智能投顾、区块链、消费金融……一文看清Fintech创新的方向与进度

虎嗅注：本文为海通证券金融科技高峰论坛上，创新工场投资总监卫冰飞发表了演讲。内容从金融的资金端和资产端两方面比较中美Fintech创新的一些典型案例，以及这几年来大数据、机器学习、电子货币、区块链技术在金融领域的应用，以及个人的思考。

现在“互联网金融”这个词已经不太提，说得更多的是“金融科技Fintech”，行业也回归到金融的本质，用科技手段来进行创新。

一、资金端的创新

在中国，大资管的时代在逐渐到来，数据显示，个人可投资资产年均增长16%，配置逐渐多元化。08年，居民的现金及存款的比例达到约70%，发展到现在，多元化的资产配置产品已超越了现金及存款，达到了约60%的比例，中国的中产阶级崛起给财富管理行业带来了巨大的机遇。

根据BCG的调查，有80%的高净值人群接受互联网产品，相对接受程度比美国更高。

中美的财富管理的发展路径比较：

虽然美国上百年资本市场的发展历史值得借鉴，但通过最近20年互联网的发展， 80、90后的中产阶级逐渐成为理财市场的主力军，可能给中国的财富管理模式带来跳跃式发展的可能性。 

可以看到第一阶段中美都是个人主动性炒股，二级市场基本以散户为主，市场波动较大，投机性强。第二阶段是中国机构化投资的壮大以及信托、基金销售模式的发展，比如像华夏基金，天天基金网等机构的崛起，中国目前所缺失的是美国机构化投顾的模式和投资组合的产品形态，核心原因是信任的缺失。随着美国基金管理策略从主动型向被动型演化，基于ETF产品的智能投顾得以在过去的3年里得到迅速发展；在中国，随着新一代80、90后的崛起，他们对大型互联网公司（如阿里的蚂蚁金服）的信任度甚至会超越传统财富管理机构，随之而来，线上的智能投顾模式在中国也可能出现跳跃式发展的机会，这是非常有意思的现象。

还有一个更有意思的现象是美国先是有了几百年历史的财富管理行业，再有P2P网贷平台的兴起。在美国固收产品长期低收益率的市场环境下，资金在寻找相对高收益率的另类资产，所以一部分机构资金就涌入了P2P信贷市场，更确切地定义应该是P2FI(个人对金融机构)。但是中国过去互联网金融的发展是先有P2P的网络借贷，而且是真正的个人对个人，然后随着信贷风险的加剧和监管的出台，P2P网络借贷平台逐渐转型，扩充自己的产品线，成为了财富管理公司。所以我最近观察到的不仅是从“互联网金融”到“金融科技”口径的变化，也是“P2P网贷”到“网络理财”这样一个口径的变化。

比较了中美在资金端的不同发展路径和模式后，我们来看一些具体的案例：

信息平台： 大家很熟悉，中国自从有了PC互联网就兴起了比如东方财富、和讯、雪球等平台，在美国也有Yahoo Finance、Barron’s这样比较成熟的平台。美国这几年有一家独角兽公司叫Credit Karma，它的模式比较创新，它通过免费查个人信用来获客，再把客户线索导给金融机构进行收费。在目前中国的信用体系中，个人信用的查询还不是很普遍，所以这个模式在中国暂时还没有看到。

记账工具：这也非常成熟的模式，美国有Mint，它主要是银行及信用卡的管理，通过新开卡返佣获利。Personal Capital是在理财账户上提供了整合工具，进而对接的资管产品，中国的挖财和随手记也在走类似道路，但中国的信用卡新开卡市场较难切入，所以它们直接切入到了个人理财市场上，用户信任的建立和理财产品销售的转化是关键。

支付工具：美国的支付场景主要被三大信用卡公司占领，他们收取2-4%的手续费，相当得高。所以在美国就有大量的创业公司进入支付领域，其中包括PayPal这样的Fintech始祖；在中国，支付领域已经被支付宝和微信支付所占领，他们以千分之几的费率，加上极强的地推和产品体验，使中国的移动支付超越了美国，并在渗透到印度甚至欧美市场。但在B2B支付这个领域美国更强，有一家独角兽公司叫Stripe，因为两端的B都相对分散，使得Stripe成为了连接支付场景和支付机构的聚合工具；在中国也有几家公司，代表性的有PING++，但是由于目前国内支付机构是支付宝和微信支付双寡头的局面所以B2B的聚合工具市场相对有限，但我判断随着小米、华为、联想、三星等几家占据移动终端入口的公司进一部进入移动支付领域，支付机构的多样性会加大，B端的整合需求也会有更大。

证券经纪和平台销售：经纪业务的费率在美国也是挺高的，这几年随着Robinhood等几家零费率平台的兴起，经纪费率也趋向为零；在中国经纪费率本身已经非常低了，再加上一人多户的放开，造成券商经纪业务的竞争压力加大。未来，不论传统还是互联网券商的经纪业务只是一个引流获客的手段，收入利润的来源和重心将逐渐转向融资融券、投顾、财富管理和资产管理等业务。

智能投顾：在美国的两家智能投顾公司Wealthfront和 Betterment已经发展了近十年的时间，中国的互联网金融龙头企业，包括京东金融、宜信、品钛、挖财，都在投入研发智能投顾产品，我预计这将成为大平台吸引初级用户的标配产品，但作为初创企业想通过智能投顾产品开拓新用户的难度在加大。 美国智能投顾相比传统投顾的核心竞争力是低费率，只有20-40BP，传统投顾要收取约2%的咨询费或管理费。美国人已经普遍接受了被动型理财，所以这块领域迎合了很多人低费率、标准资产配置的需求。在投资上，美国的智能投顾组合基本上是基于ETF产品，在中国ETF的流动性和规模还不成熟的情况下，很难做基于ETF产品的智能投顾，现在我们看到更多是固收+公募基金浮动收益产品的配置。在技术上，基于ETF或公募基金的配置方式在智能化程度上还处于初级阶段，进入门槛并不高。目前在美国，许多券商和基金的巨头也纷纷进入了这个领域，对初创公司造成了比较大的冲击，有一些公司如SigFig、Future Advisory也刚被UBS和Black Rock收购。

第三方财富管理： 在美国有家上市的金融公司叫LPL Financials，是一个独立理财师的平台，在中国有很多公司尝试做了这块领域的创新，但是目前并不是特别成功，究其原因是目前中国的理财师的专业度偏低，只是进行简单的产品售卖，没有真正建立起客户的信任，所以在此基础上做独立理财师平台还是有点困难，但是像诺亚财富、宜信财富等通过大量线下理财师来服务中高端客户的市场依然非常巨大。

二、资产端的创新

目前互联网上资金端的发展已经到了一个瓶颈期，移动互联网的体验和高收益率虽然吸引了一批用户，但e租宝事件和几千家P2P问题平台的负面影响，以及目前严格的监管，造成P2P平台资金端的萎缩，资金又流回了相对比较安全的银行，以及大机构背书的平台，如蚂蚁聚宝、陆金所、京东金融等。很多领先的互联网金融公司也在进行业务转型，由原来的线上资金+线上资产平台的模式，转型成自营线上和线下资产的模式（尤其在消费金融和供应链金融领域），业务回归了金融的本质，即：风险控制和风险定价。

我把资产端的创新分为一级市场股权、二级市场股权、消费信贷、房产信贷、中小企业信贷和传统资管模式6大类。 

一级市场股权的众筹及交易

一级市场股权众筹是风险投资（VC）的一种衍生模式，这些年在美国兴起了像Angel List等股权众筹平台，在中国，京东众筹、36氪众筹等平台也发展迅速。但是我认为一级市场股权众筹还是一个小众的市场，只有少部分专业的合格投资人和机构才适合此类高风险的投资，就像成为VC的LP一样，是属于一种另类资产和私募产品的配置。在目前的监管环境下融资的金额有限，核心在于其媒体和电商的属性，比如36氪和京东给企业在市场推广、产品销售、融资尽调以及后续的工商注册、投资者沟通等增值服务上带来的帮助才是最大的价值所在。

另一个在初创企业股权众筹的基础上延伸出来的模式就是一级市场针对相对大型企业（即“独角兽”）的股权交易。在过去几年，不管是美国还是中国，一、二级市场都出现了估值倒挂情况。部分一级市场的独角兽企业到下一轮融资或登陆二级市场时，无法支撑上一轮的估值，所以这些一级市场独角兽的股权价值受到了质疑，此类交易平台的发展也受到了制约，行业标杆企业Second Market被纳斯达克交易所收购了。一级市场的股权交易模式在公平和透明的基础上，在小范围内是一个创新，但是如果到大范围，比如把一些独角兽的股权通过一些渠道销售给不合格的散户，还是有很大风险的。

二级市场股权的社会化交易

如果监管开放，社会化的交易模式在中国是被相对看好的，因为中国的股市目前是一个散户主导的市场，股民有一个学习和被教育的过程，美国股市作为一个机构主导的市场，社会化信息和交易平台的市场容量就会小很多。无论是虚拟交易还是实盘交易，是个股跟买还是组合配置，社会化炒股是一个新兴的获客方式，但证券业务还是要回归到它的本质，要有长期盈利还是需要延伸到融资融券、资产管理等核心业务上。海外的社会化平台如eToro、Motif虽然拥有经纪和投顾牌照，但其客户的留存和资产管理规模的增长一直是个难点。

中美信贷结构比较

对比中美的信贷结构，我来分析一下信贷领域的一些创新机会。 

其中美国有一类“学生贷款”占了信贷规模的9%，中国目前也有几家平台在做学生信贷，但模式和美国完全不同，中国学生以消费贷款为主，美国学生信贷以助学贷款为主，之前爆出的大学生开“裸条”贷款，催收后跳楼等现象说明了中国目前的学生信贷市场很不成熟。

还有一个明显的差异是在汽车贷款领域，在美国占比8%，中国占比4%，中国整个汽车市场保有量突破了1.5亿台，新车销售的金融渗透率还会进一步上升，二手车2015年的交易量接近1000万台（去除重复交易估计为400万台），金融渗透率估计在10%左右，市场才刚刚起步。中国的消费信贷渗透率在不断上升，目前在20%左右，低于美国和韩国的水平，未来还有巨大的发展空间，尤其是目前没有信用卡的蓝领人群。

消费信贷

我们可以比较一下中美在消费信贷领域的创新型公司：美国的Affirm开展的主要是家居和奢侈品消费领域的分期业务，Capital One切了蓝领以及sub-prime（次级）和near-prime（近次级）人群的金融服务，通过精准的用户画像和大数据分析控制风险，在美国消费金融市场异军突起。在中国，依托电商平台，比如蚂蚁金服的花呗、京东金融的白条，得到了迅猛的发展。在线下消费场景，捷信进入中国也有近十年时间了，通过3C产品的分期在蓝领消费金融市场占据了重要地位。在个人小额信贷领域，美国和中国有很大的差异，美国有非常完善的个人信用评分体系FICO和三大征信局的数据模型，基于完善的信用体系Lending Club等网贷平台才得以发展。但中国的个人信用体系覆盖率低，数据及评分系统还不健全，个人信贷的欺诈率相当高，需要首先利用消费场景获取客户数据，培养客户信贷习惯，再进一步发放信用额度，转化成长期的消费信贷客户。

房产信贷

美国在次贷危机之后房产贷款量急剧下降，经历了一个痛苦地去杠杆过程（大家可能看过“99 Homes”这部电影的故事）。但在去杠杆化之后美国房地产市场迎来了健康发展期，随之也带来了新的房产信贷的市场机会，比如Lending Home 切入的中小开发商过桥信贷业务。对于中国的房产信贷市场，居民购房贷款率已经超过60%，虽然中国居民的储蓄率高，并且有家族几代人联合购房的习俗，风险短期内还不会爆发，但是房贷资产也在风险加剧的过程中，需要防范二线以下城市的房产抵押贷款和首付贷等模式的风险。

中小企业信贷

中小企业贷款难是一个世界性的难题。在2015年小微企业贷款金额占比只有38%，但小微企业数量占比为76% ，创造的GDP占比超过60%。数据显示，美国在金融危机期间降低了对中小企业的信贷规模，而目前中国银行业随着信贷质量的下降，对于小微企业的信贷金额也在下滑，但这与此同时也给金融科技企业带来了机会。

我们可以看到在美国、英国大批涌现的金融科技公司，如OnDeck、Funding Circle有效地开展了对中小企业的信贷业务；在中国，也有金融科技企业在餐饮、零售、酒店等领域通过控制供应链和交易流水数据实现了信贷业务的快速发展。

在电商及供应链金融领域，通过交易闭环的实现和大数据的运用，供应链金融规模得以迅速扩大，如Kabbage、蚂蚁小贷、京东－京小贷等。在美国，电商平台更多采取和金融机构合作的模式，在中国，电商平台或产业供应链平台+自营金融几乎成了电商和产业巨头的标配。从本质来看，供应链和金融的业务模式和利益诉求有其矛盾性：供应链追求规模，金融要控制风险；这也是美国的供应链金融更多由银行主导，而非产业内金融公司主导的原因。

在贸易金融领域，美国的贸易合同和应收账款透明、真实，贸易保险的渗透率高，这几年也涌现了像Prime Revenue等应收账款交易所。但中国的情况和美国相差较大，贸易金融很难大规模开展。虽然中国有银票和商票的体系，但是银票成了贴现的工具，催生了庞大的银票贴现市场，票据验真难，贸易合同做假、关联交易、刷单的现象难以控制。通过建立更加完善的企业级征信体系，应用区块链、物联网、电子票据、电子税务等新技术，希望未来能逐渐打破目前国内贸易金融的困局。

三、科技驱动金融创新

从科技驱动的角度看过去10年来金融创新的发展进程，可以分成三个阶段：

第一个阶段是金融业务的信息化所产生的新渠道和新模式，比如直销银行和金融超市，代表公司如Bankrate和ING DiBa。它的技术驱动力是金融机构核心系统的应用以及互联网的普及。

第二个阶段是金融产品的创新，支付宝、PayPal等线上支付工具的普及和金融大数据的应用，催生了P2P网贷、大数据风控和智能投顾/投研等模式的创新。

智能投研工具 KENSHO希望通过建立更智能化的信息数据平台服务于证券分析师和交易员，目前产品只在高盛内部试运行，没有正式上市。在现有体系下如何商业化，以及如何和现有产品（如Bloomberg、万得资讯）实现差异化值得商榷。

在大数据征信和反欺诈领域中国和美国可能会走不同的路径。美国三大征信局（Experian、Equifax、TransUnion）有着上百年的发展历史，在成立初期，互联网还没有发明，他们花费了大量的人力物力收集了各个行业的数据，并购了分散在美国各州区域型的征信局，才达到了现在的数据量和行业三足鼎立的地位。但中国整个个人征信体系的建立正好伴随着互联网和移动支付的迅速发展，中国的个人征信行业今后可能会由互联网公司来引领，因为互联网公司的人群的覆盖率、画像的精准率将大大超过传统征信公司。

第三个阶段是货币及资产的革新，随着电子货币的兴起和区块链作为金融底层架构的应用，基于区块链的支付、清结算和交易得以实现，并将大大提升现有金融体系的效率，增加其完整性和安全性。

比特币已经逐渐成为了一种电子黄金，从比特币的产生到发展，经过一轮黑市交易，炒作，到监管的打压，现在正在回归到一个理性的价值区间，它的波动性也逐渐趋于稳定。由于今年上半年发行量的减半，所有比特币又有了一波新的行情。在这个过程中，它逐渐具有了黄金的属性，即：比特币本身有使用场景（如网上购物），就像黄金可以用来做装饰品一样，但用处并不是十分广泛。类似于黄金的储备量有限，比特币的发行量也是有限的，所以人们逐渐也会把它作为一种保值增值的资产类别。它的体系在逐渐主流化和多元化，一些银行（比如花旗、UBS等）也发行了自己的电子货币，中国的央行也在进行国家发行电子货币的研究。所以，电子货币会是一种长期存在的货币或资产类别，并逐渐融入到主流的金融体系之中。

电子货币背后的技术是区块链技术。其技术（主要由分布式算法、公私钥匙和哈希算法、共识算法组成）并不复杂，它真正的意义在于打破了商业的中心垄断，形成多中心、去信任的商业体系。目前区块链的主要应用在支付、汇款、信贷、交易等金融领域，未来在记录保存（如产权版权、电子病历等）和智能合约领域都将会得到广泛的应用。

我将从区块链技术和商业模式的发展演进分成了三个阶段：

第一阶段是私有链的技术服务，花旗、UBS、VISA、蚂蚁金服、阳光保险等领先的金融机构都已内部组建区块链技术的团队，更多的机构会采用外包的形式，委托区块链技术服务公司帮助搭建机构内部的私有链应用。在美国，ripple、Blockstream、Chain；在中国，布比区块链等公司都自主搭建了私有链系统，服务于他们的客户。

第二阶段是联盟链的商业服务，在全球范围内区块链联盟R3已经接纳了40多家金融机构会员，其中包括中国平安和招商银行。中国市场上正在逐渐形成中国的几个区块链联盟,其中包括由万向主导的中国分布式总账基础协议联盟（China Ledger）和由微众银行主导的金链盟。

第三阶段是基于公有区块链的平台，指基于比特币/以太坊/HyperLedger等公有区块链开展独立的平台业务，比如支付领域的Circle。这类以区块链为技术基础的新兴公司与现有平台公司以后的竞争格局值得关注，比如Circle与PayPal之间以后的竞争，是业务嫁接技术有优势，还是由技术驱动业务更有后劲？

四、对金融科技本质的总结和思考

这次演讲把金融科技的各种模式做了一个分析，最后提出对金融科技本质及其未来发展的一些思考。

1.金融科技，是颠覆？是改良和补充？还是骗局？

从金融历史可以发现，银行出现问题甚至倒闭主要是合规和风控出现了问题，或者爆发了大的金融危机。没有一家银行只是因为科技没跟上而倒闭的，所以金融科技谈不上颠覆传统金融，更多的是改良和补充。今天讲的资金端的创新主要是改良了用户的体验，从柜台到ATM机，从PC互联网到移动互联网。 在资产端的很多创新模式，如消费金融、中小企业信贷等，其实是传统金融机构在现有体系做得不够好或者做不了的，金融科技公司的产品是现有金融体系的有效补充。在改良和补充创新的同时，我们要严格监管，提防打着金融科技的旗号进行的伪创新和庞氏骗局，比如e租宝,以及最近一部电影“Money Monster金钱怪兽”里描述的量化投资的骗局。

2.金融科技监管尺度

P2P网贷的监管办法《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》经过了近2年的制定和修改终于颁布了。政府需要把握好“普惠金融”和“过度金融”这把双刃剑，一方面金融可以刺激消费和经济发展，放大杠杆，另一方面也会造成经济泡沫，甚至引起金融危机，如何把握这个尺度是一门艺术。在过去几年互联网金融的发展过程中出现了一些政策监管的真空地带，所以造成了过去野蛮生长的情况。现在到了需要加强监管，回归金融本质的时候了。

3.未来金融科技的发展机会在哪里？

回顾金融科技的创新，从最早ATM机、计算机的发明，到互联网、移动互联网的应用，再到目前大数据、区块链、人工智能的发展，每过5-10年都会有新的科技热点出现。金融行业由于其数字化的属性也将引领数字技术的未来发展和应用。对于初创公司来说，最近一波的机会已经过去了一半，后面的创新更多从技术本身出发，服务于传统金融机构，或者由传统金融机构自发地通过科技进行自身的革新，在这里蕴藏了大量的创新机会。

金融科技的创新大赛进入了下半场，到了真正考验团队专业性和系统作战能力的时候了，最后的赢家并不一定是开始跑得最快的，体力最好的，而是保持创业的初心，回归 “科技驱动金融，金融助推经济”核心的团队。在此大家共勉！