本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight，头图来自：《华尔街之狼》剧照

近日，全球某VC巨头正式分家，将实现中国、印度/东南亚，以及欧美市场本土基金的独立运营。

分家背后，我们看到了逆全球化的现象，也看到了当前美元基金在“募投管退”均面临重重挑战。LP该如何看待美元基金的困局？在资产配置方面，又该做哪些调整？

近期，家办新智点围绕这些话题对话了来自某单一家办的资深CIO，在此分享给各位，希望对你有所启发。

一、“美元基金的时代过去了吗？”

美元基金的时代过去了吗？这一问题的答案已经毋庸置疑。当前从宏观、中观到微观，美元基金的时代都已经结束了，但是不代表美元基金的故事无法续写。

多年来，我们与美元基金这一行业打过很多交道。当前美元基金身陷困局，在我看来主要有三个原因：

第一，任何一个经济体发展成熟后都有本土化需求。

美元VC与中国经济发展之间的关系密切相关。对于中国而言，在某种意义上，当年美元基金进入中国是一种“被动的招商引资”。与我们针对性的主动招商引资不同，当时美元VC看到了中国市场的机会，因此涌入了中国。当前，中国经济总量和资本总量已经位居全球第二，本土化是宏观层面所必然发生的。

在欧洲和日本，我们很难看到美元基金会成为一个独立行业。美元基金在中国能够成为一个细分行业，原因在于美元基金在中国的经济总量、资本总量、资本的成熟度不足的时期，美元基金与人民币基金形成了“双轨制”体系。其中，美元基金形成了相对独立循环的募投管退闭环，而不仅仅是币种的区别。

美元基金能够进入中国且发展壮大，是全球化的产物之一。全球化最核心的就是人、商品、资本、科技等要素的流通。如果没有全球化，中国美元基金行业也就不可能存在。

中国的美元基金在人才结构、投资逻辑、投资范围等方面都是一个相对独立的系统，专业上高度对标美国本土VC。目前美国在强调本土化，全球其他国家也在强调本土化。当前，美元基金的困境本质在于，其作为一个闭环生态的宏观基础已经不复存在了。

第二，任何一个行业都有自身的周期逻辑。

美元基金作为一个细分行业，有其自身的周期逻辑。当前中国的美元基金处于自身周期的终结阶段。对比中国合资车企来看，中国的美元基金有三种命运：由外资主导实现本土化；退出中国市场；完成本土化转型，形成独立的品牌体系。

当前，美元基金行业也出现了类似的发展趋势：一部分基金转向了本土化；一部分退出了中国市场；部分美元VC人才创建了本土化基金。

第三，在每一次周期变化中，上一个周期的优秀人才有机会成为下一个周期中的领航者。

未来，美元基金可能会作为细分领域继续存在，但市场地位一定会逐渐淡化。其中，美元基金与其它中外合资行业相同，均培养了很多人才。这些人才会在新周期中继续发光。

二、“大浪淘沙显真金”

如果作为美元LP，在上一个周期中投资中国美元基金是可行的，在当前及未来则难以行得通，需要考虑赛道的结构性改变。

如果作为人民币LP，目前在中国一级市场，很难投资美元基金，更何况上一个周期的投资泡沫还处在风险释放期。人民币LP聚焦于投资于本土化的基金，以本土资本市场环境为基础的募投管退进行评价。

对于美元基金的“式微”，我并不意外，因为是周期必然性。同时我也抱有一定信心，大浪淘沙显真金。只要投资人自身的牌技足够好，换个牌桌也能够有机会取得成功。美元基金多年积累的投资know-how和人才会以其它形式继续存在。

作为投资人，无论身在美元基金还是人民币基金，投资本质没有改变，即发现优秀管理人，捕捉优秀企业，无非是“参数”有所改变。譬如同样是投资芯片项目，与投资美元项目相似，芯片项目在中国上市的市场要素和逻辑方法类似，只是其中的“参数”有所不同。

从局外人的角度来看，任何一个行业周期见底时都会有牺牲品。2008年金融危机，从贝尔斯登、雷曼兄弟破产开始金融机构洗牌。2022年二级市场在见底过程中，部分基金爆跌。当前美国中小银行由于多年宽松的监管产生了系统风险，一些银行因此破产。

中国美元基金行业一定会有部分基金出现问题，譬如基金到期无法退出、LP与管理人之间出现了巨大矛盾、项目连续出现暴雷、团队发生重大调整等。只有经历过种种问题，美元基金这一行业在周期调整中才可能见底。

三、美元基金的转型之路

当美元基金过往依赖的闭环发展的要素都发生改变的时候，转型势必有一定难度。美元基金转型有难度但不等于没有机会，事在人为。

面对周期的变革，美元基金如何应对？在我看来，美元基金首先要放下身段、调整心态。

每一个周期的变动中势必会淘汰弱者，其中有些是因为能力问题，有些则是认知问题。过去美元基金处于“行业鄙视链”的上端。与美元基金相比，人民币基金在员工学历、薪资水平等方面相差很多段位。

此外，美元基金与人民币基金，两者的“生态系统”完全不同。其中，美元基金在人员招聘、资本来源、投资逻辑、决策体系等层面，与人民币基金相比有很大的差别。我曾见过一支双币基金，因美元基金和人民币基金的LP结构完全不同，因此LP年会都要分开举办。

美元基金在转型过程中，整个系统都需要发生改变。在这一过程中，美元基金放平心态很关键。

第二，美元基金敢于理解和接受周期变化的事实。

当前美元基金所投的美元项目在退出架构上有一定复杂性。美元基金所投的大量项目都是离岸VIE架构。对于中国项目而言，VIE问题一直是个“灰犀牛”。只是在环境平稳的时候，这些问题尚未显现。

第三，目前对于美元基金而言，外部环境对于自身的掣肘度越来越高。

当前美元基金的很多portfolio难以继续融资，要融人民币基金的钱就需要拆架构，后续融资变得格外复杂。

一些机构很早就运行双轨制，以美元基金的基础，同时布局人民币基金。当前，美元基金想要转型客观来讲已经相对晚了，尤其对于小基金而言。

基金都想要通过投资明星项目快速树立品牌并扩大规模，获得更高的管理费和影响力，事实上成功者寥寥。未来这类基金还有机会弯道超车吗？我从不相信弯道超车，事实上弯道大部分都会翻车。

四、美元基金的人才向何处去？

当前，美元基金行业的人才整体出现了外溢效应。

其中，部分人员因为行业泡沫成就了自身的“价值”，这些人终将会被淘汰。对于真正的业内精英而言，即使换了赛道一样会有所成就。

对于离开美元基金的人才而言，首先，要敢于接受可能面临的挫败感。

我曾认识一个知名创投基金的合伙人，他离开一线基金后，因为不具备成为独立的基金管理人的条件，最终不得已加入业内某三线基金。

其次，坚定地拓展自身的学习能力和认知能力，否则就会“两不靠”。

我们曾希望在中国香港组建一支股权投资团队，既能覆盖中国内地市场又能cover美国市场，最后发现他们对两个地方都不真正理解，两个地方都不深入，从中国内地和美国流转到中国香港的投资机会大多是后期阶段，尤其VC就更滞后。

美元基金行业的人才想要加入家办，也绕不开转型，其中涉及到个人认知方法的转型，以及资源体系转型。

作为家办CIO，对于从美元基金出来的人才，我们需要评估如果是负责美国一级市场的投资，优势是什么？如果是负责人民币基金的投资，优势又是什么？如果没有答案，我们只能依据人才的基础素质的潜力进行判断。如果一个员工具备足够的能量和潜力，我们会给一定的容错期，且合理预期。

五、LP如何布局一级市场？

LP布局一级市场，往往由风险偏好与认知偏好两方面因素决定：

从风险偏好的层面来看，经验永远是决策最好的依据之一。

当前一个LP对于投资VC非常怀疑，如果之前没有投过一级市场，我们可以理解。如果一个LP投过一级市场，且当前投资一级市场的决策变得格外谨慎，大概率是因为他们过往的VC投资没有赚到钱。过去10年以来，中国的VC/PE的退出整体数据并不令人满意，对LP的说服力并不充分。

在认知偏好层面，对于LP而言，需要理清楚投资一级市场的目的：

1. 一些LP希望通过投资一级市场布局前沿科技，对于充满未来前景的项目进行“梦想投资”。

2. 一些LP从财务回报的角度出发，在长周期中一级市场基金能够创造不错的回报，因此愿意持续配置。

对于LP而言，目的不同、背景不同，投资一级市场的逻辑也有所不同。对于家办而言，家族投资人并不愿意承担本金损失的风险，同时又有投资前沿科技的兴趣。

综合考量下，在整体投资组合中，可以VC投资的价值定位就是创造Alpha，与此同时需要控制绝对风险总量。因此，布局一级市场的逻辑在于，通过其它投资业务所创造收益，即用资产组合的稳定收益部分作为VC投资头寸来源。希望用这一方法平衡家族的低风险偏好与投资的前沿科技的价值成就感。

另外一个观察发现，很多人在资产配置上的问题在于，过多关注“术”层面的问题，譬如家办找10个金融机构所做的资产配置方案建议几乎不会有本质区别。

事实上，企业家和企业家的区别是“道”的区别，专业人员和专业人员是“术”的区别。术与道的区别在于，术是“由外及里”，是认知，会随着外部环境的变化被淘汰。譬如在一个领域中，三年前的知识会被淘汰，但是仍可以不断从外部获得。道则是“由里及外”。

对于LP而言，最难的一点在于，如何“from inside to outside”。作为LP，往往需要从自身的角度去定义投资范畴、偏好以及投资哲学等，尤其是建立一点对时间和周期的信仰，减少噪音。

（内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

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