“红星”照我去战斗：港股内房股里的异类玩家

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3月13日，港股内房股集体暴动。

连大悦城这种商业地产都涨了2.6%。

狂欢之下，只涨了1%不到的红星美凯龙（1528.HK）直接哭晕在厕所。

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根据国家统计局，2016年家具类与建筑及装潢材料类商品零售额达到6,153亿元，同比上升13%。

另一方面，根据Frost&Sullivan咨询公司（他们的数据和统计局相差无几），红星美凯龙早在2015年就为家居零售市场贡献了605亿的销售额，占市场份额11%，位列第一。

但与美国自营商品为主的家居卖场不同，红星美凯龙的主要收入来源是租金。

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1966年出生的车建兴年轻时靠着拉点木工活起家，直到1991年才创立了红星家具城，时至今日，红星美凯龙的收入已近百亿。

截止至2016年上半年，红星美凯龙共经营181间家居卖场，总经营面积接近1,200万平方米。其中38%为自营商场（谁说我不是地产股？），主要集中在一二线城市，剩余的则是委管商场，集中在三线城市。

在委管商场的模式之下，公司并不参与买地和建筑施工，只收取年度管理费、首次入场费和施工咨询费。这其实是非常聪明的一种做法，通过自营商场打造品牌，将不易渗透且具有较大不确定性的三线城市交给“加盟商”。

但这也让红星美凯龙的收入具有一定的迷惑性。例如首次入场费和施工咨询费实际上都属于一次性收入，却都计入了总收入之中。根据招股书，这两项收入在2012 – 2014年期间占总收入的比例并不小。

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所以委管商场这一块应该去看他每平方米收取的管理费。根据招股书，这个数字在2012 – 2014年期间是逐年上涨的。

而另一方面，委管商场的平均经营面积却是在逐年下降。

面对越来越小的加盟卖场，红星美凯龙能够提高管理费，这反映了公司的品牌议价力。

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第一次看到红星美凯龙，三钱二两首先想到的是已经没落的电脑城。但电脑城里大部分都是标准化的产品，被电商冲垮是毫无疑问的，刘强东的中关村背景更是极大地加速了他们的死亡。而家居装潢则是重体验的非标品，在更新的破坏性技术出现之前，线下死不了。

实际上，中国的电商已经发展了这么多年，且走在世界的前沿，现在还没死掉的线下，基本就不会死了（为什么马云要提新零售？），如果还一味地认为这个一定死那个一定死，在认知上是落后的。

前几天三钱二两出去见了一些人，有做投资的，有做实业的。其中一位给超市做系统的朋友，告诉我们三四线的标准超市去年有5%至10%的增长。这是很有意思的一件事情，因为如果你现在出去问问身边的人怎么看商超，大部分人都会告诉你，电商这么牛逼，商超必死。

但真的是这样吗？

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昨天看高毅资产邓总的分享，是目前我见过对汽车行业研究路径最好的。

如果你学习这些优秀的基金经理自上而下地去选股，尤其是那些他们已经认为是有前景的行业，你首先应该问自己：在研究的深度和广度上，我比他们更有优势吗？

所以你要去看他们普遍不看好的行业，并不是说他们看好的行业就赚不了钱，而是从长期来讲，在那样的战场上你的赢面是极低的，你能拼的最多只是研究角度的不同。

在出去之前，我一直在思考某个品类为什么这么长时间没有涨过价，但出去聊完一圈后发现已经有不少机构在推这个品类，所以回来后我就放弃思考这个问题了，毕竟我还没有买入相关的股票。对我来说，在其他地方我的赢面更大，更值得我去集中力量，这个品类就留着以后复盘。

那还能怎样去找被错误定价的股票？

其实即便是在如今这个人员和信息都极度膨胀的市场，如果你系统性地、自下而上地去做筛选，你会惊讶地发现居然仍有无人理睬的公司。例如迅雷第三季度的电话会议，只有一位个人投资者提问，而到了第四季度的电话会议，提问的人数已经是零，星域CDN发布的招聘消息也无人问津。

只是如果你坚持这条路，会很孤独，甚至是那些一直坚定看好并买入的人，依然不可避免地选择去做一些波段交易。

再送个小彩蛋。

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说回红星美凯龙，当前市值300亿港币，市盈率6倍，市净率0.6，基本是按之前的万达商业给予的估值，然后股息率接近6%，不奇怪能吸引国家队和险资加码。

他的委管商场轻资产模式，让三钱二两想起万达广场和万豪酒店。关于转型轻资产模式有没有价值，王健林在2016年的工作报告中是这么说的：

现在红星美凯龙自营商场的出租率、收入质量都和万达广场有得一拼，很稳。

剩下的是需要去思考转型能否成功，那么该如何去衡量？用什么指标？很多人看委管收入的占比，但前面提到这一块的一次性收入有很大的迷惑性，容易让人过早地乐观。我本来尝试用固定资产周转率，但转念一想，资产负债表上的投资物业价值本身就与租金挂钩，所以这个指标基本就没什么用。

还有就是看自由现金流。目前红星美凯龙的自由现金流（简单的运营现金流减去资本支出）是负的，那么可以去参考万豪，也是经历了一个模式上从“重”转“轻”、自由现金流从“负”转“正”并稳定的过程。

自由现金流是早期我学金融时非常看不起的一个指标，觉得这些学术性的东西不实用。但随着对投资理解的深入，又被惊为天人。某些重资产的公司，例如资源勘探类的，如果你去看他们的自由现金流，会发现十几年来居然没有一年是正的，从来没有为投资人赚过哪怕一分钱，所有的“投资收益”全来自于周期起伏带来的情绪波动。

想想也是醉了。