茅台市值“飞天”，“民族奢侈品”的大旗扛还是不扛？

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2017年5月24日，贵州茅台（600519.SH）盘中创出456.48元的历史新高，市值达5734亿元。2016年，贵州省GDP为1.17万亿，贵州茅台市值相当于全省GDP的49%。

2017年5月10日，贵州茅台董事长袁仁国在“CCTV中国品牌榜”启动仪式上说：“把普通工薪阶层老百姓喝得起、承受得了作为价格高低的重要鉴定标准。”

话是这样说，价格上不去才是茅台的心结，于是在行动上一直奉行“限产保价”策略。2017年春节过后，白酒消费进入淡季，但“老司机”可不会让价格滑下来。某经销商对媒体称，“1瓶、2瓶能买得到，要买一件的话就不容易了。”

夕阳产业的龙头

众多国家的经济发展经验证明：随着人均收入的增长，烈性酒消费必定冲高回落。在中国，烈性白酒消费者后继乏人已是不争的事实，未来市场增量非常有限。

投资者应当着眼于未来，今天日进斗金、明天江河日下的企业不应获得高估值。因此亚马逊市盈率100多倍不算高估，茅台身处夕阳产业获30几倍估值则有些费解。

茅台想要保持营收增长只有涨价和侵蚀他人份额两条路。

1）“夕阳产业”的龙头

2016年，贵州茅台营收389亿，同比增长19%。389亿营收中，94%为茅台酒，6%为“其它系列酒”。

2004-2016年，茅台营收平均年复合增长率为26.1%。这12年大致可分为两段：

第一段：2004-2011年，营收从30亿增至184亿，年均复合增长率29%。其中包含一个三年的“大波谷”（2008年、2009年、2010年），2011年，同比增长率暴增至58%；

第二段：2012-2016年，年均复合增长率16%。其中包含一个两年的“小而深的波谷”（2014年、2015年）。2014年，零售价跌破1000元，逼近出厂价，营收同比增幅仅为2.1%；2015年小幅回升至3.4%；2016年同比增幅突增，达19%。

2014年、2015年高档白酒的“惨象”的确与国家限制“三公消费”有关，当公款让出的空间被私人消费逐步替代后，白酒消费止跌企稳。2016年以来，一线白酒纷纷涨价，“茅五剑”股价一飞冲天。在一些人看来，白酒新的黄金十年可以期待。

在历次行业调整中，茅台不仅在低潮中保持几个百分点的增长，还能“春江水暖鸭先知”地引领复苏，不愧为行业龙头。

2）毛利润率超高

2016年，贵州茅台毛利润355亿，同比增长17.7%。

2004-2016年，茅台毛利润平均年复合增长率为24.8%，略低于营收增速。

自2008年以来，茅台毛利润率一直保持在90%以上。

茅台酒的生产成本包括原材料、人工、制造费用、燃料及动力四个部分。2011-2016年，直接材料占比从68%降至58%，直接人工占比则由20%增至30%。

以53度飞天茅台为例，天猫、京东标价均为1299元，出厂价约为850元/瓶。2016年毛利润率为91.2%，则生产成本约为75元，其中原材料、人工费用分别为43.5元和22.5元。

1300元一瓶的茅台，成本只有75元。毛利润率超高是奢侈品的重要特征，不值得大惊小怪。

3）净利润增长吃力

2016年，贵州茅台营收167亿，同比增长7.8%。

2006-2016年，茅台营收平均年复合增长率为26.9%。但最近3年，净利润同比增幅都是“个位数”：1.4%、1.0%、7.8%……

值得注意的是，2007年、2011年波峰时期，净利润增长远高于营收增速。比如2011年营收同比增长58%，净利润同比增速则高达73.5%。显然，茅台抓住“机遇”，抬高了出厂价。

但2016年开始的复苏，营收增长19%，毛利润、净利润增幅分别只有8.6%、7.8%。出货量增长，价格却提不上去。

4）销售费用&管理费用

2013年以来，茅台销售费用不增反降，2016年为17亿，占营收的4.3%。

2016年营收较2013年增长79.4亿，销售费用却少花了1.8亿，形成鲜明对照的是管理费用增加了14亿。

2016年的41.9亿管理费用中，包括19亿薪酬（约2.1万员工）、5.73亿商标许可使用费。

2万吨销量撑起5700亿市值

1）产品结构巨变

2016年，贵州茅台产量、销量创纪录地达到5.99万吨和3.69万吨，单价则进一步滑落到105万元/吨。不是因为茅台降价，而是产品结构发行了变化。

贵州茅台将产品分为两大类：茅台酒、其他系列酒（茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒等）。2016年，两类产品销量分别为2.3万吨和1.4万吨，同比增幅分别为15.76%和81.69%。#5700多亿市值由2.3万吨茅台酒撑起#

茅台酒销量占比从2015年的71.9%降至62%。而两者的单价相差一个数量级，茅台酒为160万元/吨、系列酒为15.2万元/吨。因此，贵州茅台产品单价在总体上呈现下滑。

大力推出价格不到茅台酒十分之一的“茅台系列酒”，本质上是“往自家的品牌注水”。好比法拉利公司推出“法拉夏利”，奔驰公司推出“梅塞德斯奔奔”，以便让“工薪阶层老百姓承受得了”。

2）产能扩张

茅台先后上马“十一五”和“十二五”两个万吨茅台酒工程。2011年，茅台酒及系列酒基酒产量接近4万吨：2016年达6万吨（其中茅台酒基酒为3.93万吨）；2016年产量为2005年产量的376%，年均复合增长率12.8%。

按茅台酒工艺，当年生产的“基酒”至少存放5年后才能勾兑为成品酒。例如2016年勾兑、灌装并销售的3.69万吨成品酒来自2011年生的3.95万吨基酒。截至2016年末，贵州茅台库存量达25.25万吨（较2015年末净增1.89万吨）、账面值达206.2亿。假如停止酿造，按2016年的销量，现存基酒差不多可以卖到2025年。

2005-2016年，贵州茅台存货账面值年均复合增长率达24.4%，几乎是产能扩张速度的一倍。

值得注意的是，贵州茅台存货以生产成本入账。假如毛利润率为90%，206.2亿存货的出厂价将达2062亿，相当于2016年营收的5.3倍。

3）“产能瓶颈”

每到春节前夕，茅台都异常紧俏，厂方给出的原由永远是“产能瓶颈”。具体来讲就是包装车间只能满足市场需求的50%。

茅台不是纯净水，产能瓶颈不可能发生在包装环节。酿一瓶茅台要花5年时间，灌装一瓶用不了3秒钟。

经过连续产能扩张，基酒产能已近6万吨/年，库存量更是高达25万吨。怎么会被包装“卡脖子”？再说茅台手握660多亿现金，灌装生产线多少钱一条？怎么会年年被“卡脖子”？

可见“包装产能缺口”、“工人加班加点”、“经销商拿不到货”等现象，归根结底是控制产能造成的，目的无非是在需求不振的情况下维持价格。

“民族奢侈品”大旗扛还是不扛？

前些年，茅台成为奢侈品的风声曾传得沸沸扬扬。2011年11月，茅台集团人士曾透露“飞天茅台三年内零售价或超5000元、两年内向国际评选组织申请“奢侈品资格”。但此等“个人言论”没有获得茅台官方认可。不过在“胡润奢侈品榜”上，茅台早已与路易威登、爱马仕、阿玛尼、奔驰、香奈儿等品牌并驾齐驱好多年。

中国是仅次于日本的全球第二大奢侈品消费国，占比超过25%。却没有一家中国企业可以堂堂正正地扛起奢侈品大旗，有些企业有心无力，品牌不够响。而最有希望的茅台，却扭扭捏捏，总是把“工薪族喝得起”这顶破草帽当“紧箍咒”戴在头上。

1）何为奢侈品

对奢侈品-Luxury一词相对准确的解释来自韦伯氏：something adding to pleasure or comfort but not absolutely necessary。这个解释有三重内含：首先商品的品质要高，才能给人带来喜悦和舒适；其次，高品质带来的喜悦和舒适是非必需的；最后，愿为非必需的高品质掏钱的消费者不介意多掏，甚至图的就是“名贵”，所以奢侈品一定要贵。

“高品质”、“非必需”、“名贵”无法量化。不妨将奢侈品的量化地定义为：品牌溢价率（Brand Premium）超过100%的商品。

比如零售价40元一件的“杂牌”衬衫，挂上某个品牌就能卖400元，溢价率高达900%，该品牌绝对属于奢侈品。400元一件的衬衫普通工薪阶层也是买得起的。可见，普通人完全可以成为奢侈品的目标用户。

按照这种定义，苹果手机也是奢侈品，而且是主流手机品牌中唯一的奢侈品。其定价原理、消费者购买心态与三星、华为有本质不同。

生产成本75元的白酒，正常情况下出厂价、最终零售价分别约为150元、300元，但如果这瓶酒是茅台，消费者要多掏1000元，溢价率超过300%。茅台是奢侈品，与工薪族“咬牙”能买得起没有关系。

2）奢侈品是国宝

奢侈品对一国经济来说是求之不得的“国宝”。

对内，奢侈品与税收、慈善一样改变了财富的分配。

比如用两斤粮食酿成一瓶名酒，支付1000多元喝掉这瓶酒的人真正消耗的资源就是这点粮食及酿造过程中的水电费、人员工资。本质上是用两斤粮食换取富人对价值1000元资源的支配权。

对外，出售奢侈品是名副其实的一本万利。

几块牛皮、手工缝制的包包能换回几万甚至几十万，省水、省电、无污染、增加就业……对法国、意大利等欧洲国家来说，奢侈品不仅承载着深厚的文化传统，更是与“新贵”美利坚抗衡的法宝。

不夸张地说，没有奢侈品牌的国家只是生产车间。

社会经济学家发现，当某一国家或地区的人均GDP达到3000～5000美元时，将迎来发展奢侈品的黄金时代。

历史悠久、文化灿烂独特的中国为什么不能拥有一大批世界级奢侈品？假如“茅台”属于法国，会像眼睛一样被爱护，每瓶最少卖你一万元！

3）奢侈品不应永远充当腐败的替罪羊

奢侈品是国宝，但不解决分配不公的问题，中国就不配拥有奢侈品牌。

意大利人为什么不恨法拉利、兰博基尼跑车，法国人为什么不恨拉菲、LV？尽管这些国家也存在分配不公，但尚在享有较为完善社会保障的百姓容忍范围之内。

就业、医疗、养老、住房都缺乏保障，普通百姓安全感不足的情况下，“奢侈品”绝对是一个刺眼的字眼。

前些年茅台一度成为腐败的标志，以至于国人把对贪腐的愤恨加诸其身。作为“民族奢侈品第一候选人”，茅台只能偃旗息鼓。每过一段时间，还得把“让工薪阶层喝得起”这句“政治正确”的口号喊一喊。

白酒消费日薄西山，茅台的行动策略是正确的，那就是限产保价，伺机提价。虽然不扛大旗，但在事实上成为中国第一奢侈品牌。