风险投资，到底在投资什么？

本文为作者对投中网编辑提问的回信，来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：徐传陞，编辑：董力瀚，原文标题：《经纬徐传陞：做VC这么多年，人们总在问我同一个问题｜letter from a friend》，头图来自：视觉中国

最近1~2年投资行业的变化，可以说是超越了一般的周期性变化，我认为现在的情景跟2001~2004年有相似之处。在那个时间阶段，真正的机会暗流涌动，很多让人眼前一亮的创业者，都开始崭露头角。

一个有趣的现象是，似乎每隔12~15年，就会出现一波呈指数级增长的创新浪潮。

历史上，第一波创新浪潮是在80年代初期，当时微芯片开启了个人计算的新浪潮，出现了苹果、微软这批公司；第二波浪潮始于1994年的互联网创新浪潮，出现了亚马逊、谷歌等等公司；然后是2007年的第三次浪潮，由智能手机带动，出现了苹果基于iPhone的iOS生态、谷歌的Android生态，还有以亚马逊云为代表的云计算市场。我们现在可能在进入由AI驱动的第四波浪潮，但当下还处于早期阶段。

愿景对于投资来说非常重要，我们到底如何想象未来？我刚入行时，做行业研究有一个最基本的框架：AS-IS（现状）、To-Be（未来）、Drive&Guide（架桥梁），第一个是行业现状如何，第二个是行业可想象到的终局是怎样的，第三个是要想实现从现状到终局，有哪些里程碑需要达成。

在“架桥梁”的过程中，会面临各种困难，无论是来自宏观，还是来自微观管理，这时候真正驱使创始人或核心高管往前走的，是对未来远景的信心。就像李想最近说，产品驱动只是一个结果，核心的驱动力只有两个字：成长，理想汽车的组织使命是：掌控自己的命运，挑战成长的极限。成长才是我们的驱动力，每一个业务、每一个人才、每一个团队都要成长，不能停下来。我们交流过的创始人非常多，性格也是五花八门，有的人很安静，有的人特别能说，但成功者往往能通过一种力量，来凝聚其他很强的人，这种力量的来源往往是信念，他们坚信自己做的事情，能够取得长远发展和创新，并且能影响世界。

从宏观环境来说，最近我也拜访了全球很多国家的国际投资者，包括欧洲和中东，他们的一个共识是中国的经济体量毕竟摆在这里，是全球增长最可见的一个市场，很难完全忽视。

从经纬自身而言，我们坚信技术创新这个大方向里，会出现很多机会。五年前，消费和移动互联网主题的投资有一半多，但从2020年来看，硬科技、新能源产业链、智能制造、大医疗、数字经济等领域，已经超过80%，如今基本是100%。

“投硬科技”不仅仅是口号或是扎堆看几个热门项目，它要求更系统、更底层的转变。

技术创新有着自身的发展规律，它和以前的移动互联网有很大不同，无论是产业自身的发展规律、技术迭代路径，还是与之相配合的创始人人脉圈子、基金自身的组织结构、工作流程，都需要迭代。

在很多交流中，我发现各行各业的创始人们有一个共同点，就是对一件事情的强烈热爱，和对未来愿景的强烈使命感。

我想把其中的一些思考整理下来，以期在未来，能与更多新老朋友们交流、探讨。

一、在欧洲、中东出差时的见闻

最近我也拜访了全球很多国家的国际投资者，包括欧洲和中东，他们的一个共识是中国的经济体量毕竟摆在这里，是全球增长最可见的一个市场，很难完全忽视。

中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆曾经在一次演讲中，特别分析了国际贸易的变化。在1980~1990年这段时间，国际贸易中有70%是成品贸易，那时贸易的主流是将一个国家做出来的产品，卖到另一个国家。

但之后这一比例反转了，到了2010年，成品贸易量跌到了40%，而60%是中间品，是零部件、原材料中间品等等。到了2018年，70%以上都是零部件、原材料中间品了。

如今，每生产一件产品，都会涉及到成百上千个零部件，往往在几十个国家中生产，飞机、光刻机都是如此。

制造业的重要指标，已不再是某个企业的规模，而是产业链能否聚集、能否吃到价值链中更高的环节。

然后从国家、地区的角度，把整个产业链聚集在一起，这里面会是几千家企业，谁能做到这一点，就是世界制造业的龙头。

另一个欧洲、中东投资者讨论比较多的话题是，中国在疫情管控放开后，是否会迎来类似当年西班牙流感之后的经济繁荣？

从历史来看，人们在疫情之后似乎不那么热衷于平淡的生活，有些人甚至愿意冒险。1948年美国国家经济研究局的一项研究发现，从1919年开始，美国初创企业的数量激增，企业家们寻求填补市场空白。IMF的一篇论文认为，包括埃博拉和SARS病毒，加速了机器人和自动化的渗透率，刚刚度过了西班牙流感与第一次世界大战的20世纪20年代，也正是美国快速自动化的时代。

如今，世界卫生组织已经官宣新冠“退场”，五一假期的旅游收入也恢复到2019年同期的水平（虽然存在“口红效应”）。参考西班牙流感之后“咆哮的二十年”，经济发展最核心的动力还是来自科技，内燃机、电力、汽车、飞机等方面的技术进步，在这时汇聚成了一场轰轰烈烈的技术革命，也带来了经济繁荣。

恢复信心与投资技术创新，无疑是今年的头等大事。

二、以实业的心态做投资

很多实体产业，都有非常明确的周期性，这是产业本身的规律。如果在周期的高点才入局，那必然会面临未来几年的沉寂；如果在低谷入局，入局难、需要耐心，但会迎来收获。不因低谷而失措，也不因高峰而忘形。

动力电池就具有非常典型的周期性。我们在2018年投资了电池正极材料龙头容百科技，之后也陆续布局了和润达、易鸿智能、碳语新材料等等，以及储能电池海辰储能。但我们也一直在关注动力电池的行业周期。在2014、2015年是一波上行周期，那时整个新能源汽车行业处于早期的快速发展，但也过于依赖政策补贴，社会上也有很多质疑的声音。到了2016年左右，国家开始审查骗补，行业里的一些问题暴露。

度过了这段低谷，又是一波上行周期，到了2018年处于阶段性顶点。然后到2019年，国家补贴退坡的速度超过了大家的预期，但那时不少电池厂还很难实现自我盈利，没了补贴难以为继，于是在2019年又进入下行期。并且叠加2020年疫情到来，大家都少出行，不怎么买车了，于是又进入了一年半的低谷，最惨的时候应该是2019年底、2020年初，那时候蔚来上市后股价跌到底点。

但从2020年四季度开始，市场高速反弹，当时中国疫情控制比较好，这一年半在快速扩产，这期间也是二级市场的盛宴，多数新能源公司的市值都在飙升。

到了2022年下半年，产能过剩的迹象又开始出现。我们的判断是，到2024年动力电池会出现明显产能过剩，在今年初，一些电池主材就已经出现了过剩。当然，储能电池的快速发展，会分担一部分过剩的压力，因为很多材料是共用的。

在这些周期的起起落落中，最直接的影响就是企业家怎么规划自己的扩产周期、怎么设计预算，不能完全跟着短周期走，而且也很难跟上。而是要能穿透短周期，去看到更远的目标和路径。

对于投资人来说，我们也一样需要穿透周期的迷雾。无论是投资还是投后，我们其实很容易陷入困惑和焦虑，但这些情绪都来自于不够坚定。

坚定的底气来自于你对未来的认知和预判，投资于实业，有实业的心态很重要。

三、赛道切换是在今天为未来做决定

在投资行业，切换赛道是一件不容易的事情，因为需要完全颠覆很多以前的思考方式。以前美元型的TMT投资，是典型的网状结构，一家网约车平台和一家电商平台，很多地方都是相通的，创业者之间也都处在同一个圈子。

但在硬科技时代，大部分是垂直的条状结构，每一条赛道你都需要去建立人脉，而这些人脉之间几乎是不相通的。一位投光伏的投资人，可能对动力电池不那么懂；一位投人工智能的投资人，可能对合成生物学没有感觉，每一个领域都需要重新建立认知和人脉。

这时候，产业链高地就变得越来越重要，比TMT时代重要得多。“产业链高地”意味着产业链的节点资源和认知能力，因为财务投资人最重要的护城河，就是要更早地发现机会、承担更大的风险，我们需要抢在产投和国资之前发现好公司，也就是“投早、投小”。

所以先梳理清楚产业链，在一个行业投资布局3~4个节点公司，基于这些节点再去延展，让被投公司之间形成协同，这一点如今至关重要。

哪怕是在前沿领域，形成生态也一样重要，最典型的例子莫过于OpenAI。在GPT-1和GPT-2时，OpenAI都败给了Google的Bert，但OpenAI没有放弃，继续坚持迭代GPT，最终在GPT-3上获得了巨大成功。我们都盛赞OpenAI的决心与信仰，但在这些之外，背后也得益于整个AI社区对大模型的持续研究分析，来证明大量的训练投入是有意义的。

四、以“技术乐观主义”拥抱下一个周期

“投早、投小”所面对的风险并不低。比如5位教授，都是很牛的人，分别代表5条技术路线，但最终可能只有1条路线能占市场主流，另1条处于第二梯队，其他会默默无闻。谁能走到最后，在早期是很难判断的。而且技术创新类项目的难点在于，相比于移动互联网项目在融资后，一般还能快速增长一段时间，能坚持几轮融资。但不少技术创新的早期项目，如果研发失败或是产品路线走错了，得不到客户验证，就会直接归零，连下一轮融资都走不到。

所以对于这种“5位教授5种技术路线”的难题，一种办法是赌人，在整个行业的早期，估值还比较低的时候，从5位中寻找2位去投；另一种方法是先等等，到B、C轮再去判断技术方向，以及公司的市场空间，但确定性更高也意味着回报的大幅下降。

硬科技领域还有一个典型现象是，一项技术可能只应用于某个细分赛道，市场空间都算上也就在100亿量级，而估值却可能在小几十亿量级，除非投的特别早，不然很难有回报。

这时候更前瞻的认知与信念会起到决定性作用。一种成功的可能性是，这项技术现在的应用范围很小，但未来可能会通过一些关键性能指标的改善，或是成本大幅下降，然后突破原来的天花板。这种突破的案例在技术领域也有不少，比如动力电池中电解液所用到的一项材料“双氟”（双氟磺酰亚胺锂，LiFSI），原来是作为一种电解液添加剂。

如果只做电解添加剂，它的天花板是非常有限的。但随着双氟在添加剂中应用得越来越广泛，扩产得很快，随之成本快速下滑。人们开始发现，双氟其实可以替代掉原来电解液中的主材六氟磷酸锂，于是就从电池辅材变成了主材，一下子天花板就打开了，市场空间变成了千亿级。需要小心的是泡沫，比如估值起来了，但业务还没起来，这是在很多风口赛道的FOMO状态下，最容易出现的危险。

而在一些更前沿的方向，比如最近大火的生成式人工智能，很多新技术在初始时，都是主题投资的状态，竞争格局还几乎没有形成，赛道里的公司都透露着一种“朦胧美”，核心玩家都透露出最终做成的可能。

我们看美国市场，几年前对AI大模型的投资就透露出这种“朦胧美”，但投资窗口期在去年底基本结束，目前整个市场都在加速探索应用落地，学院派不断推出更低成本调用和部署的方案，科技巨头们在快速整合自有产品，推进通用人工智能的“涌现”。并且随着大模型多模态能力的进一步加强，更多新颖的产品定义成为可能，尤其是更多ToC产品会逐步进入大家的视野。

AI领域迭代太快，新论文如雨后春笋，我也需要不断重新快速学习，才能试图跟上AI迭代的步伐。我也会找很多圈内人士来交流，包括核心高校科研实验室的学院派、完整经历TMT大潮的大厂核心骨干、技术背景的聪明年轻人，他们都是我们非常关注的创始人画像。

每一波新技术浪潮的到来，我们都可能经历FOMO（害怕错过）的过程，这时候要争取做到“不要高估2~3年内的变化，但不低估5~10年内的变革”。

这样的风险投资过程，其实是在拓展边界，就像塞巴斯蒂安·马拉比在《风险投资史》中所说的那样，大胆的创新者在更大胆的风险投资人的激励下，能够开辟满足人类愿望的最佳途径。

五、基金生存与发展的边界在变化，内部的工作流程也需要改变

技术赛道对硬知识的要求越来越高，但基金的决策者也不可能去把每一个技术细节都弄懂，才去做投资决策，那一定会在时机上落后。

所以这要求基金改变内部的工作流程，以前TMT时代流程尽量短平快，但现在要变得更系统。

比如我们在内部，开始要求投资团队在项目立项前，填一个细化的表格，把部分工作量化，把纯技术层面的判断前置。

这些指标包括，有没有对创始团队进行多维度、多层面的调研；访谈了多少公司的员工、离职员工；访谈了多少上下游的厂商，都涉及哪些环节；访谈了多少政策方面的专家、学术方面的教授……这些都需要量化，要在投决会之前就尽量减少盲点，再配合FDD，减少投决会上对细节的讨论，而聚焦在方向性和对团队的判断上。

六、抓主要矛盾

在早期投资的最终决策上，也就是拍板的那一刹那，考虑哪些因素，往往是一个很考验经验和感觉的过程。

有时候掌握的信息越多，发现的细节问题越多，反而会阻碍投资。公司在早期往往都有各式各样的问题，也许我们收集来了对公司和行业的几百个信息点，但真正决定公司能否发展好的因素，在早期阶段可能只有几个。

在投资上，我们以前也犯过错误，就是在最终决策时，考虑了过多的细节问题，而错过了投资的最佳时机。在硬科技领域尤其如此，我们要把对技术、行业的细节信息判断下放，这个过程要自下而上；但把主要矛盾、对真正结构性变化的判断，放在自上而下。这也是我们去年，迭代了工作流程的原因，要让整个判断机制更加灵活。

包括选择退出时机也是如此。从最终回报来看，对实业的投资，其实并不比移动互联网差。最典型的例子就是动力电池，复盘来看，当年很多人投资了电池，但因为技术路线的不确定性，以及当初很多公司都依赖于政府补贴，但政策的补贴方向经常变，导致有些厂商在不同技术路线中反复横跳，最终一事无成。

很多人投了电池，但最终投中宁德时代的，少之又少。而投中宁德时代的，比如在800亿左右估值时投的，可能在上市解禁后，2000亿左右就卖掉了，简单算是赚了2.5倍。很少有人能想到它最终能成为一个接近万亿规模市值的公司，按万亿算那就是12.5倍的回报。

这只是其中一个典型例子，实体产业的很多案例，都呈现了这样的过程，核心还是能不能抓住最重要的矛盾。

七、差点被浪费的天才

前面说了这么多“术”的事情，在结尾我想说说“道”层面的事情。在风险投资行业工作了二十三年，时常有朋友会问我们，“你们在做投资时，到底在投资什么？”

我往往会用数学史上的一个故事来回答，这个故事在很多书和电影里都出现过，比如彼得·戴曼迪斯和史蒂芬·科特勒合著的《未来呼啸而来》，还有一部电影《知无涯者》（The Man Who Knew Infinity）也讲述了他的故事。

数学家拉马努金1887年出生在印度马德拉斯，母亲是一个家庭主妇，父亲是一家纱丽店的店员，纱丽是一种传统印度女性服饰。拉马努金在大学里除了数学，每门课都不及格，即便是他的数学教授也无法理解他的作业。他很快就退学了，并过着极度贫困的生活。最后在绝望中，拉马努金提笔给英国数学家G. H. 哈代写了一封信。

信的开头部分是这样写的：“尊敬的先生，我是马德拉斯港口信托公司会计部的一个职员，年薪20英镑。”然后，这封信给出了整整9页的数学公式，包括120个不同的结果，涉及数论、无穷级数、连分式和广义积分等多个领域。“我很穷，如果您认为我写的这些东西有价值的话，我希望我的理论能够发表出来……”

哈代想搞清楚这是不是一个玩笑，但没过多久，这些数学公式就让他和同事们明白，这不是一个玩笑。

后来哈代把拉马努金带到了剑桥大学。5年后，拉马努金被选入英国皇家学会，成了有史以来最年轻的皇家学会成员之一。他贡献了超过3900个数学公式，为许多长期以来被认定为无法解决的问题提供了解决方案，还对计算机科学、电气工程和物理学做出了重要贡献。

这个故事其实完美契合了风险投资。我们遇见的很多创始人，他们都没有背景、没有资源，但是有无比聪明的头脑、强大的热爱与使命感，他们看到了未来可能会变成什么样，并且有充足的决心去实现它。

《未来呼啸而来》书中还提到一个观点，直到最近大多数天才其实都是被浪费掉的。即便你生来就拥有惊人的天赋和能力，即便你确实获得了足够的教育来释放你的天赋，但要让这种天赋得到认可，并能够利用它来成就一番事业，也远不是一件简单的事情。

而我们的工作就是最早、最快地去发现这些“金子”，然后尽力弥补他们走向最终成功的一切短板，让他们把自己的长处能发挥到极致，成为一位忠心的“陪跑者”。

风险投资工作最核心的价值一直都不是创造财富，而是在把最重要的资源，调配到最有价值和潜力的地方，去创造社会流动性，以实现更高的社会效率和公平。

在过去20年里，风险投资行业得益于中国经济高增长的红利，但在下一个周期，我们将从低端劳动力的人口红利，转向工程师红利，冲击高端制造、智能制造，掌握更加尖端的核心技术。

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：徐传陞，编辑：董力瀚