人民币汇率的年中“表达”

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红，题图来源：视觉中国

你知道从年初的6.7至年中的7.28，人民币兑美元汇率贬值逾8%在表达什么吗？

你知道美联储加息重启预期高涨、投资者押注其激进加息时，汇率在年中时刻的“表达”是啥？

内外承压下，如果说年内发生的两次贬值：2月2日至2月27日（贬幅3.6%）、5月11日至7月5日（贬幅4.3%），前者肇因在于美元指数（外因为主），人民币有效汇率尚未走贬；后者则或是经济下行之内因为主，人民币有效汇率走贬。

那么，与之对应，下半年的中国经济韧性和潜力如何，人民币汇率拐点是否乍现？

一

多空博弈下，年中快速调整的人民币汇率之走势备受市场关注，因其在释放某种信号。

7月5日，人民币兑美元中间价报7.1968，较前一交易日高开78个基点。这是自6月26日中间价跌破7.2关口、6月30日报7.2258，连续七天低位徘徊后，人民币汇率首次向上反攻。

次日，人民币兑美元中间价报7.2098，又低开130个基点。北京时间7月6日凌晨2:00，美联储公布的6月会议纪要显示今年还将多次加息，市场闻声调整，当日美股三大指数全线收跌。分析认为，6月暂停加息只是侥幸，7月加息将是大概率事件。受此影响，离岸人民币汇率（CNH）一度失守7.26，日内跌幅350点。

7.25被市场视为关键点位，其也是近8年来，即2015年“8·11”汇改以来人民币兑美元汇率中间价的最低点。中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明认为，如果跌破该点位，那么，人民币兑美元汇率会跌至2008年1月的位置，处于过去15年内的新低。在他看来，中美利差变动可以解释2月与5月人民币兑美元汇率贬值，但不能解释6月人民币兑美元汇率贬值。

7月3日，人民币兑美元中间价7.2157，收盘价7.2466，据华创证券首席宏观分析师张瑜观察，逆周期因子影子变量有-326个基点；次日，官方人民币中间价7.2046，预测中间价7.2394，昭示逆周期因子影子变因-348个基点。换言之，“政策或明确了汇率中期拐点”。

而离岸人民币汇率在6月30日最低跌至7.2855，接近去年11月低位的7.3748。7月1日，潘功胜接任中国人民银行党委书记，郭树清、易纲被分别免去中国人民银行党委书记、副书记职务。

6月28日，由易纲主持的中国人民银行货币政策委员会2023年第二季度例会指出，当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，国际金融市场波动加剧。

会议认为，深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

在张瑜看来， 需重点关注“综合施策”的表述，对应后续央行有配合动用其他汇率调控工具的可能。央行对汇率调控的工具箱中包含了诸如逆周期因子、外汇衍生合约保证金、远期风险准备金、外汇存款准备金率等，工具箱种类充足、空间充足。

如何理解汇率在合理均衡水平上的基本稳定？张瑜认为，汇率在合理均衡水平上的基本稳定不是绝对汇率数字的稳定，也不是方向的固定，而是在没有单边情绪押注、没有过度投机性之下的符合宏观因素影响的按照公式自然形成的汇率价格的过程。

即使如此，目前决策层可能不希望过多干预市场，这从7月6日的人民币中间价低开（再度跌破7.20）之价格表现中，可见一斑；包括近期的人民币波动K线图形亦昭示多空力量对决胶着，以及更多的是市场交易层面之博弈。如此，人民币汇率年中“拐点”之预期恐怕尚无定论。

何况，全球需求回落以及我国出口市场份额下降的背景下，一定程度上的汇率贬值有助于缓解出口压力。天风证券固收研究预计，2023年我国全年出口增速为-2.4%。当前分商品而言，新增订单来自汽车，但尚未扭转回落态势。

据京东集团首席经济学家沈建光分析，疫情爆发的前两年，中国完备的产业链有效弥补海外生产的不足，中国出口大增，对外贸易份额也快速提升，但2022年下半年以来，出口增速放缓，今年5月更是同比下降了7.5%。同时外商直接投资明显回落。

“产业链外迁是中国出口趋势的关键变量。”沈建光表示，2022年以来中国贸易结构发生了明显变化：一方面，2023年中国对美出口份额迅速下滑；另一方面，东盟、俄罗斯和非洲等国家对中国的支撑作用日益凸显。

沈建光建议，需警惕出口下滑与产业链外迁双向循环。大国博弈下，全球贸易“脱钩”趋势不可避免。短期之内，中资企业投资布局东南亚以及“转口贸易”影响，中国与东盟贸易的快速增长对中国出口仍构成支撑，但背后的产业链外迁风险不可小觑。

不只是出口，社零消费总额以及表达生产的工业增加值，包括制造业、房地产以及基建等数据均不及预期。如2月-5月，社零消费两年平均增速分别为5.1%、3.3%、2.6%、2.5%。房地产市场的开发投资增速分别为-5.7%、-5.8%、-6.2%、-7.2%。

如果说，5、6月以来的这波人民币汇率贬值动因更多是由于内生动能乏力，那么，经济底色到底怎么样？

二

拨开迷雾，经济先行指标PMI，以及房地产市场行情或可见些许经济成色的端倪。

6月30日，国家统计局公布的6月份制造业PMI数据显示为49%，仍位于50以下收缩区间，但环比5月上涨0.2%。7月3日，财新6月中国制造业PMI录得50.5，低于5月0.4个百分点，但连续两月处于扩张区间。这两份数据暗示中国经济并未继续变差，有边际企稳态势。市场认为，这是此前几日人民币出现升值的核心逻辑。

再看传统支柱产业之一的房地产行业：标普信评7月4日发布的《房地产行业月报：需求瓶颈待破》显示，5月的销售、价格、融资指标显示行业复苏遭遇瓶颈，行业仍在筑底。5月的高频数据符合其对于房地产行业弱势复苏的预期。标普信评认为，“房住不炒”、“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”的宏观政策基调没有改变。

当前行业复苏的瓶颈在于需求不足，需求的回暖更多取决于经济、人均收入水平和居民对未来预期的改善，这些底层因素需要更长时间恢复。同时，标普信评预计受到2022年6月单月销售高基数的影响，2023年上半年的销售增速仍将承受一定的压力。

“以央行、国家统计局为代表的官方机构也关注到国内经济虽有复苏，但需求仍然不足；房地产市场出现复苏迹象，但市场整体处于调整期，稳定市场仍需要继续努力。”标普信评称。

这种情况下，“全力拼经济”之呼声渐起，市场寄希望于一揽子的宽松政策或在路上。

中国“在起伏中复苏”，其他新兴市场国家表现分化。中国方面，景顺全球市场策略团队认为，新冠疫情防控措施调整带动中国经济增长显著反弹，但速度稍不及预期。服务业活动反弹幅度最大，而全球增长放缓导致工业生产及出口相对疲弱。

景顺全球市场策略团队认为，中国短期前景依然向好，2023 年下半年增长有望加速，通胀预期基本稳定，且货币政策依然宽松。中国可能有望通过相应的政策激活房地产市场，同时应对人口结构带来的挑战。中国人民银行或有望采取更具前瞻性的措施，例如下调存款准备金率，以此提振家庭及企业信心。

瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东表示，中国需要更强劲的政策支持。他指出，“预期政府将在未来几个月提供更强有力的政策支持。政府可能会采取额外的货币宽松政策和出台更有针对性的财政刺激措施，例如为消费者提供补贴。对中国2023 年GDP增长的预测暂时维持在5.5%不变。”

不过，现实而言，近期行业政策延续了“房住不炒”、“因城施策”和“三稳”的总体基调——毕竟，步入高质量发展阶段的发展逻辑变了，诸如“从效率到公平”、“从速度转向安全”、“从房地产繁荣转向科技和制造强国”等；发展逻辑一变，因应施策亦不同。

7月6日，《求是》微信公众号发布的《树牢正确政绩观》文章指出，“任何时候我们都不能走那种急就章、竭泽而渔、唯GDP的道路”、“不要搞急功近利的政绩工程”、“多做一些功在当代、利在长远、惠及子孙的事情”；文章强调“完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，推动高质量发展”。

此大局观背景下，市场是否不能过多期待强刺激政策，特别是不能期盼楼市强刺激政策？

再回到汇率问题，管理层对汇率贬值的容忍度相对较高。央行主管媒体《金融时报》7月5日发文指出，市场对于汇率双向波动的市场认知和预期逐渐形成。当前，我国外汇管理部门的汇率管理工具较为丰富，包括外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、逆周期因子、全口径跨境融资宏观审慎参数等。即便后市人民币汇率出现恐慌单边走势，丰富的管理工具也足以平抑“羊群效应”，保障外汇市场平稳运行。

这也暗示，尽管近期人民币汇率快速贬值，但市场并未恐慌，相对淡定；得益于工具箱的强大，监管并不担心汇率出现单边走势。如前文所述，央行不希望干预市场。

三

年中，市场风雨飘摇之际，恰值美联储加息前景摇摆不定之时，汇率走势又添新愁。

7月6日，美国发布的“小非农”（6月美国ADP私人部门就业报告）数据，是预期的两倍多；如此，7月7日将公布的重磅非农就业报告或将体现劳动力市场持续强韧。这使得当月美联储重启加息预期高涨之外，也促使投资者押注联储将更激进加息。该数据公布后，美国国债价格跳水，美国三大股指加速下挫，美元指数一度转涨至103.57(冲至两周高位)；离岸人民币再度跌至7.2564。

此时，人民币汇率可否企稳回升，内外动能（经济景气差异）之外，也需要观察中美利差、货币政策取向差异；从基本面看，不只是PMI数据表现如何，正处于底部的中国经济能否趋于回升，还需要观察PPI和工业企业利润收窄降幅的速度等。从国内流动性来看，若年内通胀平减指数回归正值，货币政策将克服“债务—通缩”机制，信用扩张将更为顺利。

对于上述变量，银河证券研报指出，目前市场可能已充分定价，正在等待预期修复、流动性支撑和基本面改善的共振。“市场对中国经济的进一步恢复保持着耐心，对中国经济的韧性和潜力抱有信心。进入2023年下半年，政策组合预计在7月末的中央政治局会议前后出台。”

不过，很大程度上，所有问题其实都是“收入”预期，包括消费也是收入的函数；当“收入”没了，问题都会暴露出来；尤其当各类“资产”创造收入的能力下降，价格也会下行，如房价、股票价格等。

“收入”具体到微观个体便是“就业”问题，究其根本还是生产效率、增长动能之问，其是经济增长引擎。

而在一个如果负债大于资产，且市场主体没有现金流，或者无论市场主体生产的是什么产品（即使销售情况很好，有现金流），但因为资产价格的变化，其负债仍大于资产的经济周期情景下，野村综合研究所首席经济学家辜朝明表示，如此，对于所有利益相关者来说，使用现金流来偿还债务都是正确的做法。

辜朝明说，当这种情况发生时，经济就会开始非常非常迅速地收缩，因为家庭部门还在存钱，企业部门也在存钱，没有人借钱并花掉它，最后经济就会崩溃，这基本上就是美国在1929年-1933年崩溃的方式。

辜朝明解释，当整个企业部门在利率为0时也偿还债务，而发生这种情况的原因是负债大于资产，那么无论利率水平是多少，你都必须尽可能安静、快速地偿还债务。在这种情况下，利率对经济的影响不再那么大。

但通常情况下，“利率之于市场，就好比地心引力之于物体”，巴菲特如此形容利率变化与资产价格的关系，即利率变小后，水涨船高，很多资产的价格就起来了；而利率越高，各类资产向下的力量就越强。

对照当下现实，似乎并不尽然。因此，当务之急可能需要极力注意修复企业、居民资产负债表，避免经济陷入“缩”之螺旋。

毕竟，稳汇率之重器还是基本面要稳住，经济大盘不能被国际风云所撼动。逻辑上，基本面因素之外，汇率总是跟着利率走；利率走低，汇率也会调整；中国央行降息，美联储加息，人民币对美元走低并不意外。如此，年中的汇率拐点是否出现仍待时间去回答。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红