财报过后看特斯拉，为什么说短期被高估了？

文|朱昂

导读：今年开年以来，美股上涨最强的一个公司就是特斯拉。今年以来股价涨幅超过30%，而过去三个月的涨幅也超过50%。相比而言，标普在这两个时间段涨幅只有4%和8%。作为2013年最早去调研特斯拉的人，过去一年我更多的研究在互联网，新消费，对于特斯拉也有一段没有跟踪了。结合刚刚发布的财报，我也再次去重新思考特斯拉和新能源汽车的未来。

股价上涨的因素：市场对Model3的期待

为什么特斯拉的股价在这个时间点出现了大幅上涨，背后的逻辑又是什么呢？

我个人的理解是，特斯拉股价的上涨还是基于市场对其Model 3的期待。从整个科技行业看，互联网的创新基本上告一段落。无论是中国和美国，移动互联网都完成了流量分割。中国的BAT，美国的Facebook，谷歌等巨头最终在流量分割的战争中胜出，新的公司要起来越来越难，而巨头在这几年也逐渐开始了对用户的收割，单用户货币化不断提高。

于是过去几年互联网巨头的业绩不断增长，股价表现强劲。然后这些巨头最近也没有新的东西出来，谷歌和Facebook的盈利大头还是广告，阿里还是靠电商，腾讯还是靠游戏。整个市场缺少让人兴奋的东西。那么特斯拉的关注点就大大提高，毕竟这是科技领域少数预期未来两年收入能增长5倍的巨头，又是电动车的龙头。这也导致大量的科技股投资者重新进入特斯拉。

基于这个理解，我们也再去重新审视Model 3是否能真正放量，以及电动车的未来路径是什么。

财报透露了哪些信息？

2016年4季度收入同比增长88%至22.84亿美元，公司亏损达到了2.66亿美元，比去年同期的2.6亿美元小幅增长。

短期看，特斯拉依然无法盈利，当然这都不是公司的重点。Elon Musk对于今年上半年出货量的展望是47000到50000辆车，同比大增61到71%。更重要的是，Musk依然强调Model 3将在7月开始生产，然后到2017年底达到每周5000辆车的产量，到了2018年底产量翻倍到每周10000辆。

从逻辑上来看，我认为这个目标是不可能达到的。我们都知道在量产新车型前，都需要做各种路面测试，包括性能，安全隐患等等。而根据我看到的信息，特斯拉现在都没有开始任何Model 3有关的路面测试。在财报的电话会议中，有一位分析师询问了公司如何解决产能问题。而Elon Musk也是顾左右而言他，没有直接回答这个问题。

此次财报还透露了两个让我担心的问题。首先，是公司毛利率从三季度的27.7%大幅下滑到了19.1%。我觉得Solarcity的收购也很难解释毛利率为啥会下滑的那么快。

可能和在大规模投放Model 3之前先出资建立服务站有关。那么从这个角度看，如果基础建设的服务并不完全，公司年底前每周5000辆Model 3的生产更加觉得不太可能。其次，CFO Jason Wheeler的离职也让我有些担心。既然公司马上要从量变进入质变，为什么要在这个节骨眼离开这个伟大的公司。Wheeler的去向是政府部门。但是任何政府部门都无法和改变这个世界的特斯拉相比吧！这也让我对于短期特斯拉的财政情况有些担心。

关于财政情况，特斯拉预计在Model 3真正生产前的资本开支达到20到25亿美元，远远高于市场预期。而且这个数字也再次印证了今年年底Model 3产能大概率低于Musk的目标。如此高的资本开支也让公司再次进入融资需求，这点在财报电话会中，Musk也提到了。

还有一个让人震惊的数字，就是从2014年到2017年的上半年，特斯拉在研发和资本开支的总投入是100亿美元（研发30亿，资本开支70亿）。Elon Musk is all in！

未来几年电动车市场的竞争

短期内，特斯拉面临最大的竞争对手是雪佛兰的Bolt。这辆车的续航里程238英里，能坐5个成人，销售价格37495美元，如果算上政府补贴，价格会更加便宜。目前Bolt仅仅在美国五个州进行销售，预计到2017年的9月会在50个州销售。从性价比和功能上看，Bolt并不落后Model 3太多。当然品牌还是无法和特斯拉抗衡。

其他竞争车型包括：

1）本田预计在2017年底前推出Clarity电动车。但目前除了简单的车型外，没有任何关于这款车的数据；

2）捷豹在2018年的上半年会推出Magna。使用90Kwh的电池，续航里程至少220英里；

3）奥迪将在2018年的年中在布鲁塞尔生产eTron，提供70,95和105kWH三种电池包，整个尺寸和捷豹的电动车类似；

4）奔驰预计在2019年早些时候推出类似于捷豹和奥迪的高端电动车，续航里程300英里；

5）沃尔沃将在2019年的年中推出电动车。这部车将在瑞典，比利时，美国和中国生产；

6）其他的包括现代汽车，保时捷，福特汽车，英菲尼迪等。他们都将在2020年推出自己的电动车。下图来自于摩根斯坦利的研究，也统计了未来几年特斯拉面临的竞争。从这点看，在2020年之前特斯拉的电动车不会面临太大的竞争。

电动汽车的未来：智能手机行业的重现？

自从2013年特斯拉的Model S横空出世后，市场上关于电动车未来的讨论就从没有停止。

的确，这一次和过去历史上的新能源汽车技术变革都不同。行业的推进已经不再是基于原油价格的波动，更多来自于电动车带来更好的体验，以及汽车电子化革命后的万物互联。这也让我们回想到当年智能手机对于传统功能手机的全面替代。在一个消费体验更好的变革性产品面前，整个产业链都在发生天翻地覆的变化。

我个人认为整个2020年之前，将是电动车完成渗透率突破5%的过程。

这个渗透率和当年iPhone推动的智能手机快速突破10%渗透率的时间还不能比，主要原因在于汽车制造环节远远比手机复制。产能的爬坡和产品规划都需要时间。然而从对于产业链价值的拉动看，汽车造价远远高于手机，达到5%的渗透率已经是非常恐怖的。电动车和传统汽车相比，在驾驶体验，电子产品控制，互联网连接等方面有着先天的优势。这种用户体验是革命性的。而软硬结合的商业模式，也将大力推动电动车内部的操作系统，再结合未来无人驾驶汽车的梦想，整个电动车产业已经站在革命的边缘。

同时，我们从各大汽车厂商未来五年的排产来看，电动车都是主要车型。大众汽车预计到2025年，电动车占其新车销售的25%，奔驰同期的目标是15-20%。日本和美国的三大车厂也在极力推动电动车的设计和制造。我们可以预计，在未来5-10年将有大量电动车型的推出。根据摩根斯坦利的预计，2025年左右，电动车的渗透率会达到10-15%。

 当然另一个推动电动车的就是目前无人驾驶技术。

我们在上周的一篇文章中也分析过特斯拉，Uber，以及谷歌在无人驾驶道路上的测试数据。特斯拉的优势是年底前大量新车都上了英伟达最新的算法芯片，将无人驾驶普及率进一步提高。每天，特斯拉都有大量的电动车在高速公路上使用无人驾驶，帮助他们收集了大量驾驶行为数据。而谷歌的不同是，其直接在测试Level-4的无人驾驶技术。这也是为什么加州公路数据上无人驾驶测试公里数中，谷歌无人驾驶（Waymo）行驶量达到63.6万英里，第二名是通用汽车的9846英里，特斯拉只有可怜的550英里。这背后也说明，特斯拉选择了基于Autopilot系统的不断向上迭代，目前还处于Autopilot 2.0的系统。而谷歌直接选择从最难的Level-4入手。

去年笔者也和硅谷的朋友做过交流，整个Level-4和其他无人驾驶是完全不同的。Level-4主要基于雷达技术，这样才能更加精准，而不是传统的图像技术。从谷歌的野心看，其实他并不是想制造汽车，而是最终建立无人驾驶的软件系统卖给汽车生产商。

为什么特斯拉不是苹果？

许多人把特斯拉看作下一个苹果，我个人却无法认同这个观点，基于几个原因。

首先，我们都知道苹果的护城河并不来自于硬件端创新，而是其iOS的软件系统。在软硬结合的模式下，苹果定价权基于其封闭的系统，用户习惯了IOS的一切后迁移成本巨大。所以我们看到很少有苹果的用户会迁移出去，同时每隔几年会为苹果几千元的新机型付费。特斯拉显然还没有软件系统的壁垒，而硬件端的创新也主要基于设计方面。这种创新的护城河并不强大。

其次，我们看到特斯拉另一个优势是先发优势。毕竟在整个2020年之前，特斯拉还不会碰到很强的竞争对手。这种先发优势在互联网应用是有价值的，因为能建立网络效应。但是在汽车行业，用户和用户之间是割裂的。无法建立网络效应，就不会获得苹果刚刚推出智能手机时那种先发用户优势。

最后，手机行业的利润是可以被苹果垄断的，汽车行业完全不可能。我们都知道苹果一家吃掉了手机行业96%的利润，但我们无法想象特斯拉哪怕垄断汽车行业10%的利润。同时，大家可以用相同的手机，但如果每个人都看同样的汽车，这个世界就麻烦了。

总结：电动车是未来方向，特斯拉短期不应该过高预期

对于电动车的未来前景，已经不需要太多质疑。整个行业正处在变革之中，从现在到2025年电动车的渗透率将出现很大幅度提高。万物互联IOT时代，汽车将成为最后一块互联网流量入口，这也将从根本改变汽车行业。从这个角度看，短期内汽车电子化，汽车应用的生产将获得更多投资机会。包括摄像头，雷达，传感器，动力系统等。整个汽车制造产业链在发生巨大变化。

而特斯拉作为电动车行业的龙头，却不应该给予短期过高预期。从财报看，大家今年期望最大的Model 3大概率在生产上低于市场预期。Elon Musk历史上每一次计划都是顶着上限说的，此次也不例外。

从我们的研究看，Model 3量产大概率要在明年，而最近股价的上涨包含了太多乐观预期，我个人建议等待回调后再买入。

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