有一位我很崇敬的宏观分析师如是说道：卖方宏观的本质不在于愤世嫉俗，批判经济的深层险危。确然如此，在过往许多年里，尽管对发展模式及其危机的讨论不绝于耳，但逃不了盛极而衰——话题本身的大而无当和讨论者的鱼龙混杂，使其成为了社会科学深受“民科之害”的典型案例。自然，少谈论大问题、多专注于细节，也成为了界定“严肃的”和“网红的”宏观研究的分水岭。

我想，细节导向所以取得了这般成功，或许是因为在过去很长的时间内，短周期往复轮回的波形往往掩盖了长期趋势的累积和演绎。这也使得宏观分析师们能够轻巧地绕开“长期应然性”的路线对立，转而用大体趋同的框架，关注领先指标、寻找时滞以及周期拐点的历史规律。

然而，最近的这段时间却见证了已知规律的礼崩乐坏，例证之一便是“信贷脉冲”的中道而止和领先性的失灵。其原因不难找到：货币的循环并不畅通，存款和贷款在经济的某个结构中（居民、国有企业、中央财政）被动或主动地淤积起来，这些迹象指向了“类流动性陷阱”的风险。

但看到当前经济和市场的实际情况，GDP增速尚在5%、长端利率尚在2%，政策利率距离零利率或“反转利率”（Reversal Rate）等阈值尚远，我们很难断言流动性陷阱必然到来，一个更能使人信服的结论是：货币派生机制出现了重大的变化，而货币宽松成为了宏观政策组合中的必要但非充分的选择。

（社融的“中道崩殂”与成谜的领先性）

经验显示，货币的矛盾往往不在货币本身。市场自然要追问：症结在何处，挑战有多大，什么招有用？要回答这些问题，周期的框架派不上太大的用场，或许是时候回到那被冷落的“模式问题”了：中国发展的根本支点究竟是什么？越来越多线索都指向了旧周期的图腾——“土地及其附属物”，它既是当前复苏的抓手所在，也是风险所藏。

土地要素参与“内循环”的历史，指向了以下要点：

• 地方对非预算财源的渴求，是“土地财政”的原动力：1994年分税制改革使得地方政府开始面临财权和事权不匹配的困境。而全国统一市场的推进带来了乡镇企业的衰败，地方再难通过股权和地方保护的合谋获取“垄断”财源，必须转而去寻求新的财源——“土地要素”，而“国有土地+集体土地”的双轨制则构建了新模式“红利”的基础。

• 土地财政运行的核心，在于“土地剪刀差”的营造和获取：地方政府一方面通过宽松的土地征收条件和低廉的征收价格，营造出工业用地的过剩，压低了工业用地价格；另一方面通过控制国有土地供应、限制集体土地的转化，营造出住宅用地的紧缺，抬高了商业和住房用地价格，以此作为补贴工业用地、以及地方财政收入的重要补充。在这一模式中，工业发展带来了增量的税收收入、人口流入和消费需求，进一步抬高了商住用地需求和价格，形成了正向循环。

• 对“土地剪刀差”的争夺导致了地方的逐底竞争，也形成长期偏重企业的路径依赖：地方招商引资竞争不仅通过低廉的工业地价，同时还有对环境、社会福利等方面的忽视，各地形成逐底竞争的局面。这种以企业为核心的政策路径，或许可以追溯到“企业办社会”，但在市场经济环境中，偏重“企业”的路径依赖不断强化，“办社会”却被相对忽视了。这助长了居民部门的高储蓄，也反过来，又提供了金融深化的土壤。

• 当制造业过剩已经不可避免，金融深化提供了土地财政的新空间、也使得负债迅速累积：各地“逐底竞争”式的用地、招商引资政策使得全国制造业迅速走向过剩。2008年金融危机暴露了这一事实，而随后“四万亿”救市计划开始，“影子银行-城投”模式带来的金融深化加速推升了房价和地价，对“剪刀差”及其背后的地方财力形成了保护。尽管法理上，货币当局和财政当局无法直接联系，但在实践中，银行体系作为货币创造的核心环节，早已和财政深度绑定，其中纽带正是作为信用抵押品的土地。

• 一轮轮债务清查的背后，地方始终存在负债的激励：2010年后债务整治的努力持续至今，包括“开正门堵偏门”、也包括政府性债务和隐性债务的认定、清查和治理，但值得关注的是，每一轮清查和处置都难以阻止地方隐藏存量、或继续背上新的负债，核心在于其中“财权事权不匹配”的激励是负面的。

可以看到，地方政府的财政问题固然在于支出端存在粗放和低效，但同样核心的是：在收入端对于“地价剪刀差”的过度依赖。因而，仅仅从地产或者地产上下游产业在GDP中的占比中得出土地（而并非单纯的房地产）之于中国宏观的重要性，可能低估了其影响——土地及其附属物（地产）是宏观杠杆的支点、也几乎是中国经济模式的原动力。

这并非妄谈：在补贴护航下攀登价值链的制造业、以及城市居民在收入和财富双重效应下的消费汹涌，本质上都是“剪刀差”循环运行中一部分“向善”的结果。

或许因为有“地产”这个相似的核心，不少人认为日本的泡沫破灭的进程对中国有比较强的借鉴意义。然而需要注意的是，日本的财政体系和中国有相当本质的区别：一是其广义收入并不依靠“土地财政”循环，而更依靠税收；二是其地方财政亦不倚重债务，而更依赖中央财政转移支付和当地税收。

日本泡沫的累积更多需要归因于货币政策的失误和金融监管的失效，导致杠杆集中于企业和居民部门，其中地产只是扮演了“金融加速器”的轴心，而并非“财政加速器”。可以看到，在1990年泡沫破灭的最初阶段，日本财政整体处于盈余的状态，财政赤字成为了未来二十年应对金融机构风险、托底衰退关键手段。

 

（日本的财政负债在1990年泡沫破灭后开始快速提升）

而反观当下我们面临的场景，压力则同时反映在金融体系与财政两端。疫情时期的刚性支出和地产政策只是催化剂，更本质的是：工业和人口的大周期已然拐头，不再支持大部分地方维持“剪刀差”的循环游戏。可以说，“土地+金融+财政”的体系，已经来到了红利将尽、需要为盛宴买单的时刻。

但在外部，大国竞争对“财政能力”的强调，使得修复财政能力更具紧迫性。可以看到，美国在疫情以来的财政发力并不限于对私人部门的呵护，基建、通胀、CHIPS三大法案对相应产业资本开支的支持是实际的——可以说，西方已经在“找回国家”的努力中取得了重要进展，而中国恰恰不能在此时让财政的引擎长期处于怠速状态。

（财政刺激下美国资本开支的实质性提升）

因而，当前的财政问题的当务之急，不仅是实现利息和本金的滚续，而更重要的是，要同步再造地方财政的“造血能力”——真正有效的举措，是“债务解决+财政改革”同步进行。我想，前者仍属于意愿的领域，底线思维最终能带来一个解决方案；但后者将更为复杂且关键。

目前，我们能看到有不少备选的路径，包括：地方政府向服务型政府转型、财政收支和土地管理的精细化、土地指标交易范围进一步扩大等等。但在衡量这些路径的有效性时，需要关注两个问题：

1. 这些举措能否带来一大块持续、稳定的财源？

2. 这些举措是否超越各地产业和人口结构迥异的现状，形成一套在全国范围内可普遍推广的方案？

如果以上两点的答案都不明朗，那么，要打破债务累积的螺旋并重建循环，则需要对财政问题作出更本质的安排，即考虑对地方的财权和事权进行再平衡。而与此同时，我想我们大概率会看到的结果是，转移支付的扩大和中央财政的发力。

我想，财政之于“总体安全观”的关键性如何强调也不会为过——财政负债的基础归根到底是未来政府乃至全社会的资源占有，而大国竞争，恰恰就是在竞争彼此全部的资源和未来。这是当我们在面对剪不断理还乱的利益纠葛、谈论相应的道德风险时，必须考虑到的另一条底线：如果曾共享红利，又谈何风险独担；如果红利曾患不均，那何不始于足下？

毕竟土地之上的我们，无论你我，始终是风雨同舟。

参考资料：

陶然，《人地之间》

伊藤隆敏、星岳雄，《繁荣与停滞》

TS Lombard，Deglobalization Is Real

本文来自微信公众号：青野有枯荣（ID：Tsingyeh_Story），作者：青野Tsingyeh