如果你是艺龙的投资者，你的回报是多少？

中国出境游兴起，出现很多新的创业企业。为了理解这一拨机会，我翻出2004年10月上市的艺龙招股书，还有艺龙早年的新闻报导。觉的挺有意思，摘录一些内容在此。

艺龙的16年历史中，遇到过很多投资者。创始人有过套现；Mail.com亏的血本无归；2001年的一拨投资人赚的较多些；上市前进入的老虎基金也就赚了一倍多；后面的投资人基本都不赚或亏。上市11年来，股价只涨了25%。

入场时切中两个大风口

艺龙是家了不起的企业。它创办于1999年，切中两个大风口，一是中国旅游市场的兴起，二是互联网大发展。在互联网泡沫破灭后，它还顽强地存活了下来。10多年来，控股权和管理层多次更换，一直与携程等对手缠斗，不屈不挠，直到今年被携程收购。

旅游业是很好的赛道。1999年时，中国的人均GDP达到1000美元，商旅和个人旅行开始井喷。2002年，全国国内旅游人数达8.78亿人次，到2014年达到了36.3亿人次，年均增长率达12.9％。单次旅行的花费增长更快，从2005年到2014年，国内旅游总收入由5286亿元增长到30312亿元，年均增长率达21.4％。

今年，中国人均GDP已接近8000美元。中国已成长为全球最大旅行市场之一。人们的旅行需求更丰富多彩。这是一个可以孕育多家上市公司的行业。

1999年，互联网泡沫正盛时，两位海归精英唐越和张黎刚回国创办了艺龙。唐越时年30岁，已在华尔街7年。张黎刚从哈佛医学博士辍学，追随张朝阳回国创业，短暂当过搜狐产品总监，离开后创办艺龙。

因为泡沫，艺龙顺利得到了投资。创办不久，即以天价被Mail.com收购。价格是1500万美元的现金加上价值1500万美元的Mail.com的股票。在Mail.com的版图内野心勃勃地扩张。

2000年，互联网泡沫破灭。Mail.com为自保，决定出售艺龙。今天，Mail.com早已消失。唐越在这个阶段发挥了关键作用，2001年5月，唐越融到1000万美元，把艺龙从Mail.com赎了出来。Mail.com真正到手的只有区区150万美元。另外150万美元还了债。700万美元给艺龙做了发展资金。

今天，Mail.com已不知所踪。一年之间，3000万美元的投资缩至150万美元，很震憾。

成长轨迹

我从艺龙历年的报告中抽了一些数据，列成下表。有些数据不是太精确，如估值，上市前的订房间夜都是根据报道推测。2001年之前，艺龙的相当部分收入是广告，与后面年份的收入缺乏可比性。

2000年，艺龙开始切入旅行市场，从报道中看到，2000年的订房间夜是2500间夜，2001年到了3万间夜。（这是创始人对媒体的披露，照理有不少水分）

2003年的数据是确实的，订房到了103万间夜。如果说2000年是摸索，到2003年突破100万间夜，艺龙用了3年多时间。2012年，订房间夜突破1000万，艺龙用了9年时间。

在其中的一些事情很有意思。艺龙原来是广告模式，当时大家认为这是互联网模式。但泡沫破灭后，为了生存，“高贵”的互联网人开始接地气。唐越在一次采访中说，还是要切入实体，与差旅结合，还是要回归生意。

这个场景与今天的移动互联网寒冬颇相像。

团队股权结构不合理

艺龙成立16年至今，创始人早已退出。相比之下，携程还是由创始人之一梁建章管理，也许是艺龙上市后表现不佳的一个原因。

2000年，艺龙卖给Mail.com，唐越与张黎刚成了职业经理人。2002年，管理团队从Mail.com买回艺龙，但股权也不太多。

张黎刚在2003年6月离开艺龙。他对媒体说，早在一年前就已决定离开，选择这个时点，一是艺龙从互联网泡沫中生存下来，而且上了轨道，二是他在艺龙的很多股权到这个时点才到他手上，提前离开损失较大。

张黎刚做了爱康国宾，现在也在美国上市。2014年4月，爱康在纳斯达克上市。市值10.3亿美元。（看来，有过成功创业经验的创业者很值得投资）

2006年，唐越离开艺龙，创办了蓝山中国基金。

在麦当劳和耐克长期任职的司徒耀明空降艺龙成为CEO,一年后，因为连年亏损，司徒耀明被迫辞职。持有艺龙52%股权的全球旅游巨头Expedia派了一个临时CEO过来，并于当年10月从联邦快递挖了崔广福过来当CEO，严控成本，到了2009年，终于实现盈利。2010年、2011年、2012年微盈，2011年复又亏损，2015年携程控股艺龙，派了江浩过来出任CEO。

赛道老二的尴尬

携程2003年12月上市，距今12年；艺龙2004年10月上市，距今11年。都已经很长时间。但对于投资者而言，老大和老二的回报截然不同，携程自上市以来股价涨了21.87倍。而艺龙居然在11年里股价只涨了25%。

但在不同的赛道，携程还不算是最厉害的。腾讯比携程晚半年上市，从2004年到现在，股价翻了180倍，远超携程的21倍。

不同的赛道，市场的天花板不一样，孕育出的企业也不同。

（作者何华峰为长石资本合伙人。如对这个案例感兴趣，欢迎探讨）