本文来自微信公众号：财经五月花 （ID：Caijing-MayFlower），作者：康恺，编辑：张威、袁满，题图来源：视觉中国

在人民币汇率贬值压力下，中国人民银行（下称“中国央行”）、国家外汇局（下称“外汇局”）上调跨境融资宏观审慎调节参数。

7月20日，中国人民银行、国家外汇局表示，为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，继续增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，于2023年7月20日实施。

澳新银行资深中国策略师邢兆鹏认为，监管机构此举，意在鼓励企业从境外借入更多美元。上述调节参数系数提高，意味着企业跨境美元负债可以达到净资产1.5倍，比之前增长了20%。

“但这一政策效力值得怀疑，因为当前美元融资利率太高，企业倾向于资产美元化负债人民币化，也就是减少而不是增加美元负债，相信阻贬的信号作用更强而实际效果有限。未来一段时间，人民币仍将维持对美元震荡，但对一篮子货币贬值。”邢兆鹏说。

受此影响，当日人民币大涨。截至当日16时30分，离岸人民币兑美元汇率报7.1864，日内短线走高逾500点；在岸人民币兑美元汇率报7.1811，较上一交易日涨386点。-

值得注意的是，7月20日人民币兑美元汇率中间价报7.1466，比市场平均预期高680点，两者价差创11月以来最大。

三菱日联银行（中国）有限公司首席金融市场分析师孙武表示，跨境融资宏观审慎调节参数上调，将有助加强人民币汇率双向波动。有迹象表明更有力的刺激措施将出台，将促进经济复苏，进而成为人民币上涨的动能，“然而，在短期内，人民币空头仍有一定力量，将出台的刺激政策可能包括降准和降息等。因此，中美利差缩窄的时间将推迟，并且投资者对风险溢价有一定要求，资金回流形成的结汇压力尚未出现。”

一、鼓励企业境外借入美元

上次上调跨境融资宏观审慎调节参数还要追溯到2022年10月。彼时，人民币兑美元汇率跌破7.3关口，中国央行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。

东方金诚首席宏观分析师王青解释称，上调跨境融资宏观审慎调节参数的作用机制是，参数提高可以提高跨境融资风险加权余额上限，这将鼓励银行给企业做跨境融资业务，边际增加外汇市场外汇供应，进而缓解人民币贬值压力。

具体而言，跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数。比如，在其他条件不变的情况下，如果在调节系数是1时，某金融机构的跨境融资风险加权余额上限是200亿美元，当系数上调至1.25时，其上限将变为250亿美元。当系数上调至1.5时，其上限又变为300亿美元。

时隔近9个月，监管机构再度上调跨境融资宏观审慎调节参数的背景是，人民币贬值压力激增，现已在7.2关口不断震荡，且呈下行趋势。

在此背景下，境内美元流动性不断抽紧。外汇交易中心提供的报价数据显示，截至7月20日，各期限境内银行间美元拆借加权成交利率均已升破5%，创2019年以来新高。境内的美元拆借利率已连续多月超过国际基准利率——美元担保隔夜融资利率（SOFR），两者利差现创2020年二季度以来最大。

“没想到（人民币贬值行情）会这么急，本以为7月下旬才会走出这样的行情。”一位中资银行交易员表示，“当前汇率市场还是由基本面和需求决定，实需的压力比想象中要大。”

不过，在邢兆鹏看来，阻贬的信号作用更强而实际效果有限。“影响企业融资的因素有很多，虽然央行上调了市场主体的外债规模，但美国的利率仍在高位，这仍将提升境内企业的外债融资成本。在当前美国高利率、中美利差走阔背景下，企业倾向于资产美元化负债人民币化，也就是减少而不是增加美元负债。”他说。

据邢兆鹏测算，在境内市场，目前有美元债券8000亿美元、美元贷款2500亿美元，美元负债总额超1万亿美元。

与此同时，境内外主体关于人民币融资需求激增。彭博汇编数据显示，截至6月28日，今年以来境外机构在境内发行的熊猫债规模达723亿元，为2005年推出熊猫债以来的同期新高。除熊猫债外，点心债今年以来发行规模亦创下了2007年有数据以来同期最高，达到1745亿元。熊猫债是由外资企业或外国政府在中国发行的人民币计价债券，点心债则是在香港或伦敦等离岸市场发行的人民币计价债券。

二、未来人民币怎么走？

邢兆鹏认为，未来人民币汇率会否走贬，首先要看全球流动性，这主要受全球主要央行货币政策而定。目前，美联储加息将尽，但仍将保持高利率，这意味着全球流动性仍将处于收紧状态。此外，欧央行、英国央行、日本央行均有收紧货币政策的动作和倾向，这将成为决定全球流动性的边际变量。

从美国方向来看，芝商所“美联储观察”工具显示，截至7月20日，市场人士认为，美联储在7月议息会议上加息25基点的概率达99.8%，9 月按兵不动的概率高达85.9%。

从非美方向来看，由于欧洲央行开始加息的时间晚于美联储，欧元区利率低于美国。投资者预计，欧洲央行未来几个月内还会有两次加息。在英国，鉴于该国4月基本通胀率跃升至6.8%，投资者预计英国央行将再进行5次、每次25基点的加息。此外，全球债券市场亦在猜测日本央行可能在7月会议上调整收益率曲线控制政策。

从中国方向来看，今年6月，中国央行超预期降息，LPR （贷款市场报价利率）时隔十个月迎来下调，1年期和5年期以上LPR均跟随政策利率下调10个基点。不过，7月LPR报价维持不变。

王青认为，从基本面来看，后续人民币汇率走势将主要取决于三季度宏观经济走势，及稳增长政策出台节奏、力度。

7月17日当周，多家海外大行调整对全年中国国内生产总值（GDP）增长预期。摩根大通、摩根士丹利、花旗均将中国经济全年增长预期调整至5%。摩根大通经济学家称，中国住房市场有二次探底的风险，GDP平减指数为负值，青年人失业率继续创下新高。

据新华社7月19日报道，中共中央国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》。该意见指出，将持续优化民营经济发展环境，包括持续破除市场准入壁垒、全面落实公平竞争政策制度、完善社会信用激励约束机制、完善市场化重整机制。同时，上述意见还指出，将加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障、着力推动民营经济实现高质量发展。

孙武认为，中国政府表明了更加积极主动的政策立场，有迹象表明更有力的措施将出台促进经济复苏，这可能在中期缓解市场对人民币的看空情绪。一般情况下，刺激措施对宏观情况的改善效果需要1个-2个季度才能显现。“因此，仍然持有中期看多人民币兑美元的观点。”他说。

此外，王青还表示，当前稳汇市政策工具箱丰富，若后续人民币贬值压力继续发酵，监管层还可动用下调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数、下调外汇存款准备金率、上调外汇风险准备金率、重新引入人民币中间价逆周期调控因子，乃至加大离岸市场央票发行力度等政策工具实施调控。

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