主观多头已死？

本文来自微信公众号：星海笔记（ID：starnotes），作者：星哥的马甲，头图来自：视觉中国

近期有关股票私募基金的讨论热度再起。背景我想有两个：

一是绝大部分过去高高在上的股票主观多头管理人纷纷跌落神坛，在过去的两年里基本都创下了个人从业以来的最大回撤。单年度亏损30%以上的“大佬”大有人在，2021年发行的产品如今净值跌到5毛以下也不鲜见。有些产品甚至封闭期刚刚过半，但以目前的净值，几乎可以预见管理人无力回天、投资者赔钱又赔时间的惨痛结局。

二是基金业协会刚刚征求意见的《私募证券投资基金运作指引》（业内称：171号文），很明显透露着监管层对证券私募基金更进一步严格规范的考虑。其中许多限制，已经向2018年治理持牌资管机构的“资管新规”靠拢，对当前许多私募的生存状态而言可谓雪上加霜。

一方面是让投资者心如刀割的净值表现，另一方面是让管理人叫苦不迭的监管新规，再加之接连下挫的A股和港股指数伤口撒盐，对大部分渠道而言，股票产品，特别是主观多头私募，基本在向着“零销量”靠拢。要知道，仅仅在2年多以前，这还是一个可以月增千亿、动不动就把客户拒之门外的蓬勃产业。

一、私募灵魂三问

长期以来，私募基金的机制灵活性和“造富效应”是显而易见的，这也是私募这个行业让许多人趋之若鹜的原因。但在国内市场，有几个现象一直让人捉摸不清。

1. 为什么明星基金经理有如此大的资金号召力？

尽管国内这几年的市场跌宕起伏，但却丝毫不影响主观多头领域的“造神运动”。有个五六年投资经验，三两年优秀业绩的“小咖”，出来能募集几个亿的资金。小有名气，五六年业绩有亮点的“中生代”，弄个十几二十亿不成问题。如果业内知名、超过10年经验的大佬，再配合较好的市场氛围、渠道包装，讲上一个精彩的故事，首发五六十亿甚至上百亿也不是梦。

但凡看过一点基金业绩的人都知道，放眼整个基金行业，基金经理的历史业绩对其未来表现预测能力很弱，在国内外都是如此。特别是从相对排名来看，大部分基金经理的业绩还呈现“好几年、差几年”的波动。在很多年份，投资经理当年的业绩排名甚至是未来一年排名分位数的反向指标。

况且这还是针对一个人在同一机构的连续业绩。如果公募、券商、保险基金经理下海奔私，没了平台资源的加持，很多人还要花心思去借数据系统账号、靠关系找几个卖方研究支持。这就让人更加怀疑以往优秀的业绩是否能够从一家大平台顺利“平移”到小作坊。

此外，私募基金的生态还意味着更高的幸存者偏差，虽然有很多看似五年、八年“长期优异”的成功者每每被推送到投资者面前，但殊不知背后早已有千千万万三年、五年优秀的基金经理垫背和倒下。这就好比赌马，哪怕啥也不懂随机下注，只要参与的人足够多，也总有人连续八轮赌对，但到了第九轮的时候，长期优胜者和其他人的胜率其实也许并没有什么本质不同。

不过，这些都并不影响代销机构和私募基金组合的设计者以“明星管理人”作为核心卖点。原因也很简单，并没有什么比一条卓越的历史业绩曲线更能说服投资者了。

有时候想想，一年IPO能募集到上百亿资金的上市公司也没有很多，而上市过程却要经历漫长的改制、辅导、申报、注册、发行，一路坎坷，随时夭折。这还是有实打实的品牌、技术、利润的实体企业。而一个初创的私募基金，就凭着一个投资经理历史上在某个平台上做出过的一点成绩（这点成绩在大样本统计上甚至被证明了没有未来预测能力），便能吸引大笔大笔的资金追随，你说这是基于多么大的信任还是无知呢？

我为此求证过一些海外分析师和投资者，在欧美市场似乎没有所谓的“明星基金经理”热。尽管少量基金经理可以由于一定时期的业绩优秀为其招揽更多的资金，但无论从增量规模还是投资者预期来讲，都远远弱于国内市场。

在大部分情况下，一般投资者（FOF等专业投资者除外）更多看重的是机构品牌，而并不过于关心背后的人。而海外的历史也已经证明，优秀的投资业绩往往是时代的产物，万事万物都有周期。从富达的麦哲伦基金、桥水的全天候策略、到木头姐的ARK系列产品，都经历过辉煌，也都曾有相当痛苦的滑铁卢。

我看过一些不同渠道的数据，结果大同小异。在所有上线产品中，大约1/3优良，1/3平庸，1/3沦为“问题”，常年平均来讲也就是个指数收益。这实际上代表了代销机构在产品选择端的“无功无过”。可是，产品的规模却往往不是这样的分布，那些真正优胜的产品，往往只占少部分规模，而“问题”产品却往往集中了销量的大头——往往都是陨落的“大明星”。

世界上没有神，在炒股这条路上更没有，即使有，其“超能力”大概率也止步于“封神”之前。

2. 为什么纯多头产品可以对beta（指数）收益收取业绩报酬？

作为私募产品的商业定价，本应该是一个市场化行为，专业投资者与管理人自愿达成，无可厚非。但比较令人不理解的是，在竞争如此激烈的资产管理行业里，“上涨时对指数收益部分也可以收业绩报酬、而在下跌时不退还业绩报酬”模式竟然能够成为私募基金的主流标准并一直维持很高的投资者接受程度。

这种看似严重不对等的条款背后，暗含了投资者为私募基金的“稀缺性”所支付的费用溢价。然而私募基金究竟稀不稀缺？投资者是否获得了应有的对价？市场也应该心知肚明。

公平只是问题的一个方面，更重要的可能是对beta收费的模式助长了私募管理人的投机行为——特别是在一个可能看好市场环境中，更集中的持仓、更高的期货杠杆——赌对了意味着成倍增长的业绩报酬，赌错了？无非是客户亏得更多，而管理人至少还赚得了基本管理费。

3. 私募自有资金投资与资管策略到底是什么关系？

尽管金融机构的自有资金与代客资金之间的防火墙管理和防对敲等反向交易限制日趋严格，快到了“灭绝所有内部关联交易念想”的程度。但私募基金方面一直相当宽松，很多私募的自有资金与客户资金在以“一套人员、一套系统、类似策略、不同账户”的形态运作，这很难不让人产生担心。

大部分担心也是徒劳的。私募基金及实控人的“表内买卖”怎么做、放多少“优质资源”到资管端，用客户资金给自己撬多大的杠杆，许多时候都处在一个“凭良心办事”的状态——如果不是站在交易所的“上帝视角”，既难以界定、也难以监督。

这事不好多说，但对于少部分真正能够实现自有资金完全以参与资管产品的形态运作，甚至要求外部审计监督管理的管理人，我还是高看一眼的。

这次协会出的《指引》征求意见（171号文）还特别提到了“防范利益冲突”，不仅强化自有资金运用、业务隔离等相关内部控制制度，还在持股比例集中度等方面将自有资金与产品资金合并计算。这是很重要的方向，但行业协会是否具备足够多的监管资源和监控手段，可能也需要更多论证和支持。

二、主观私募的价值

投资者会问，业绩这么差，产品模式还有这么多不合理，现如今为什么还要配置股票多头的私募基金？

实际上，能出来做私募的人，大部分还是有两把刷子的。一方面对自己的能力功底要抱有足够高的自信，另一方面背后往往也有一定的资源支撑。主观股票策略，即使在量化交易占比相当高的海外市场，也仍然占据最大的市场份额（包含多空策略）。只是国内主观股票基金的“人设”似乎有点不太对劲，导致投资者长期有错误的预期，加上费用结构等先天缺陷，导致如今似乎到了一个“人人喊打”的境地。

主观私募基金往往给投资者灌输两个概念：一是私募的绝对收益属性能够更好地应对市场风险，更贴近客户的真实需求，二是身经百战、见过世面的大佬可以更容易在多种不同市场环境下赚钱。

这两个愿望都是对的，但很可惜，到目前为止要么很难做好、要么根本就讲不通。

一方面，股票做绝对收益，要么靠对冲手段，要么靠仓位管理，本质上是择时。数据可以验证，大部分公募股票经理（包括二级债基和灵活配置基金）是没有针对仓位把握能力的。有人说公募本来就是相对收益，那为什么一个人做了私募，就会忽然进化出仓位择时的能力，又如何验证他具备这种能力？很多私募大佬也直言自己并不会进行择时。

虽然在历史上有少部分基金经理在较大的危机时刻表现出了超前的智慧，但往往都是一战成名，能够躲过第2次市场危机非常少见，而在危机之后市场反弹时候还能跟上的就更难见到了。特别是，大的顶和底还比较容易辨别，对于国内资金比较短的环境，怎么能够在1~2年的不是那么大的波动中做出“绝对收益”，这对基金经理来讲是重大挑战。

另一方面，每个优秀的投资经理都带有自己天然的风格和偏好，这是由投资逻辑方法论决定的。看好公司护城河和长期成长性的人，必然要牺牲掉一些估值容忍度，希望更高安全边际的逆向投资，必然要有更长的耐心。因此，让一个人在每个市场环境下都优胜本来就是伪命题。很多人的经验表明，在逆境当中不亏太多钱，在顺境中做出自己的alpha，这才是权益投资中“可为”的模式。

从过去历史业绩来看，国内主观股票私募业绩不算差。在大部分年份也跑赢了指数，在一些熊市年份因为仓位不满的原因回撤还略小于公募基金。但从长期年化来看，相对公募产品并没有绝对优势，既没有太大的“绝对收益”属性，也没体现出更好的“轮动能力”。

由于私募的起点比公募高，往往占客户资产的比例更大，从而单个产品对投资者整体收益的影响更高，一旦长期做砸对客户的伤害更为深重，且不同私募之间收益方差巨大，同一个私募不同年度间收益方差巨大，这都增加了投资者选择这类产品的心理障碍。主观多头私募似乎是一类更适合以多管理人组合（FOF或MOM）形式进行投资的策略。

因此，如何更好地设计私募基金、销售私募基金、管理私募基金，是当前摆在主观多头私募管理人面前的当务之急。

三、主观私募的未来

与主观股票私募遇冷形成对照的是量化私募在渠道和投资者中的认可度越来越高。这其中当然有这几年量化私募业绩普遍更好的原因，也有量化指数增强产品相对来说更为可控的跟踪误差和管理人之间方差更小的超额收益范围，使其对投资者来说具有更低的机会成本和更小的风险管理难度。

我们此处不去讨论争论不休的“主观与量化孰优孰劣”或者“量化是否扰乱了股票市场”这类我认为没有太大意义的话题。我一直认为任何策略方法都有其周期性和适用环境。量化策略本身特点决定了它会在某些风格剧烈反转、或流动性危机的环境下遭受损失。而预测量化管理人未来的超额收益本身也同样困难。

但量化管理人所采用的系统化框架和方法在大的方面是类似的，这降低了业绩大幅度“跑偏”的可能性。同时，量化策略的信息输入更为多元、对金融工具的使用更为充分，获利手段更为丰富，也更大程度上依托分散化降低了风险。这些逻辑是主观策略值得借鉴的。

主观私募如何自我完善？我想也有几个方面可以尝试：

1. 明确自身定位，践行信托责任，踏踏实实做事。私募也可以做相对收益，并不丢人，但关键是说清楚基金经理的风格特点。擅长什么类型风格、什么板块的股票，投资方法论可能会在什么环境下面临逆风，让投资者有所预期，有所期待。有些私募自营投资做得确实很好，但真要管别人的钱，就要有点信托责任，勤勉尽责，不要做暗渡陈仓的事情，毕竟合法放杠杆的途径也有很多，人在做，天在看。

2. 发挥私募特点，在工具、策略上引入更多的灵活性。转债、定增、大宗交易、融券等合理使用，能力范围内更多的市场品种覆盖，提高收益确定性和夏普比。

3. 如果做绝对收益，需要配合更好的风险管理和纪律性。不要因为管了私募没有限制就放飞自我，比如优化持股集中度、更好的组合平衡，更多的运用期权期货等工具适当管理波动等。这几年不少业绩还可以的私募，一是风格相对偏价值跟市场比较对路，另一个重要因素就是组合适当均衡分散、且适当地用了对冲工具。

4. 更多关注客户体验。不要业绩好的时候就高居庙堂，业绩差的时候就出来点头哈腰，日常给予更多的客户关怀，让客户跟着你的思路走，而不是跟着业绩波动走。

5. 更好的费率设计和产品结构。银行理财都开始不赚钱不收管理费了，私募对beta业绩报酬的模式也真应该改改了，而这方面反而是量化走到了主观的前面。顺便提一句，我觉得比绝对的“正收益”才能收业绩报酬更重要的是相对比较基准的正收益。这样对客户公平，也让管理人在差的年景也有个奔头。

不管怎么说，整个私募行业的红利正在远去，而留给多头管理人证明自己的时间不多了。

本文来自微信公众号：星海笔记（ID：starnotes），作者：星哥的马甲