扒一扒被新三板拒之门外的三位“老炮儿”

2015年12月，证监会叫停资管类公司挂牌新三板。2016年1月，全部类金融企业的挂牌手续被叫停，涉及60多家资管、小贷、典当公司。

赶在被叫停之前挂牌的“幸运儿”有九鼎投资、中科招商、同创伟业、信中利等十几家。朱雀投资、中信资本、君联资本、东方富海、德同投资等被“卡”在新三板大门外。

中国许多事情都是这样：赶上的就“赚了”，没赶上，下波不知要等到猴年马月了。

叫停事件有两个看点：一是资管公司为什么被新三板拒之门外；二是为了挂牌儿资管“老炮儿”纷纷公开的经营信息（本文选择朱雀投资、君联资本和德同投资3家作为样本）。

资管公司“三宗罪”

第一，估值泡沫严重

虎嗅12月15日文《黑石集团和九鼎投资市值竟然一样？》称：“管理2万亿资产的黑石市值1000亿，管理214亿资产的九鼎投资也值1000亿。一定有一个是错的。”不仅是九鼎投资估值“逆天”，管理274亿资本的中科招商市值为289亿，管理81亿资产的同创伟业市值达114亿。

第二，巨额融资破坏生态

以九鼎投资为例，挂牌新三板后到2015年6月30日，在短时间内完成了三次定增，分别募集资金35亿元、22.5亿元和100亿元。2015年11月13日，九鼎投资又抛出55亿元融资方案；中科招商在2015年的两次融资合计85.4亿元，还计划定增300亿元；硅谷天堂募资30.7亿元……

设立新三板的目的是解决中小企业的融资。截至发稿，新三板挂牌企业已逾5400家，募集资金总额不过才1000多亿，多数中小企业只挂牌未融资，而几家资管公司动辄募集几十亿、上百亿，严重扭曲了新三板的资金生态。

“欲壑难填”的资管公司，令人忍无可忍。2015年12月，证监会停止了对资管公司的审批，同时叫停了已挂牌公司的再融资。

第三，投资金投向不合理

问题最突出的是中科招商，它不是把资金用于投资中小公司获取“退出收益”，而是到二级市场“抄底”上市公司，赌的是买入股票的市值增长，获取的收益称为“公允值变动”。2014 年，A股市场开始复苏，所有的股票市值大幅上涨，中科招商“公允值变动收益”达2.57亿（占营收的27.4%），同比增幅达1278%。说白了就是炒股赚了2亿多。

2015年7月21日，中科招商总裁单祥双表示：不排除继续增持上述公司股份的可能。按照单祥双的设想，中科招商未来考虑通过资本市场参股、控股30～50家上市公司，形成产业集群，围绕着战略性新兴产业，在资本市场进行布局。

除了上述“三宗罪”，资管公司上市的动机就“不纯”：前期投资的项目乏善可陈，迟迟没有获利退出，无法向基金份额持有人交待。将基金份额持有人变成新三板挂牌公司的股东，使他们的权益获得流动性及增值，可谓一举多得。

君联资本、德同资本等“老炮儿”，原来不屑于在新三板挂牌，看到九鼎、中科招商做得风生水起不禁怦然心动，于是打起精神准备申报文件，不想却被卡在门外。本来想洗个热水澡，脱光衣服澡堂却不让进了！

朱雀投资：号称能够“穿越牛熊”

2007年，李华轮、梁跃军联合创立朱雀合伙。2009年9月，朱雀股份成立，朱雀合伙持有99%股本。经过四轮增资和三轮股权转让，到2015年8月朱雀股份总股本为1.09亿，其中创始人李华轮持有5280万股，占比48.57%；梁跃军持有630万股，占比5.8%。

朱雀合伙于2007年9月发行第一只股票基金，单位净值为100元。1个月之后上证指数达到6124点，2008年最低探至1664点，跌幅72.8%，而朱雀首支基金净值的最大跌幅为22%。截至2015年6月末，朱雀旗下第一支股票基金单位净值为394.4元。这是朱雀投资最为骄傲的一份战绩。

朱雀投资提供的是证券投资类私募基金管理服务（行业分类为“69—其它金融业”），主攻方向是“股票及创新类投资”。现有的66名员工中有29名为股票及量化投资研究人员，8名为交易人员，12名为销售人员……

朱雀投资收入来源包括两个部分：

一是服务收入，包括基金管理费（一般不超过2%/年）、投资顾问费和浮动业绩报酬（此项比重最大）。浮动业绩报酬通常为净值期末增加部分的20%。

二是公允价值变动损益及投资收益，可以说就是自营盘的盈亏。公告时持有的看公允价值变动，已抛售的看净现金损益。2014年“公允值”赔8021万元，2015年上半年赚6185万元。此外2015年上半年处置金融资产还取得3597.5万投资收益。于是，朱雀在2015年上半年取得2.73亿净利润。#2015年下半年，什么都呵呵了#

（上图表格，单位：百万元）

在申请文件中，朱雀称自己“正加速从一家纯二级市场私募基金向纵深发展，努力提升为优质企业全程服务的能力”。例如，帮助西藏旅游在定增中引入祥源集团。

君联资本：佳作不少但仍依靠联想

君联资本的前身联想投资顾问成立于2003年11月，注册资本仅为100万，朱立南、联想控股分别持有41%和30%。经过多次增资及股权转让，到2015年7月，君联资本实收资本增到1亿，只有君诚合众和联想控股两个股东，而持股80%的君诚合众没有实际控制人（朱立南等人隐身于此），所以君联资本亦被视为没有实际控制人。

2015年9月，君联资本才改制为股份有限公司。这说明挂牌新三版的念头产生很晚，甚至是“临时起意”。

12年来，君联资本投资的项目有30 多家实现IPO，展讯通信、科大讯飞、文思创新、易车网、高德软件、神州租车、安硕信息等。通过股权转让退出的有，卓越网、智联招聘、科宝博洛尼等。

截至2015年9月末，在管和正在募集的基金有14只，合共实缴资金约为84亿元。君联资本成立以来，一共投了78个项目、累计投资62.7亿元。其中，消费与现代服务25个、TMT 20个、医疗17个。

但近三年投资的项目及金额较少，业界影响力不如往日。2013年、2014年，全年投资金额分别为3.65亿和9.67亿。2015年前7个月，金额最大的5个项目合计投资7.17亿元，占同期总投资的55%。

目前，君联资本仅从11个项目退出（壹人壹本、韵达货运、耀来影院、安洁科技、东硕环保、美中宜和、伊美尔、新华人寿、汉口银行、中银国际证券、聚成企业管理顾问），累计投资9.57亿，累计退出金额22.16亿元，综合IRR为32.98%。

67个在管项目的总投资金额为53亿，估值为109亿。其中，在A股和新三板上市的分别为8家和2家，有33家拟申报IPO或新三板，有20家拟采用并购或回购方式退出。

2015年前7个月，君联资本基金管理费收入为7228万元，占总营收的54.48%（可推知资金管理规模为62亿）；咨询服务收入4818万元，占总营收的36.32%（主要向关联方收取）。

（上图表格，单位：百万元）

君联资本成立12年来，“佳作”着实不少，但规模扩张较难，优秀投资标的似有减少的趋势，而且对联想的依赖仍然随处可见。

德同资本：多数项目尚未退出

1996年，邵俊筹集6600万美元创立了龙科创投，其中无锡尚德的1000万美元在退出时变成2亿美元，邵俊一战成名。2006年，邵俊、田立新创立了德同资本。2009年7月，德同（北京）投资管理有限公司在京成立，注册资金1000万元。经过多次增资和股权转让，到2014年11月，德同投资股本增至1亿元，汪莉（邵俊之母）持有30%、张孝义（田立新之母）持有24%。

2015年6月，德同（北京）才改制为股份有限公司，实收资本为3000万元。

截至2015年6月末，德投北京累计投资项目共86个（主要投资领域为信息、医疗、节能、高端制造、连锁），总金额24.2亿。其中退出7个，在管79个。在管项目总投资为21.4亿，估值为44亿。

（上图表格，单位：百万元）

86个项目，多数没有退出。完全退出 （7 个）及部分退出（ 2 个）的项目，投资成本为2.96 亿元，退出金额 6.51 亿元，综合 IRR 为 30.37%。

三个“老炮儿”谁受伤最深？

朱雀投资管理资金规模最大，管理费收入却最少，因为是股票型基金管理公司，获利的主要方式是分享炒股以收益。君联资本管理资金规模比德同高30%，管理费收入却多了近一倍，与关联交易有莫大的关系。#背靠大树好乘凉#

朱雀投资是股票基金管理公司，募集渠道成熟，只要炒股战绩好，不愁没有投资者。因此，朱雀投资挂牌新三板的主要原因是团队激励，申请新三板挂牌被叫停的负面影响不大。

艳羡九鼎、中科招商的风光，突击完成股改的德同、君联，动机与九鼎、中科招商相同：一是把基金份额持有人变成股东便于投资人退出；二是募集资金把盘子做大。不想风云突变，只得望九鼎兴叹了。