暴风雨后的转债私募

纽达投资合伙人黎茜茜分享过一个奇妙的比喻——转债就像是二次元，喜欢的人很喜欢，讨厌的人很讨厌。然而这尚如二次元般小众的品类，因一场历史级别的巨震被曝光于大众面前。

6月24日，转债市场上演黑色星期一。全市场有492只（占比超9成）转债下跌，岭南、广汇等低价转债暴跌20%，有96只转债跌破100元。截至7月初，跌破面值的转债仍然高达77只。安值投资创始人于超向远川比喻，“转债这段时间的波动，完全可以等价于春节前小微盘崩塌对于股票的冲击。”

在过去转债因其进可攻，退可守的属性，成为深受机构喜爱的投资品种。然而经过本轮波动冲击，过去一些看牢不可破的信仰悄然松动。

因为去年开始，搜特、蓝盾等正股退市，宣告转债未必不会违约。而随着今年来转债发行人的资质有所下降，行业内卷，盈利承压，信用风险增加，转债也未必一定会转股。

最大的鬼故事，转债的债底被刺破了。在过去，转不了股或可能违约，发行人即可下调转股价。但“国九条”之后，市场弥漫着一元股退市的恐怖氛围，这就导致低价转债若下修转股价，转股量太大会吓到正股投资者，原本可能跌破一元的正股，在大家踩踏抛售的过程中，极有可能被砸到一元以下。

正如深高投资李凯说的，转债一旦难以转股，相当于上市公司多出一笔超预期的刚性负债，“债底”成为“债顶”，加大市场对他们兑付风险的担忧^[1]。

不过伴随山鹰回购股票、增持转债，ST起步增持股份，岭南增持转债，萦绕在低价转债头上的乌云倏然分开，情绪逐渐修复。对于置身这场波动的投资者，就像《黄金树之影》被宫崎英高逼得游戏重开的玩家，疲惫之余还得重新审视自己的策略，去匹配转债日益渐涨的投资难度。

站在这样一个惝恍的时点，远川与守朴、纽达、安值三家风格迥异的私募做了交流，用“债”、“股”、“期权”三种视角拆解专业玩家如何交易转债，并记录他们是怎样度过转债的至暗时刻。

高债玩家涌入转债市场

“很多高收益债投资人都在转债市场。”守朴资产创始人翟建业告诉远川。

在过去一段时间，高收益债私募品尝到了资产荒的味道。地产债该违约的也违约了，不违约的价格也涨了回来，“如果年初城投债还有7%左右的收益率，加转债还没那么迫切，那么城投债收益降到了3%～4%呢？”所以从年初开始，高收益债私募大都增加了转债的仓位。

起初，翟建业的投资逻辑是挑选转债金额大一些（10亿～20亿），股票市值没那么大的标的。因为企业偿付需要花挺大一笔钱，所以企业有很强的下修动力，一般下修转股价后单张债券能转换的股数变多，可转债价值也得以上涨，诸如此类条款博弈是转债私募常见的策略。

而4月退市新规出来后，如开头提到——下修也成为了一种风险，此时投资低价转债聚焦于看企业的经营水平和偿付能力，而这正是高收益债玩家的能力圈所在。

“我们关注的企业肯定不是大白马，不像长江电力根本不用分析，就知道它的融资相当顺畅。”翟建业告诉远川。为什么有些转债的YTM能到3%～4%以上，那必然是企业经营得不太好，股价也不是很强劲。

除了一些常规的挑选逻辑，守朴更喜欢央企和国企控股的子公司与孙公司发行的转债。

拿一家本轮转债危机中守朴紧急避开的民企举例，一来整体经营状况不差，二来境外永续债和境内债券都还上了，但因为“一元股退市”的恐慌，股价加速下跌到1元以下。鬼故事就诞生了，如果它真的退市，转债会到老三板去交易，那么活跃性会差很多。

“短期来看，它变得有点像非标了。”翟建业向远川坦言，“如果退市，银行或者别的金融机构会不会给它抽贷，它背后的集团对它的偿债意愿会不会变化，我们也看不清了。”相反国企子公司并表后，国企股东会对其融资给予非常多的支持。所以国企和民企在碰到债务问题时，后续的稳定性会有很大差异。

翟建业认为，用高收益债的投资思维去做低价转债，重点在企业遇到问题时，能拿出什么实质性的东西，而不是只传递一个信心。

说通俗些，要求股东自己拿钱出来。对于转债来说，最好的方式是大股东给予正股和转债两者真金白银的支持，倘若正股顾不上，先把转债问题解决，正股的投资人也不会那么担心了。而不是等到通过让买转债的人去换股来解决，换完股后他们一定会卖，在此之前正股投资人会抢跑。

至于现在怎么投转债，翟建业认为核心在于，“真的碰到问题时，企业能否把转债当成纯债看待。”要向市场明确表达账上有钱，或者能够筹钱把债还掉，能用心做好预期管理，投资人的担忧自然就会解除。

回到本章开头，因为最近风险事件以及公募出于风控强制卖出，市场汇聚了一个巨大的低价转债池，一个关于转债的高收益债市场已经逐步形成。

“只看信用评级是错的”

对比守朴资产等用债券视角看待转债私募，作为转债的老玩家，纽达投资提供了另一种视角，他们信奉中国转债的盈利驱动来源于正股。换句话说，纽达更看中转债的股性，而非债性。

在这波转债危机中，转债信用评级的密集下调成为了恐慌来源之一。截至2024年7月1日，年内有45只转债评级下调，过往2018～2020年，每年评级下调的转债数量仅5～6只；2021～2023年也仅每年下调25～30只。期间，除了少部分高收益债私募寻找“堕落天使”，更多的是一些公募或私募出于风控卖出低价转债。

今年是金融圈的风控大年，部分固收基金经理在执行风控责任时，默认低价转债有风险，他们当然知道其中存在一些定价错误，但还是为了回避退市风险和踩踏而提前卖出。

“低价转债等于有风险的转债，很明显本末倒置了。按理来说，资产价格越低意味着买入成本更低，我们应该更开心才对。”纽达投资黎茜茜向远川表达自己的无语，“如果把低价转债等同于有风险的转债，那就像是说所有的海南人都会游泳，所有的云贵川都会吃辣，所有的内蒙古人都会骑马。”

在黎茜茜看来，大家把因果性和相关性搞错了。这波杀跌的一个间接原因就是机构们突然意识到他们之前过于看重评级的错误，当意识到退市的风险时，在纠错过程中矫枉过正了。

因为过去基金公司传统职能划分，转债的话语权在固收组，导致很多投转债的人都是债券视角。然而按《可转换公司债券管理办法》的定义，转债是具有股权性质的证券，转债的权益属性往往被忽视。

黎茜茜非常直接地向远川表明：“一些债券视角的管理人，单从评级角度看转债是有问题的。因为上市公司使用转债这种再融资工具时，大部分转债都不是以还钱的方式终止，而是通过转股。转债违约风险的前提往往是上市公司先有退市风险或者没有下修空间。”

像全球最大的转债市场美国，大部分转债是没有评级的。评级需要的花费不低，流程繁琐。而转债的投资者主要为专业机构，评估转债投资价值时，对条款和结构关注更多，对评级关注相对较少，所以美国超半数以上的转债干脆就不评级。

转债评级是基于信用债的体系去评的，评价的是企业的偿付能力。但其实很多上市公司发转债的初衷是希望进行权益融资，而不是最终还本付息，而这也是转债投资者希望达到的。

“转债投资者如果最后拿到的还钱其实也挺惆怅的，因为转债利息比较低，只能说还本付息比违约好。但最好的结果还是能上涨转股。”黎茜茜表示，从这个逻辑出发点就不能把它太当成债来看待。“中证转债指数剔除金融转债后，会发现剩下的标的与中证1000与中证2000相关性很强。”

基于这样的理念，纽达自2019年从自营转型做资管后，排雷的标准都不是按债券评级去排除，而是按照上市公司是否有退市风险去排除。所以本轮暴跌的转债，纽达全部都没有涉及。

来自华尔街的定价方式

纽达因为资产特点和市场发展阶段的现状，主动选择了“量化+主观”的模式投资转债。

其一是因为转债市场快速扩容、转债政策也动态变化，过去的部分数据不再有效；其二，转债参与主体是机构投资者，他们自主学习进化能力强，比如过去有效的“摊大饼”策略在机构的快速迭代下也渐渐失效，因此很多偏演绎的角度，纽达认为需要通过人工去完成。

但是安值投资于超不断向远川强调，虽然他们2018年以来经历了3轮转债杀跌，事前风控的黑名单也越来越长，自己仍然坚持做一家完全依靠量化运转的私募。

于超是一个专业的期权玩家，曾在华尔街精品期权做市商（GROUP ONE TRADING LP）亲身经历2008年金融海啸，目睹同事们一个个离职的场景。而转债可以理解为债底，加上一个股票期权，给期权定价恰巧是于超擅长的地方。

因此安值的做法是沿用华尔街常见的期权定价模型——基于蒙特卡洛模型，将所有已上市转债的各项条款用量化的方式输入模型进行每日定价估值，寻找市场的错误定价，赚定价偏差收敛的钱。该方式需要大量计算，每天盘后模型会运行4～6小时，对每只转债进行上万条正股价格路径模拟。

“我们的方法论拥挤度比较低，处于一个PURE ALPHA的阶段，不像其他类别的一些量化策略本来是个ALPHA，策略拥挤度高了后慢慢变成了BETA。”于超向远川解释，不少加入做转债的量化管理人直接把股票多因子体系移植过来，他们运用更多的是转股溢价率与纯债溢价率等相对基础的定价因子。

简单来说，安值做转债的方式具备一定的门槛，需要管理人做衍生品出身，并对期权定价模型在转债上的应用有一定积累。“这个策略做得好还是挺难的，不像股票多因子研报那么多，它的关注度也没那么大，现在各类资产都那么卷，反而我们生态还挺好的。”于超说。

依据这套策略，安值浸入了市场深处，感受到了一朵危机的水花从湖面荡漾开去，然后慢慢变得涛澜汹涌。

早在去年8月，于超就监测到转债定价偏差在持续扩大。从一开始的转债回调，到后面小微盘下跌，转债情绪比较脆弱。后来5月中旬搜特实质性违约，以及6月部分正股被ST，市场竟真信了“债底”消失的鬼故事。

“后面几天流动性匮乏到极致，真没什么人买了，就只有在卖了，我们内部监测的定价偏差到了一个历史从来没有过的极端。”于超回忆当时市场的恐慌场景。在“ST”开始增多的时候，安值重新审视自己的风控体系，在事前风控上陆续新增多项评判指标，细化黑名单制度，同时制定了严格的事中风控，通过对风险多维度的监测和把控，避开了重大回撤。

经过过去三轮转债危机，于超对转债下修或者强赎的概率分布做了更细致的刻画，策略上弱化定价模型的经验性判断，并在信用利率折现上做了新的认知迭代：“我们的工作就是观察和理解市场，持续的完善和迭代，为下一次的挑战做好准备。”

尾声

对于私募来说，转债一直都是一个相对不太好卖的品类。

诟病最大的两个方面，一个是跟客户很难讲明白，不像指增产品那么通俗易懂，另一个是涨的时候跟不上股票。所以市场上没有专做可转债且规模特别大的私募，整个私募行业也仅仅只有400亿～500亿的转债规模。

然而转债市场又在极速扩容，安信基金张翼飞总结过转债市场当下的池大鱼多：“2016、2017年市场非常小，总规模几百亿，每天成交几个亿，而现在市场规模到达8000亿，最高日成交曾到过2000亿，这几乎可与港股市场的成交额类比^[2]。”

在这个大池子中是一个崭新的世界：有的私募通过投资高收益债的模式参与低价转债，有的私募通过基本面多因子与量价模型参与股性更强的中高价转债，还有的依据期权定价模型对低中高价转债全方位覆盖，还有的用高频交易方式参与纯高价转债。

每家都有各自的认知、各自的做法，既有做股票的，也有做债券的，既有海内外机构，也有集思录的散户，既有主观，也有量化，还有做主观+量化。越来越多的玩家，基于自己的理解加入到了转债市场，池子里的生态系统已初步形成，目前还没那么拥挤。

随着“退市风险”与“信用风险”两个黑天鹅飞过，低价转债经历了一轮过山车式的洗牌，转债的至暗时刻已经过去。在翟建业看来，“从现在起，转债未来提供2～3年投资机会，应该不成问题。”

参考资料：

[1]CIO观点|风险偏好溃败的机会，深高投资

[2]对话安信基金张翼飞：无妙手，久为功，话中有金

本文来自微信公众号：远川投资评论（ID：caituandzd），作者：沈晖，编辑：张婕妤，制图：沈晖