200亿市值灰飞烟灭背后，中科招商究竟值多少钱

题图：中科招商集团董事长兼总裁 单祥双

毫无疑问，中科招商比九鼎集团勇敢。

4月11日，停牌3个多月的中科招商选择了复牌；到今天为止，中科招商市值已跌去200亿。中科招商的勇敢并不奇怪，作为一家已经在新三板完成巨额融资并四处布局的PE机构，中科招商可能是新三板上离合理估值最近的PE股。今天，读懂君就来和您聊聊，中科招商究竟值多少钱。

1、代客理财业务估值70亿元

中科招商不仅仅是一家代客理财的私募股权机构，在新三板完成巨额融资后，中科招商开始进行自有资产投资。因此，中科招商的估值应该是代客理财业务和自有资产投资业务的估值加总。

代客理财业务部分，可以用市值／资产管理规模（以下简称P/AUM）来估值。原因很简单，这部分收入主要来源于资产管理规模，资产管理规模越高，在投资收益一定的情况，收入就越高。

那么，中科招商管理的资产规模究竟有多少呢？2014年8月31号公布的公开转让说明书显示，中科招商实缴资金总额约为 274 亿元人民币，当时的认缴金额为607.11亿元，也就是说其实缴资金占比不足50%。

但现在究竟有多大规模，中科招商并未公布。读懂君希望从中科招商处获得这一数据，但公司董秘办电话一直未能接通。

我们都知道，一只PE基金成立时，实缴出资往往只占认缴额的一部分，随着时间的增长，慢慢会将资金补上。2014年8月31日公布的公开转让说明书显示，中科招商成立3年以内的基金，认缴金额为108.29亿元，实缴金额为48.34亿元；成立3-5年的基金，认缴金额418.73亿元，实缴金额为184.63亿元；成立5年以上基金，认缴金额80.09亿元，实缴金额为40.69亿元。即使成立多年的基金，实缴/认缴金额比例均没有超过51%。

按中科招商2015年年报的说法，中科招商2015年管理基金规模近 700 亿元，按50%的实缴比例来算，中科招商实际管理规模可能在350亿元左右。

350亿元的代客理财业务，应该值多少钱？不妨来看看资产管理公司惠理集团的情况。2015年末，惠理集团的管理资产为1209亿港元，目前惠理的市值为134亿港元，其P/AUM为0.11。

惠理集团的投资能力毫无疑问是高于中科招商的，但中科招商的收费能力可不弱。惠理集团过去4年的管理费都在1%以下，而中科招商、九鼎集团、同创伟业的管理费分别为2%、2%-3%、2.5%。

所以，暂且把中科招商代客理财业务的P/AUM估为0.2倍，这意味着这部分业务估值为70亿元。

2、自有投资：乐观给1倍PB估值

代客理财业务估完了，下面看看中科招商通过巨额融资做实的资产到底值多少钱？

从公开资料显示，中科招商将大部分的自有资产都用于投资。读懂君将从PB角度给这块资产估值。

中科招商2015年年末的净资产是146亿元，而中科招商举牌的16家A股上市公司按2015年年末的股价来算，合计市值为72.58亿元，占净资产的比重为49.7%。

这16家公司已经成为中科招商资产的重要组成部分，以至于中科招商在2015年中的公允价值变动收益高达18.46亿元，其中主要原因就是16家上市公司股票市值上涨所致。

而从最近情况来看，在中科招商举牌的16家A股公司中，有13家从去年年末至今出现较大跌幅，最多的下跌幅度已达45%。可见，二级市场价格波动很大，而且大都只是账面盈亏，无法体现所投资产的实际价值，这也是PE估值不合理的重要原因。

根据读懂新三板研究中心的数据，假设中科招商一季度持股未变的话，相对于去年12月31日的收盘价，截至上周五，中科招商的持有市值至少缩水23亿元。也就是说，减去缩水市值，截至上周五，中科招商的合理净资产应为123亿元。

但是，你也知道昨天顺丰宣布借壳登陆A股，顺丰借的壳鼎泰新材正是中科招商的持股公司。所以中科招商持有的这些资产仍有翻盘的机会。

读懂君认为，用1倍PB对这些资产估值已经相对乐观，中科招商的净资产公允数据应为123亿元，此部分业务估值应为123亿元。

3、中科招商究竟值多少钱？193亿！

现在，按估值＝1倍净资产＋0.2＊资产管理规模给中科招商估值，中科招商估值193亿，而截至今天收盘，中科招商市值220亿元，仍有12.27%的下跌空间。

其实，193亿估值已经是相对乐观估算的结果。并且，你知道，中科招商复牌以来已经损失了超过200亿市值。

那么，你一定很好奇读懂君为什么要写这篇文章。原因很简单，中科招商已经是新三板中最接近合理估值的PE股啦。

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