山航退市，民航业缓慢复苏进行时

本文来自微信公众号：出行一客（ID：carcaijing），作者：王静仪、张云，编辑：施智梁、杨秀红，原文标题：《山航成民航退市第一股，大股东国航将成中国第一大航司》，题图来自：视觉中国

7月10日，山航B退（200152.SZ）从深交所摘牌退市，其23年的上市历程走到尽头，成为民航强制退市第一股。

山东航空是山东省第一家本土航空公司，飞机总数达到132架，在全国各航空公司中排名第八。受疫情影响，类似山航这样的中小航司陷入资不抵债的经营危机。

2020年、2021年和2022年，山航B的净亏损分别达23.82亿元、18.14亿元和69.07亿元，合计111.03亿元，资产负债率攀升至125%，触发强制退市情形。

退市后的山航B将被并入大股东中国国航（601111.SH）的报表，强调业务协同发展。随着山航机队的加入，未来中国国航及所属子公司合计运营896架飞机，将超过南方航空（600029.SH）的879架，有望成为国内最大航司集团。

退市当日，山航B退的股价定格在2.73港元/股，以涨停收盘。投资者们的信心来源于民航业的复苏进程，民航局及Wind（万得）数据显示，截至2023年5月，与2019年同期比较，国内航线民航客运量恢复至95%；国际航线客运量则仅恢复为2019年的36%，有较大的持续改善空间。

民航强制退市第一股

山航成立于1994年，以山东、厦门、重庆为支点，经营国内、国际、地区航线共290多条，连接韩国、日本、泰国、印度、柬埔寨等周边国家，连续8年被中国权威民航测评机构CAPSE授予“最佳航空公司奖”。

山航2000年在B股上市，是国内唯一一家B股上市航司。彼时，B股作为吸引境外投资者的阵地一度受到关注，山航也借上市之机募得2亿港元资金。

但随着A股向境外投资者放开，QFII、沪港通、深港通等境外资金进入A股的渠道增加，以及不少企业寻求境外上市，B股的融资功能大幅减弱。

由于纯B股公司不能在B股市场增资扩股，作为地方国资企业的山航，仅能通过自有资金、银行贷款以及发债等形式筹措资金，这对于资金密集型的航空企业来说，快速发展一直受限。

疫情对山航以及整个民航业都带来冲击。2020年，山东航空营收105.45亿元，归母净利润-23.82亿元；2021年，山东航空营收125.15亿元，归母净利润-18.14亿元；2022年，山东航空营收77.19亿元，归母净利润-69.07亿元，资产负债率攀升至125%。三年间，其亏损总额达111.03亿元。

作为大股东之一，中国国航在2022年上半年就开始筹划获得山航集团及山航股份控制权。到了2023年3月21日，国航通过收购山航集团原股东的股权，取得了山航集团的控制权，直接持有山航股份22.8%的股份，并通过山航集团间接持有山航股份42%的股份。

在已经取得了大部分山航的控股权的前提下，国航对山航B的二级市场股东发出全面要约。但要约收购价只有2.62港元/股，与当时的股价相差甚远，甚至低于退市当日的收盘价2.73港元/股。

价格谈不拢，因此国航的要约收购遭到多数中小股东的质疑和反对，最后仅完成0.0041%的上市流通股份收购。国航原计划收购1.4亿股山航B股权，占山航B发行总股本的35%，最终仅有25个账户，共计5832股接受要约。

虽然未能顺利完成全面要约收购，但是山航因连续两个年度经审计的期末净资产为负值，触发强制退市情形，退市成为山航无法改变的结局。

未来，山航还会获得来自大股东的百亿“输血”。据山航股份5月24日披露的公告，其已与山航集团陆续签订了《委托贷款协议》，接受山航集团以委托贷款方式提供的不超过100亿元的资金，目的是基于其生产经营的需要，提供流动资金支持，积极纾困、脱困。

中国国航也在投资者平台上就山航股份纾困问题进行回应：山航股份的未来将在国航体系内充分发展，逐步通过协同效益显现出发展的活力。随着国内市场环境的改善以及协同效应的逐步显现，2023年的业绩预计会好于2022年。

业内普遍认为，国航收购山航的主要目的是协同效应，扩大市场规模。

在筹划取得控制权之前，中国国航就是山航集团的第一大股东，现任山航集团董事长徐传钰也出身于国航系；山航常旅客会员体系早在2004年就并入国航“凤凰知音”常旅客会员体系，二者的会员队伍统一协调管理。

山航被国航收购是大航兼并中小航的典型案例，浙商证券认为，从历史浪潮来看，每逢行业低谷，都是头部企业以较低代价兼并收购尾部企业的良机。可以预计，未来航空龙头企业市场占有率将提升，疫后盈利能力也将大幅回升。

民航业艰难复苏进行时

山航B的处境并非个例。2023年上半年，申万二级行业中的航空机场指数下跌超过12%，在124个二级行业中排名第109位，处于尾部。

实际上，本次山航B退市的原因——“最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值”，而部分A股航空公司的期末净资产，也已低于50亿元。海航控股（600221.SH）以及海航B（900945.SH）在最新一期（2023年一季报）中的所有者权益合计只剩15.36亿元。

（空运行业个股最新一期净资产）

同样，华夏航空（002928.SZ）的最新期末所有者权益合计也仅为37.76亿元。华夏航空今年上半年的股价表现在所有航空机场类个股中排名垫底，截至7月12日收盘，该公司股价年内下跌了39%。

跌幅仅次于华夏航空的航司则为山航B的实际控制人中国国航，年初至今下跌了20%。

表现最好的航司则是吉祥航空（603885.SH），年初至今股价上涨4.64%，该公司今年一季度实现了1.65亿元的归母净利润，同时也是今年唯一股价表现正收益的航空公司。另一家一季度实现盈利的航空公司是同样地处上海的民营航司——春秋航空（601021.SH）。

（空运行业个股最新一期净资产）

根据多家上市航司披露的年报，截至2022年年底，中国国航旗下的深圳航空，中国东航（600115.SH）旗下的上海航空和东航江苏公司，南方航空旗下的重庆航空、汕头航空和珠海航空，以及海航控股旗下的山西航空、祥鹏航空、乌鲁木齐航空、福州航空、北部湾航空等航司的资产负债率均已超过100%。

尽管航空公司面临困境，但有不少中小投资者坚持持有航司股票。

比如国航曾以2.62港元/股的价格向广大二级市场股东发起全面收购要约，但大部分持有山航B的投资者，都没有选择在退市前以这个的价格卖掉股票，看好公司和行业反转。

中小投资者的坚守显然超出了市场的预期，山航B在退入三板市场前，股价不跌反涨，退市前价格涨回2.73港元/股，已经高于要约价格。

投资者坚守航司的主要原因在于随着疫情防控的优化，航空业拐点可期。

根据航班管家数据，国内航线的公商务需求正在恢复领跑。截至 2023年4月底，国内商务线航班量恢复峰值已经达到2019年同期的163%，商务线旅客运输量峰值达到同期的107%。此外，根据GBTA（全球商旅协会）预测，全球、中国的商务旅行市场有望在2024年~2026年恢复至疫情前水平，全球商务旅行支出总额将超过1.4万亿美元。

海通国际认为，行业恢复趋势确立，大周期逐渐上行。从航空公司的需求端来看，短期3~4个月的商务出行需求恢复坚挺，换季后随着出境政策宽松，国际航空出行需求将进一步回暖。此外，国内游和出境游订单大幅上升，旅游需求释放将大幅提高行业需求。

从供给端来看，地面保障、航司运力等逐渐恢复，长期看运力引进增速放缓。国金证券研报显示，2022年国内航司机队净增111架，年增长率为3%，远低于“十三五”期间年均增长值8%。而三大航年报中披露的未来三年飞机引进数据也明显低于（需确认）“十三五”期间。

供需的错配叠加票价市场化效应有望成为航空公司盈利能力改善的最大看点。“疫情对行业的影响正在逐步减弱，出行信心持续修复，看好未来航空行业长期投资逻辑不变。”海通国际表示。

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