利率冲击波下，汇率如何“稳字当头”？

本文来自微信公众号：金融橙 （ID：Me-Finance），作者：欧阳晓红，原文标题：《【首席观察】利率冲击波下，人民币稳之策》，题图来自：视觉中国

货币战、估值崩塌、市场剧烈调整……2022年最后一个季度，该来的还是都来了！

与其说国际形势危机四伏，不如说一场由高通胀、强美元引发的利率冲击波下，全球市场云波诡谲；但也各有各的“造化”，稳字当头的人民币则暗战不断。

在桥水基金创始人瑞·达利欧看来，若利率升至4.5%，股票价格则将下跌20%。这将导致私营部门信贷增长放缓，进而影响整体经济；因此美国经济的放缓不可避免。

美元加息的外溢影响亦日趋严重。人民币近期快速贬值给外贸进口企业带来压力；另据不完全统计，美元债到期高峰时点9月至11月，中国有25支房企美元债到期，未偿总额83.83亿美元；房企偿债资金成本上升。

某金融研究所学术委员、资深专家宋蒙表示，此轮人民币汇率贬值的背景是美国加息及美元持续强势，加大各国货币对美元汇率的压力。另外，主要亚洲新兴经济体在2022年第二季度的资本外流总额超过2007年以来发生的数次重大危机。

“目前，通胀仍高位整理运行，欧债危机亦剑拔弩张；明年大概率进入衰退。”全球宏观对冲基金负责人、荷马金融顾问宋卫国对经济观察网说。他不建议为保汇率而去抛售美元债，那样做的最终后果是得不偿失。

世界银行集团行长戴维·马尔帕斯认为，全球经济增速正在急剧下滑。他担忧，这将给新兴市场和发展中经济体的人民带来影响长远的灾难性后果；建议出台致力于增加投资、提高生产率、优化资本配置的政策。

“火中取栗”也好，“稳之策”也罢，从机构个体到各国央行都在试图“应对”或“平抑”百年变局之战、数十年未遇的利率冲击波。结果如何，仍待时间给出答案。

冲击波

那个超级央行周掀起的全球市场巨浪、余震仍让投资者惊魂未定。

强美元周期下，竞争性加息衍生的全球货币战中，各国央行纷纷出手。中国央行也不例外，连续动用稳汇率工具，并于9月27日召开全国外汇市场自律机制电视会议，指出“当前外汇市场运行总体规范有序，但也存在少数企业跟风‘炒汇’、金融机构违规操作等现象，应当加强引导和纠偏。”

9月29日汇市夜盘，一度双双跌破7.2的离岸（CNH）、在岸（CNY）人民币对美元分别报7.09、7.12；强势反弹1000余点，振幅超过1.43%；似乎昭示“有形之手”在发挥作用。

中国央行货币政策委员会2022年第三季度（总第98次）例会（以下简称“货政例会”）指出，深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

当日的美元指数回落至112（-0.31%），而欧元对美元报0.9789（0.56%）、英镑对美元报1.106（+1.62%），均有所回升。

这反映市场力量+政策意图效应下，美元暂时受到抑制，非美货币稍获喘息机会。但“利率的鬼故事”才开始上演——目前美联储年内加息幅度已高达300个基点；美国10年期国债收益率近期狂飙至4%；中美利差持续扩大。其潜台词是，通胀-加息-衰退的螺旋负反馈作用下，流向被改变的全球资本竞相回流美国。

瑞·达利欧根据现值折现效应估计，若利率从现在的水平上升到4.5%左右将对股票价格产生约20%的负面影响（一般来说，资产的久期越长影响越大，久期越小影响越小），而收入下降将会对股价产生约10%的负面影响。

宋蒙解释，本次美元指数的结构与以往有很大不同，西方主要货币贬值幅度超过新兴市场货币，年初至今欧元、日元和英镑对美元的贬值幅度分别为15.25%、20.27%和19.97%，同期亚洲货币对美元贬值幅度分别为：韩元16.42%、菲律宾披索13.56%，泰国泰铢11.91%，马来西亚林吉特约9.65%，印尼盾约5.75%。为了应对贬值，日本宣布24年来首次干预汇市，以应对美元飚升带来的贬值压力。

道富环球市场部中国区主管李申告诉经济观察网，由于美国通胀高企、美联储紧缩和鹰派加息路径不断加强，加剧了资产波动导致投资者避险情绪高涨，美元作为全球储备货币不断走强，因此全球货币对于强势的美元大都出现了一定程度的贬值。

他认为，随着地缘冲突不确定性的延续，全球经济衰退担忧高企和通胀及通胀预期保持在近年高位，美联储加息周期的继续和全球流动性的不断紧缩对于风险资产的冲击性可能在未来的一段时间内还会继续。因此其他国家央行可能被迫也追求激进的加息路径来减少输入型通胀以及货币贬值和资本外流对于本国经济的冲击。然而，这样的政策同时也会加剧过度加息而导致经济衰退的风险，所以在市场有信心看到美国的加息顶点之前，全球风险偏好可能面对持续压力，美元会在未来一段时间内保持强势。

事实上，年内，人民币对美元贬值超过10%，尽管人民币对非美元货币仍显强势。这也意味着，一个中国留学生家庭，如果每年需支付8万美元的生活学习费用，那么，人民币贬值后，较今年人民币对美元汇率高位时的6.3，这个家庭将增加约6.5万人民币的汇兑成本。

个体家庭如此，中国外贸进口企业的压力就更大了（虽然贬值利好出口企业），这就要求它们必须做好汇率风险管理，规避风险。以苏州为例，在外汇局江苏省分局指导下，2022年1~6月，苏州市运用外汇衍生品管理汇率风险的企业超2500家，其中首办户超900家，套期保值业务同比增长46%，外汇套保比率达39%。

另据宋蒙观察，2022年9月，除中国以外的亚洲新兴国家股市累计流出约640亿美元，高于2021年全年的资金流出规模。虽然亚洲新兴国家的外汇储备和应对联储局紧缩政策比之前有所进步，但是，主要亚洲新兴经济体在2022年第二季度的资本外流总额仍然超过2007年以来发生的数次重大危机。

市场前途迷茫，2022危机在敲门？究其本源之一，或在于利率骤变。

“利率之于市场，就好比地心引力之于物体”，巴菲特如此形容利率变化与资产价格的关系。即利率变小后，水涨船高，很多资产的价格就起来了；而利率越高，各类资产向下的力量就越强。

美国大型资产管理公司景顺（Invesco）的策略师Kristina Hooper在9月28日的备忘录中，用“我是‘糊涂的乐观主义者’，即使出现破坏性的过程，（美联储）似乎仍在专注于遏制通胀”暗示需警惕美国联邦储备委员会紧缩政策。

市场普遍预测，美国联邦基金目标利率的终值在4.5%~5.0%之间，而美联储降息周期的启始可能要等到2024年，即2023年底以前美国均将处于高利率周期中。

兵临城下，怎么办？“全球央行需要有充足的美元储备来应对压力……”摩根士丹利全球固定收益团队投资组合经理兼首席固定收益策略师Jim Caron表示。

各种风暴来袭之际，可抵御金融冲击、彰显一国实力与一国“家底”的外汇储备尤为重要。微妙时刻，可否“真金白银”去保汇率呢？

9月底，在人民币对美元7.25的关口位置上，似乎多空博弈格外激烈。

稳汇率逻辑下，李申对经济观察网说，外汇储备只是央行维护人民币汇率形成机制的工具之一。中国央行在过去数十年积累了丰富的汇率市场应对经验，拥有充足的政策储备和政策工具，将随时能够根据不同情况相机抉择，选择最合适的政策工具，这包括今年业已出台的调整外汇存款准备金、提高远期售汇风险准备金至20%等。

李申认为，不宜过度解读外汇储备的使用与否。一方面，中国外汇储备已长期稳定在3万亿美元规模，是人民币币值稳定的保障之一；另一方面，从市场情况来看，近年来外汇储备数据的发布对汇率市场影响整体有限，中国经济基本面（进出口数据等）才是主导汇率市场变化的重要因素。

国庆假期前几日，离岸、在岸人民币市场硝烟弥漫。

前资深国有大行交易员宋晓林说，这次，国内并没有出现美元购汇的恐慌压力，与前几次的贬值压力不同。他认为，央行肯定会出手稳定汇率，它可能包括一些政策的调整，也可能有市场操作。但要注意的是，这次不是针对人民币的一次贬值压力，背景是美元指数大幅上涨导致的利率冲击波。

博大资本国际行政总裁温天纳告诉经济观察网，近期稳汇率政策出台后，短期内（9月29日之前）的人民币仍显疲态，可能这也与离岸市场的客观情况有关。他说，十一假期前，投资者的布局非常谨慎，会采取保守策略；也因为目前的外汇管理较以前更为审慎，投资者购汇的便捷性不像过去那样，但这并不意味着其购汇意愿不强。与此同时，离岸市场的价格也会影响在岸市场，二者的关联性较强。

稳汇率框架下，“有可能会真金白银去护盘，另外是尽量不降息；再者是采取行政措施来阻止恶意抛售人民币。”温天纳说。

宋晓林告诉经济观察网，即使央行干预市场对外汇储备也影响不大，因为不涉及保汇率还是保其它资产的问题。

“我们看到更多的风险可能会来自于长期外币债务的风险暴露，这可能涉及到汇率风险以及利率波动风险。”宋晓林说。

“火中取栗”

此时，急速上升的利率亦在动摇全球市场与资产价格，包括可能波及前期备受关注的中国房企美元债；但利率冲击波之下，也有火中取栗者。

21世纪经济报道地产课题组推出的“风险警示器”数据显示，88家房企发债共计456支，有1906.65亿美元债存续，293.7亿美元于2022年上半年到期。

发债利率均超11%的房企包括鑫苑置业、国瑞置业、天誉置业、景瑞控股、正商集团、上坤地产、阳光100，银城国际、大发地产、泰禾集团、佳源国际、中南建设、当代置业、华南城、花样年和海伦堡等。

9月至11月是美元债到期高峰时点，据不完全统计有25支房企美元债到期，未偿总额达83.83亿美元。

其中，恒大景程（N20221024），发行规模20亿美元，今年10月24日到期，利率11.5%；天基控股（N20221106），发行规模6.45亿美元，利率13%，2022年11月6日到期。

佳兆业集团（N20221022）发行规模4亿美元，利率11.95%，2022年10月22日到期；2022年将有28亿美元的美元债到期。根据标普数据，在2023~2025年期间，佳兆业每年还需应对22亿~30亿美元的境外到期债券。

今年下半年是房企偿债高峰期。在人民币贬值，美元指数狂涨；销售尚未复苏以及盈利尚待修复的背景下，或者说，卖房子回款和继续融资借钱皆起色不大的情况下，特别是美元借贷成本被推高至数十年新高位的当下，房企偿债资金缺口堪忧。

“的确需要留意了。”温天纳说，他解释，无论是全球经济还是中国经济面临的挑战都不小，尤其是那些收入是人民币，却要还美元债的企业。

“企业如何去应对，尤其需要谨慎。但好处是国企、民企在境外融资或境外举债的时候，均有资质门槛，能够发债也表明企业实力通过了专业审核；一定程度上，应该总体风险可控。”温天纳表示。

全球风暴+经济衰退等阴霾下，各大市场哀鸿遍野，多数普通投资者被深度套牢，但也有火中取栗者。

某全球宏观对冲基金投资基金管理人、交易员程超便是后者。他告诉经济观察网，其在两个月前预判明年大概率进入衰退，便在一个月前调整投资策略：即权重高达95%的现金资产+5%的固定收益（国债）；且跟随美加储加息节奏进行波段操作。“因为，熊市里会也有一些不错的反弹。”

程超说，比如11月份可能要加息75个基点，12月份还要加50个基点，那么在加息前后，会相应在市场超跌之时买入，且短期持有——因熊市的反弹有时候反而强劲，而一旦反弹就立刻抛掉。因为预测进入衰退格局大概要持续大半年，所以一直到明年，基金仓位都是这种波段操作。“基本状况是现阶段持有现金，但碰到美联储加息前后的机会，我们会进行一些快速的操作，快进快出。”

由此，该全球宏观对冲基金今年以来投资组合的收益约10%。二季度来看，也表现不俗，约7%左右；据程超介绍，其抓住了一波反弹后，立即抛售，见好就收。

实际上，程超有两个不同策略的基金，一个组合收益现在为止甚至近20%；另一个10%左右。“第三季度来看，这两支基金的表现都还可以，主要是抓住三季度的一波反弹，然后果断出手。”程超说。

7月到8月，大盘指数有10%的反弹，但程超比较谨慎，他觉得反弹后就应出手，便果断全盘抛售，幸运躲过了目前这波大跌。

9月28日，美股三大指数大幅反弹；但次日，美股三大指数道指、纳指、标普500分别报收29225.61（-1.54%）、10737.51（-2.84%）、3640.47（-2.11%），再次全线大跌。尽管北京时间9月30日盘中的CNH、CNY已分别反弹至7.09345､7.1210， CNH收复7.10关口；美元指数跌至111.95（-0.58%）；欧元对美元报0.98275（+0.12%）。

因为，激进加息阴霾依然挥之不去。诚如，素有“鹰王”之称的圣路易斯联储主席布拉德所言：美联储必须迅速提高利率，以达到最低限度的适当水平，以应对通货膨胀。

后市来看，程超颇为悲观。他说，衰退与通胀持续的时间都也较长；过去低利息、零利率的政策目前基本终结。更甚者，现在的高利息将达到4%，而且会维持较长时间，长此以往，各种股票的估值都会下来。因此，程超说，“至少大半年之内，到明年一、二季度，基金策略上基本回避股票，只做波段操作；但看好债券，特别是国债，我们可能会重仓。”

另据媒体报道，传奇投资者、亿万富翁斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）也一直在做空股票，自1月5日以来，其投资组合的空头率从0%到20%不等。他还在货币以及美国、英国和欧洲的利率方面赚了一些钱。

经济衰退渐行渐近，估值崩塌之际，投资机构未雨绸缪，策略布局；中国央行似乎亦在积极行动，旨在赢取人民币“暗战”先机。

稳之策

“世界不太平，有美元利率问题也有避险因素，美元还是现在最安全的资产；相信央行会采取进一步动作稳定人民币汇率。”宋晓林坚称。

诸如，逆周期因子、上调外汇风险准备金率、下调外汇存款准备金率、调节全口径跨境融资宏观审慎调节参数、调节境内企业境外放款宏观审慎调节系数等皆是稳汇率的政策工具。

那么，又该如何理解汇率在货币政策中的角色，护航“以我为主”？ 中国人民大学国际货币研究所研究员张瑜认为，2017年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，有两个层面的理解：

大原则方面，货币政策独立性优先于汇率，所以以我为主的大框架下意味着，加大汇率弹性是基本方向。小原则来看，虽然加大汇率弹性，不做点位方向的预设，但具体操作上我们也观察政策或存在三大小原则，主要是防范风险和减弱市场一致预期的过度交易：1）控速度不控点位，2）关键点位增加摩擦力，3）避免大类资产共振螺旋下跌。

但，稳汇率之重器还是基本面要稳住，经济大盘不能被国际风云所撼动。

“稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，攻坚克难，为实体经济提供更有力支持，着力稳就业和稳物价，稳定宏观经济大盘。”货政例会称。

会议指出，进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。旨在全面落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求。

“当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济总体延续恢复发展态势，但仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。”会议坦言。

就在9月30日晚，中国央行官网发布消息：自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。若公积金贷款100万元，贷款30年，则月供减少2.95万元。此举旨在稳地产、稳经济，降息以提振需求。

对此，中国国际期货有限公司总经理、中国银行前副行长王永利说，作为国际中心货币，美元短期内大幅加息，在当前非常复杂敏感的国际局势下影响剧烈深刻。由于各国与美国基本条件相差巨大，完全跟随美国加息，并不是合理选择。中国有必要保持宏观政策的独立性针对性，把稳经济促增长放在首位，配套采取措施维持汇率稳定。

全球风险而言，在摩根士丹利全球固定收益团队投资组合经理兼首席固定收益策略师Jim Caron看来，利率上升和货币政策形成恶性循环。

他解释，由于美联储为全球最大央行，而美元是主要储备货币，美联储政策对全球货币政策影响甚大。美元作为主要储备货币意味着美元在全球其他央行的外汇储备中所占的比例最高。这些美元储备主要投资于美国国债以赚取收入。

随着美联储加息，美元走强，则代表外国货币相对美元走弱。由于国家本币贬值会加剧通胀，将促使当地央行提高利率来对抗美元强势，以压抑高通胀。或者，国家可以通过买入本国货币干预货币市场，但只能用美元进行回购。为了筹集美元，国家可以出售美国国债，从而推高美国国债收益率。

Jim Caron认为，综合上述原因，以及由于美债收益率高企及美元强势对全球增长非常不利，最终利率上升和货币政策将形成恶性循环，而且许多外国债务均以美元计价，将导致美国国债收益率优势缩窄。

其间，也有市场观点建议中国抛售美国国债保汇率，对此，宋卫国认为，不能轻易抛售美国国债。他解释，美国10年期国债收益率由过去的2%飙升至4%，将会带来很大的麻烦；这也包括房企美元债支付利息的问题。但此时，如果国家为保汇率而去抛售美元债的话，可能并非明智之策，因为那更会导致美债价格下跌，令美元进一步走强；甚至会造成全球金融市场的剧烈动荡，最终都得不偿失。

9月28日，德鲁肯米勒预计，2023年美国将出现衰退，随后市场可能在接下来的十年中停滞不前。

世界银行公平增长、金融与制度首席经济学家兼预测局局长阿伊汗·高斯说，全球经济避免衰退还有些许可能，但有两个重要理由让我们担心全球经济衰退的可能性：一是，一般在衰退之前，全球经济会呈现疲软状态，而最近的经济活动指标确实看到全球产出急剧下降，是历次全球衰退前最为严重的放缓；第二，全球经济衰退之时，世界主要经济引擎（美国、欧元区、中国）普遍增长乏力。

现在，确实存在巨大的不确定性，无论是经济活动、通胀数据，还是各国决策者的所作所为，在变化多端的情况下，某种意义上（决策者）制定政策都非常棘手。

在阿伊汗·高斯看来，最近收紧货币和财政政策的行动可能有助于降低通胀。但由于各国动作高度同步，可能在收紧金融条件和加剧全球增长下滑方面产生叠加效应。新兴市场和发展中经济体的决策者需要做好准备，应对全球同步收紧政策的潜在溢出效应。

国际视角来看，当下的非美货币可谓哀鸿遍野，人民币汇率亦在承压。

李申说，首先，虽然人民币对美元汇率近期波动有所提升，但今年以来CFETS人民币汇率指数仍然保持稳定，对部分一篮子货币如欧元英镑等，明显走强。其次，从9月27日全国外汇市场自律机制电视会议会议纪要来看，中国监管和自律机制成员单位对人民币汇率稳定充满信心，为人民币汇率市场注入了“强心剂”。消息出来后，人民币兑美元汇率迅速由贬转升。“最后，在中国经济逐步企稳向好的背景下，我们预计人民币汇率仍将维持双向波动基本格局。”

中银证券全球首席经济学家管涛认为，如果全球经济陷入衰退，对人民币汇率是较大挑战。要珍惜用好货币政策的空间，提高它的针对性和有效性。要在加强跨境资本流动监测预警，在情景分析、压力测试基础上，拟定应对预案。加强情景分析、压力测试。同时，加强汇率预期引导和利率调控。

与此同时，全球经济正在滑向不可言状的不确定性与撕裂之中。

世界银行集团行长戴维·马尔帕斯表示，全球经济增速正在急剧下滑，随着越来越多的国家陷入衰退，可能还会进一步放缓。我深为担忧的是这些趋势会持续下去，给新兴市场和发展中经济体的人民带来影响长远的灾难性后果。

“为了实现低通胀、稳货币、快增长目标，决策者可以将政策重点从减少消费转向提振生产。出台的政策应致力于增加投资、提高生产率、优化资本配置，这三者对增长和减贫至关重要。”戴维·马尔帕斯说。

（应受访者要求，文中程超、宋蒙、宋晓林为化名）

本文来自微信公众号：金融橙 （ID：Me-Finance），作者：欧阳晓红