今年8月，十几家券商、公募基金和私募基金的投资人聚集在建信基金组织的研讨会上，探讨的主题只有一个：如何解决土地年限的问题。

这些城市更新参与者面临的最紧迫的问题是，随着时间推移，很多项目的土地剩余使用年限越来越短，在续期政策不明晰的情况下，从经济账的角度看，市场上可看、可投的项目正逐年减少。

1988年开始，土地的使用权可以依照法律的规定转让。住宅用地最长使用年限为70年，而商办和工业用地最长使用年限为40~50年。截至目前，关于商业、工业类土地使用年限到期后如何续期，暂未有明确规定。

据世邦魏理仕预计，至2030年，中国18个主要城市中，剩余土地使用年限少于20年的单一业权商办物业总面积将增加到约3000万平方米，其中约70%在一线城市，且约70%位于核心区位。

越来越老旧的物业和不断缩减的土地使用年限，也成为城市更新参与者们绕不开、躲不掉的一个问题。

一、20年这条线

“20年是及格线，30年是优秀线。”ICCRA住房租赁产业研究院院长赵然介绍，投资机构普遍偏好土地剩余年限在30年以上的项目，但这样的物业在全国都属于凤毛麟角，她表示，因为商办土地年限为40年，哪怕在最理想的情况下，项目从拿地到开发建设完成，至少也得3~4年时间，开业时，土地剩余年限就已经来到了35、36年。

20年几乎成为行业公认的“基准”，赵然介绍，不同基金的投资风格不同，有些属于增益型基金，目标是将来的超值回报，需要更年轻的资产。而稳健类的资金，如一些险资，则对土地剩余年限相对不严苛。但无论有着怎样的回报要求和风险预期，这些投资机构共同标准的是：土地剩余年限低于20年的项目，基本不会被考虑。

“做资管最终要考虑退出。”一家外资资产管理平台负责人张青表示，无论持有三五年还是更长时间，最终都要对物业进行估值。而公募REITs的开闸，不仅给行业带来了公开化、市场化的退出路径，也改变了资产价值的估值逻辑。

赵然介绍，按照不动产物业的评估方法，剩余年限越少，物业的剩余价值也就越少。这也意味着，剩余土地年限短这一因素，会导致物业价值大幅折损。

仲量联行华东区投资及资本市场总监孙翎介绍，目前对各种类别的物业，大部分投资机构看项目时，土地剩余年限普遍卡在25年到30年。土地剩余年限太短的项目，发公募REITs时，资产估值会受到一定影响。

“土地剩余年限低于20年的物业，按照目前REITs的估值体系是没法拿的。”张青表示。

公募REITs不仅给市场带来了一套官方的资产价值评估逻辑，也给投资机构拿项目订立了价值评估的标尺。

张青表示，即使目前外资机构无法直接发公募REITs，大部分也会通过大宗交易的形式卖给能发REITs的国企。“要么就自己退，要么就卖给别人退”，但退出的时候，接手的买家都会用REITs的逻辑对资产价值进行估值。这也使得REITs成为一把投资项目的标尺。

这一标尺在今年上半年开始逐步清晰化。

张青提到，有一些国企在组资产包发REITs的过程中，因为项目估值问题，未能通过相应的一些审核，这一实践反馈很快在投资圈形成了新的共识。

二、更新的悖论

土地剩余年限问题直接导致的一个矛盾点是：土地剩余年限太短的项目做不了城市更新，但需要更新改造的正是这些老楼。

一家港资企业的城市更新负责人向经济观察网表示，上海市仅黄浦区就有190多栋80~90年代建成办公楼，这些楼宇都已经处于土地使用年限的末端了，但要改造，土地年限是绕不过去的问题。

“这些楼还有20年甚至十几年就到了土地使用年限的终点了，到终点后，会发生什么事情是未知的，也没有明确的规范规定，这对投资而言就是风险。”他表示，价值无法量化，许多投资机构就不会投钱进行改造，这会使得一些老旧物业锁死在那个状态，继续破败下去。

“这种类型的项目恰恰是最需要被更新改造的。”在张青看来，物业老旧了，定位也过时，应该接手过来重新定位，让物业焕发新生，“这是最理想的状态，但经济账没法算”。

这也导致许多亟待更新的物业被土地剩余年限卡住。赵然介绍，比如一些位置好、楼主体结构良好，价格也适中的项目，最终因为土地年限因素被放弃。

“我们看一个项目可能会考虑许多因素，如选址、物理界面、改造难度、得房率、政策等，但土地剩余年限通常是先决要素。”自如资管平台重资产投资部副总经理廖伟翔告诉经济观察网，“先用土地剩余年限来过滤项目”。

张青所在企业同样将土地年限视作最重要的指标，项目资料到手，第一眼就是看土地年限，“土地年限有一票否决权”。

一位大宗交易人士告诉经济观察网，许多外资投资机构的想法都比较类似，即相信肯定会出台一些关于土地续期的政策，但在当下的时点，不敢赌。“比如买一个物业，可能计划是3~5年实现退出，但政策可能等到第6年才出台，这笔投资可能就是一笔失败的投资”。

三、等待政策

不止是上海，土地年限短现在是中国大部分城市市中心楼宇都会遇到的问题，在北上广深要更集中一些。孙翎举例，未来3年内，上海市中心可能一大部分写字楼的土地剩余年限都会来到25年内。“这是一个比较紧迫的问题，若出台土地年限相关政策，有助于释放市场的流动性”。

虽然政策尚未出台，但市场人士形成的共识在于，随着公募REITs的发展，土地年限政策有望明晰。

目前，根据《民法典》，商办用地的土地使用权可以续期。《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》也规定，“土地使用权期满，土地使用者可以申请续期。需要续期的，应当依照条例第二章的规定重新签订合同，支付土地使用权出让金，并办理登记。”

但目前，续期的方式、续期年限以及怎样计算续期产生的费用等，都尚不明确。

近年来，也存在着一些商办类项目成功续期的案例，一位从事酒店类资产大宗交易的人士告诉经济观察网，在北京、上海等城市，从城市更新的角度，其实是推进了一些项目的土地年限的续期。比如比较老旧或闲置的项目，如果投资人选择进行非常大规模、深度改造时，一些项目是能够在政府的批准下，实现一定程度的土地年限的延期，但都是“一事一议”，数量较少，涉及部门多，流程也较长。

在赵然看来，政策需要定立明确的地价补缴标准。这首先需要考虑项目地块的基准地价，也要考虑商办类、工业类、仓储类等不同类别的基准定价，此外，还需要考虑项目所在区域的Cap Rate（资本化率），最后，需要考虑项目自身一年可以带来多少净现金流。

此外，缴纳的方式和续期的年限也需要明确。比如是一次性缴纳、递延缴纳，还是分期缴纳。延期是按照原本同等的年限，比如商办就直接延期40年，还是以10年为单位，按期延长。

为了使资产流动起来，老楼的业主们一方面选择等待政策，一方面也价格上进行折让，希望让资产流动起来。

不管是以怎样的标准和成本续期，规则一旦明确了，对投资机构来说，就好算账了。廖伟翔表示，如果续期政策不明朗，资产就会带着很大不确定性，投资机构从风险角度考虑，很难对土地剩余年限较短的楼宇出手。

这也意味着，土地延期政策的出台将会提高投资机构对存量资产改造的参与度，不仅为解决老旧物业的退出提供路径，也会发动市场力量参与城市更新与改造。

上述港资企业负责人表示，“如果能够在物权法的基础上明确土地年限到期续期的相关规定，会有更多市场力量介入城市更新，可能就不需要政府投太多钱了”。

（应受访者要求，文中张青为化名）

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：丁文婷