租车辆采购成本约为9.6万元，服务期为30个月（多数车型服役期为30个月，少数车辆为36个月）。租赁公司的车用的比私家车“狠”，同样的时间内跑的里程比私家车多好几倍、租客不爱惜车辆、驾车技术二把刀……这样跑两年半，淘汰下来能卖新车价的三分之一是“难能可贵”，超过三分之二就是“难能可疑”了。

神州租车折旧降得蹊跷，直接运营成本的降低则容易理解。下图为2015年Q1与2014年Q1直接运营成本明细。（图中百分数为占租赁收入的比例，左起第二、第三列为2015年Q1数据)。

管理水平提高，人员（25%的员工来自第三方劳务公司，包括司机、呼叫中心客服及维修工人）、门店、燃料、维修等方面的效率提高，专车业务的扩大也功不可没。虎嗅2014年9月6日文《神州租车，上岸了》测算出，直接运营成本摊到每单短租约为500元！把长租车辆交给独立运营的公司跑专车，这部分成本就与神州无关了。

还有一个疑点。根据招股文件，2013年因“客戶未及时抵销扣分导致未通过年检而暂停使用” ，神州租车的处理办法是“持有到退役期后出售”，由此造成近3亿元的损失。2014年上半年，该项损失大幅减至4090万元（不然怎能实现盈利）。从2014年Q3开始，暂停运营的车辆彻底消失了！＃找人消分、铲单子吗？

不计折旧与利息，多收了三五斗

值得注意的是，神州租车刻意宣传“经调整EBITDA”数据，只因为更好看：2015年Q1、2014年Q1息税前收益分别为5.77亿和3.83亿，不仅数额大，增幅亦高达51%。

如果要考核一家餐馆的效益和管理水平，可以不计折旧，因为餐馆最主要的成本是食材、人员和能源。但汽车租赁公司不计折旧根本说不过去。仅2015年前三个月神州购车支出就达23.06亿，不计折旧的方法更像是在自欺欺人。

（以下为《神州租车2014年报》第13页截屏）

不计利息同样可笑。虽然成功上市融资，但巨额资本支出还是令神州租车债务负担越来越重。截至2015年3月31日，负债总额达79.9亿（其中银行及其它计息借款总额达42.84亿），较2014年同期的42.5亿增长了88%。2015年Q1利息支出达1.17亿。您实实在在地欠债主43亿，每季度要乖乖付1.2亿利息，“听段相声就把欠钱的事儿忘了”，行吗？

总之，EBITDA并不适用于神州租车这样的公司。

与赫兹相比，为何被高估

神州租车市值相当于赫兹的63%，但营收、净利润（2015年Q1）分别只有人家的6.7%和11%。应当说，资本市场对神州租车的“评价”相当高。

这首先是因为赫兹已经高度成熟，2013年初至今，市值的徘徊不前说明投资者已“心如止水”。而汽车租赁业在中国还处于起步阶段，市场空间很大，神州租车作为绝对的行业龙头给投资者丰富的想象力。

其次是大陆资本市场的炒作之风蔓延到香港，在大陆知名度越高越容易成为追捧的对象。

但赫兹单季营收150亿的今天不一定是神州租车的明天。况且传统汽车租赁模式受到Uber等创新公司的冲击，赫兹本身前途未卜。神州租车面临的局面更复杂更凶险：Uber已大举杀入中国，合并了的滴滴快的声势浩大，易到用车越战越勇。在已经开始的专车之战中，神州租车投入自有车辆是100%合法合规的，但滴滴快的、易到、优步们动员黑车玩得更嗨。神州租车苦心孤诣建立起来的车队规模优势可能从“人家的门槛”变成“自家的包袱”。