三年难产一朝落地，JOBS法案Title III对我国众筹行业有什么影响

2015年10月30日，JOBS法案第三部分（Title III）终于获批，在国内外众筹行业内引起强烈反响。那么最终确定的法案内容与之前的内容相比有了那些更新？对我国的众筹行业会产生哪些影响？让我们先从JOBS法案的发展历程说起。

JOBS法案发展历程

美国著名的“JOBS法案（Jumpstart Our Business Startups Act）”，中文译称《促进创业企业融资法案》，于2012年4月5日签署。这部法案包含7个部分：I）对新兴成长型公司重新开放美国资本市场，II）创业企业的资本筹集，III）众筹，IV）小型企业集资，V）私人公司的灵活性与成长，VI）资本扩张，VII）法律修订宣传。

JOBS法案签署后，2012年10月，JOBS法案第一部分（Title I）生效，主要内容是放宽对年收入总额不足10亿美元的“新兴成长企业”的信息披露管制。2013年9月23日， JOBS法案第二部分（Title II）实施细则正式生效，主要内容是解除了80年以来非公开发行不得进行公众宣传的禁令。2015年6月，JOBS法案第四部分（Title IV）A+条例正式生效，主要内容是对证券发行活动进行了分级，并且放宽了投资者限制和募资公司的信息披露要求。

相对于其它部分，JOBS法案第三部分（Title III，众筹）因为涉及到方兴未艾的互联网融资新形式——股权众筹而备受关注，但这部分法案的修改却姗姗来迟。直到2013年8月，美国证券交易委员会（SEC）才提出了第一份法案修改意见稿，10月发布了实施众筹监管细则的咨询稿，但这一咨询稿引起较大争议，导致迟迟无法落地。经历两年的讨论之后，2015年10月30日，修改后的JOBS法案第三部分终于投票通过，这一事件对于美国乃至全世界的股权众筹行业都将影响重大。

JOBS法案第三部分（Title III）对旧版本的更新

JOBS法案第三部分（Title III）对旧版本的更新主要体现以下几个方面：

1、募资公司

募资公司在12个月内，通过众筹方式发行证券的募资总额最多不超过100万美元（金额没变，表述变化）。

2、投资人

允许个人投资者在12个月内参与众筹的投资额最多不超过：

• 如果个人投资者的年收入或净值少于10万美元，则可以投资2000美元，或年收入或净值较小者的5%（2000或5%二者孰大）；（明确了是较小者）

• 如果个人投资者的年收入或净值都不少于10万美元，则可以投资其年收入或净值较小者的10%；（明确了是较小者）

• 12个月内，通过所有众筹方式卖给单一个人投资者的证券总金额不得超过10万美元。

3、信息披露

募资公司需要披露的信息包括：

• 证券的公开发行价格或是定价方法，目标发行额，达到目标发行额的截止时间，以及募资公司是否接受投资额超过目标发行额；

• 基于募资公司在12个月内发行和销售证券的金额的公司财务报表，以及公司的纳税申报信息。财务报表需要由独立公共会计师评审，或是由独立审计师审计。符合众筹条款的首次发行证券金额在50万到100万美元之间的公司可以提供评审过的财务报表而不是审计过的财务报表（财务报表已被审计过的除外）；（之前是首次发行50万～100万美元的也要提供审计过的财务报表）

• 主要管理人员的信息，以及占股20%以上的大股东的信息（之前为姓名）；

• 此外，符合众筹豁免规则的公司需要填写SEC提供的年度财务报表，并将之提供给投资人。

4、众筹平台

集资门户（Funding Portal）需要通过SEC注册成为新型集资门户（new Form Funding Portal），并且成为国家证券协会的成员。符合要求的募资公司一次只能在一个众筹平台上发行证券。

众筹平台需要遵守的规则包括：

• 提供给投资者一些教育材料，这些材料需要解释在平台上投资的流程，发行的证券类型，一些募资公司必须提供给投资者的信息，以及转让限制和投资限制等；

• 采取措施减少欺诈风险，包括确保募资公司符合众筹条款，以及确保公司具有相关方法对证券拥有者进行准确记载；

• 在证券发行期间，以及在证券销售的最少21天前，募资公司需要在平台上进行公开披露；

• 在平台上提供沟通渠道，允许对证券发行进行讨论；

• 向投资者披露中介平台收取的费用；

• 投资者开立账户后才能接受来自投资者的投资承诺；

• 确保投资者遵守投资限制；

• 当投资者做出投资承诺时和在确认完成交易时（或之前），对其进行提示；

• 遵守资金存放和转移的要求；

• 遵守发行完成、发行取消和发行再确认的要求。

条款还禁止众筹平台参与以下活动：

• 允许有潜在欺诈风险或可能影响投资者保护原则的公司接入平台；

• 与在平台上发行或销售证券的公司有经济利益，收取中介费的行为除外，具体依情况而定。

有关募资公司和投资人的条款更新带来的影响：

1）在新条款下，一些公司将不能使用豁免权，包括非美国公司（注册地在中国的公司就不要想去美国做股权众筹了）、需要按《证券交易法》提交报告的公司、某些投资公司、不符合众筹条款规定的公司、在申请证券发行之前两年不符合众筹条款中关于年报要求的公司、没有具体商业计划的公司，以及在商业计划里表明会被不确定的公司收购或合并的公司。

2）一般情况下，通过众筹方式购买的证券在一年之内不能被转让。如果公司在履行年报义务，或是保留了注册转让代理服务，或是在最近一个财政年度中总资产不到2500万美元，持有这些证券的投资者将不计入公司股东中（按照《证券交易法》Section 12(g)的规定，公司本应注册他们的股份）。

有关众筹平台的条款更新带来的影响：

1）新条款将保留一些规则，具体指注册集资门户比注册经纪交易商需要有更多的限制。这些被保留的规则将会禁止集资门户：提供投资建议或做出推荐；诱导购买、销售和发行证券；补偿促销者或其他有诱导销售证券行为的人；控股、持有或处理投资者的资金或证券。

2）这些被保留的规则可以保证集资门户在限制下只能参与某些活动，也可以保证集资门户对某些账务或其他交易记录进行有效保存。

对国内众筹行业的影响

股权众筹在世界范围内都属于新鲜事物，在我国也是一样。美国众筹行业起步较早，发展较好，众筹监管方面的探索引人关注，也值得我国借鉴。事实上，SEC于2013年10月发布的JOBS法案第三部分咨询稿，已经深刻影响了我国众筹监管的思路。

JOBS法案第三部分的核心在于“小额豁免”，即对于小额融资的融资方，豁免其公开发行证券的注册、审计、承销等环节，大幅度降低融资成本；对于普通投资人（非合格投资人），限定投资金额，避免其遭受超过自身承受能力的风险。2014年下半年，我国业内曾流传一份监管部门关于股权众筹的监管意见草案，其思路与JOBS法案基本一致——限定一年内的企业众筹融资额、限定普通投资人的投资额等，但此草案始终未公布。

2014年12月18日，中国证券行业协会的《私募股权众筹融资管理办法(征求意见稿)》发布，受到了各方的猛烈批评。批评者认为“私募股权众筹”在概念上存在自相矛盾之处，众筹意味着公开，私募又意味着非公开。把本应小额、公开发行的业务设定为私募，人为设置高门槛，完全违背了众筹的初衷。批评者在表达意见时，大多会引用JOBS法案第三部分作为对比。

《私募股权众筹融资管理办法(征求意见稿)》很快没有了下文，至今未结束“征求意见状态”。不久之后，又传出《证券法》修法的报道，业界猜测正式的股权众筹监管方案很有可能在《证券法》修法完成后，才能公布实施。

2015年7月18日，央行等十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》出台，首次明确界定了股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具有“公开、小额、大众”的特征，并且对股权众筹服务对象、发起渠道、信息披露形式等进行了规范。但是，《指导意见》并没有对信息披露的具体程度和时间频率做明确的说明，也没有提及平台在信息披露过程中的责任和权力。

2015年8月7日，证监会发布了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，复述了《指导意见》中对于股权众筹的定义，认为由于股权众筹具有“公开、小额、大众”的特征，涉及社会公众利益和国家金融安全，必须依法监管。同时，该通知还明确了一些机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围，上述业务需要在《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等现有法律框架下经营。

随后，中国证券业协会发文，把《场外证券业务备案管理办法》中第二条第(十)项将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。

至此，我国正式把众筹划分为“公募”和“私募”两类：过去所称的“股权众筹”现在专指“公募股权众筹”，需经审批后持牌经营，未经审批的机构不得使用“股权众筹”的字号或宣传语；而过去所称的 “私募股权众筹”现改称为“互联网非公开股权融资”，受现有法律框架的管制。

2015年下半年的一段时间，媒体曾密集透露已有三家众筹平台获得了公募股权众筹试点资格，但同样至今未正式公布。从传言中三家众筹平台的现有产品来看，它们基本遵循着“互联网非公开股权融资（私募股权众筹）”的游戏规则，设定了较高的参与门槛，对公开性做出较大约束。但也有部分平台的部分产品开始尝试“公开、小额”的、限定人数的（一般以200人为限）的股权融资业务，这很可能是对未来公募股权众筹的提前探索。

JOBS法案第三部分的定稿较之咨询稿进一步放宽了豁免范围，明确了豁免细则，限定了股权流动条件，降低了股权变更登记要求，无疑会再次影响我国众筹监管的立法和操作。在修订后的《证券法》所预留的空间下，预计我国的股权众筹监管细则很可能拥有与JOBS法案第三部分高度相似的特征（差别主要体现在普通投资人的小额投资豁免方式上）。

然而，尽管美国已经先行一步（其实英国比它跑的更早，只是受关注度较低），我们认为国内对股权众筹的监管也不必操之过急，尤其是对于“互联网非公开股权融资”，可以让子弹再飞一会，让市场的创新活力得到充分释放，边发展、边观察、边规范。在此过程中，我们可以观察美国众筹监管规则正式实施之后的效果及利弊，进而制定更加符合我国国情、更加有效的监管政策，这样或许能够形成后发优势，实现“弯道超车”，促进互联网股权融资（包括“公募”和“私募”）在解决小微企业融资难、融资贵方面和支持“万众创新、大众创业”方面发挥更加积极的作用。

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