在漫长的疫情时节终于过去之后，刚刚过去的长假似乎是一场尽情的解压，人们走向山川湖海，收看亚运比赛。交易所长达10天的休市，更是让二级市场从无休止的拉锯中解放出来。

毕竟从2021年春天核心资产的泡沫破裂之后，努力了长达三年的时间，股票投资都没有等到“低垂的果实”再度归来。举目望去，还是一大片还在修复的净值水线。受伤颇深的主观价投，不如暂且寄情山水，暂且忘却。

 

自2021年初，大家对价值投资的吹捧达到顶峰之后，核心资产便每况愈下。

 

即使是A股的价值标杆贵州茅台，股价最大调整幅度也接近50%，其他如“免税茅”、“牙茅”等等跌幅更是超过70%，并且至今仍在寻底的路上。

 

而当时在情绪最热烈时蜂拥而入的资金可谓深受其害，所以，如今再提起主观价投，大家更多是嘲讽与不屑。

 

不过，当所有人都对核心资产万念俱灰之际，或许也正是验证约翰·邓普顿“行情总在悲观中产生”之时。据他所说，这也是取得非凡投资回报的唯一方法。

 

浮生偷得两天调休假之后，返工中的二级民工们可能也到了需要逆向思考“核心资产的春天还有多远”的时候了。

 

乐极总生悲

 

时间倒回2021年初，几乎没人能够想到本轮核心资产的下跌会持续如此之久，调整幅度又是如此之深，而推动核心资产下跌的主要逻辑一直都在变化。

 

其中，对于最初的见顶大跌，现在大家往往喜欢原因归咎于市场交易美联储加息预期、美债利率上行，但单纯的美债利率上行显然无法解释——为什么欧美甚至其他新兴市场的主要股指在当时都只是短暂回调，之后便很快收复失地，直到2022年才最终见顶，唯有沪深300在创出历史新高之后便再无起色。

 

主导沪深300走势与全球市场分离乃至背道而驰的核心变量，其实是国内的经济环境和货币政策。

 

从时间线来看，2017年到2020年新冠疫情爆发初期，国内经济一直都处于下行轨道，货币政策较为宽松。

 

而2020年的新冠疫情虽然对市场形成进一步冲击，但是因为国内疫情控制较好生产率先复苏，“中国生产—美国消费”的国际大循环得以重构^[1] ，国内经济也因而短暂重回增量模式，所以从三季度开始央行率先退出宽松，货币政策逐渐回归常态化。

 

A股市场也结束了3月份之后的连续上涨转为震荡，当时市场最流行的一句话就是“横盘消化估值”，现在再看竟无语凝噎。

 

而下半年的平静的状态最终被年底的“永煤事件”打破。

 

根据国泰君安证券覃汉团队分析，为了对冲“永煤事件”冲击下的信用收缩，央行在11月份加大了资金投放，流动性有所宽松，虽然成功抢救了市场信心，但也引发了对“放水”的憧憬，做多情绪明显升温，行情步入最后的疯狂。

 

但“永煤事件”始终只是一个插曲，在持续复苏的基本面支撑之下，货币政策常态化的基调并未改变。

 

就在市场对资金面的乐观情绪达到高潮之时，央行却一反常态没有进行惯例上的跨春节对冲，资金利率明显上行，“钱荒”魅影一度再现^[2]。

 

直到而长假春节期间的大宗商品价格暴涨、美债利率上行进一步加剧了恐慌情绪之下，资金向业绩增速更高的小盘股切换，则对本就脆弱的核心资产股价釜底抽薪。于是，飙涨三年多的龙头行情在农历新年春节后的第一个交易日彻底反转。

 

好景不常在

 

其实纵观A股30余年历史，以核心资产为代表的大盘股只在两个时期股价表现占优，分别是2003～2006年和2017～2020年，其他时间则大多是小盘股表现更好^[3]。

 

其中，大盘股初露峥嵘最早可以追溯到2003年。

 

彼时奉行价值投资理论的公募基金开始崛起，潜移默化中改变了A股投资生态，此后一直到2006年，更符合巴菲特式价投审美的大盘股股价表现一直占优。

 

但2007年风云突变。

 

从这场后无来者的大牛市开始，小盘股逐渐掌握主动，并统治A股市场长达十年之久。原因倒不是基本面因子失灵。毕竟2003年以来的大部分时间里个股涨跌幅度始终都与业绩增速正相关。而在2007～2016年间，很明显是小盘股的业绩增速更高。

 

逻辑不难理解：找增速始终是A股市场的主线。但宏观环境的风云际会，必然导致有“增速”的板块/风格会随之剧变。A股的难，是不论增速本身的波动，还是出现高增速的地方，都在快速变化。

 

在存量市场中，龙头企业可以凭借品牌优势、规模效应等等逐步蚕食竞争对手的市场份额，产品产销率更高，所以业绩增速往往远超中小企业。

 

而当行业景气度上升需求高涨之时，头部企业的产销率先饱和，订单溢出，中小企业反而获得发展良机，比如在2021年光伏行业的高光时刻，产业链最上游的硅料供不应求，龙头企业如通威股份等赚得盆满钵满，但从竞争格局看行业CR5当年的市占率反而略有下滑。

 

而2007年正是中国入世红利释放的高潮，当年的GDP增速刷新了90年代初期的高点达到了14.23%，几乎所有行业所有公司都在赚钱。

 

2008年的金融危机虽然对经济的上行趋势造成了一定扰动，但其后的“四万亿计划”却刺激经济重回上升通道，所以业绩弹性更大的小盘股始终占据上风。

 

直到2014、2015年，“四万亿”之后产能过剩的“后遗症”开始显现，经济步入存量模式，核心资产才重新站上潮头。

 

本身在经济下行周期中，头部企业就可以通过扩大市占率，抵消部分经济下行的负贝塔。而在政策引导的去杠杆、紧信用的宏观环境下，龙头公司因为具备更稳健的经营杠杆和更充沛的现金流，业绩“马太效应”被进一步放大。

 

所以，以2017年前后为起点，公募基金增持核心资产的倾向非常明显，并一步步演化为了“基金抱团”，“茅指数”成分股占公募基金持仓的比重由 2016 年底的 5.4%上升至 2020 年末的 26.6%^[4]。

 

而如果说公募基金“抱团”核心资产还有一定被动成分，毕竟因为C端流量爆发管理规模快速膨胀，以及定期的业绩考核机制、排名压力等等而不得不在“100倍PE时买酱油”，那么北向资金从一开始可能就是冲着把核心资产买出估值溢价而来。

相比于A股，海外龙头公司相比非龙头企业大多已经实现估值溢价，机构投资者对估值的容忍度更高。所以在北向资金的推波助澜之下，核心资产很快就迈过了业绩增长支撑股价上涨的阶段，进入拔估值进程之中并逐步有了泡沫化倾向。

最终就像历史上重复过无数次的剧情一样，行情不可避免的走向崩盘。说到底A股还是新兴市场，它不是不够基本面，而是增速最肥美的部位总是在变。

何日君再来

从2021年初算起，核心资产调整至今已经两年有余，主导核心资产下跌的逻辑也几经变换——先从一开始的国内流动性收缩，转化为2022年美联储加息以及俄乌冲突后全球权益资产系统性风险释放，直到2022年底才跟随全球市场阶段性反弹。

而如果2022年还算是多事之秋，那么2023年则彻底步入寒冬彻底扭转预期，脱下口罩的人们没有等来想象中的预期，动辄大几千亿、上万亿的庞然大物们如何在体量之上继续增长，成为了悬在“核心资产”上的最大不确定。因为国内经济复苏不及预期，市场情绪再次转向悲观，尤其是今年7月份CPI同比转负后，预期进一步引发恶化为对经济陷入通缩的担忧。

即使近期政策端连发多项利好，呵护证券市场的决心不言而喻，市场仍然在一种短期博弈、板块轮动中表达着诸多分歧。也依然未能温暖投资者的信心。

但一切真如市场预期般差吗？预期常常需要修正，就像2021年流动性并不如市场预期般乐观，现在的经济也未必值得如此悲观。

事实上，卖方分析师对7月份CPI转负早有预料。

根据华创证券周冠南团队分析，去年7月份猪肉价格涨幅很大，所以CPI基数较高，而今年CPI之所以持续下行，也主要是受以猪肉为代表的食品价格拖累。剔除供给和高基数的扰动后，7月份的核心CPI在旅游出行需求释放的带动下环比大幅上行，创有数据以来的同期新高，释放出消费需求修复的信号。

而后续在低基数作用下CPI同比可能再次走高^[5]。

从结果来看，8月CPI也确实已经如预期般转正，所以至少现在还难言通缩。

比较没有争议的是，A股机构化的趋势不会中断，所以在市场理性状态下业绩因子将越发有效。

争议的地方还是增速在哪里的问题。

一边是不断投入资源的各类中小盘指数ETF，一边是存量模式下，只等复苏等待催化的核心资产而鉴于国内经济也长期处于存量模式，核心资产业绩终会跑赢中小企业并重回舞台中央。

从业绩增速来看，进入2023年之后，核心资产的盈利已经率先企稳，所以“私募魔女”李蓓在7月底断言“沪深300进入慢牛^[6]”。

她看多的逻辑除了市场集中度提高龙头企业份额扩大以外，还有非常重要的两点是成本下降和出海：

1）成本下降。包括人力成本、资金成本、原材料、能源等。

2）集中度提高，份额扩大。

3）本轮中国企业竞争力相对提升，外需有韧性，中国企业或海外设厂，或直接出口，全球份额扩大，出口/海外利润贡献大。举几个例子：家电龙头、半挂车龙头、挖掘机龙头、汽车龙头，今年海外/出口利润贡献都不小。在美国，市场份额第一的家电企业和半挂车企业，其实都是中国公司。

其中，原材料和能源成本可能会周期性变化，但其它逻辑都可以长期结构性维持。

在她看来，过去几年的宏观调控政策，虽然引得地产公司大批倒下、互联网企业战线收缩，加重了经济下行的压力，但与此同时也腾出了更多的资源决战高端制造。

比如此前市场广为流传的比亚迪“一年招聘的清华北大学生数量，是历史所有存量的总和”，或者“制造业贷款增量一下子跳起来一个台阶”等等。

所以，国内的制造业投资结束了近10年的下降周期，重回10%以上的增速。

虽然在很多人眼里，2022年是“中国经济出现巨大困难，遭遇重大挫折的一年”，但从全球几大制造业优势区域的对外贸易情况来看，中国制造业的竞争优势反而在扩大，因为“无论欧洲还是日韩，都已经从贸易顺差转为贸易逆差，只有中国贸易顺差在持续扩大创新高”^[7]。

当然，也有人持不同意见，比如新晋百亿基金经理的盛丰衍。相比于李蓓旗帜鲜明的看好中下游蓝筹，盛丰衍现在更青睐小盘股，与李蓓针锋相对。

不过总体来看，盛丰衍的思考角度更偏向于中短期的筹码博弈。在此前的机构闭门交流中，盛丰衍表示过现在的机构抱团的“风险还没有出清”，所以应该远离。至于出清的节点，盛丰衍的预测是要到明年2月之后^[8]。

但是他也承认，当美债利率下行时，从逻辑上来讲核心资产会有牛市。

尾声

《金钱心理学》一书中，作者引用过经济史学家戴尔德丽·麦克洛斯基的话，或许非常适合当下的环境：

乐观主义就像花言巧语的推销员，而悲观主义仿佛提供帮助的好心人。出于一些我无法理解的原因，人们总喜欢听别人说这个世界要完蛋了^[9]。

所以，半夏投资的几篇文章下面，冷嘲热讽随处可见，但李蓓看多的逻辑并非无的放矢，她的逻辑恰恰与20世纪70年代之后美股“漂亮50”持续跑赢标普500的逻辑吻合。

虽然现在很多人心中美股是“灯塔”，但在历史上美国也有过很多危机时刻。

比如在1929年的大萧条中，也曾有人羡慕苏联“社会主义经济体的失业率为零，人人都在为国家工作”；而从上世纪70年代的“石油危机”之后，美国更是再也没回到过战后经济飞速增长的“黄金时代”^[10]。

但也恰恰是从70年代开始，以消费股为核心的“漂亮50”走出了30年长牛，其凭借的正是产业结构变迁（居民消费占 GDP 比重由 1965 年持续提升至 2010 年）、行业集中度提升和全球化扩张的三板斧。

虽然历史从来不会简单地复制粘贴，核心资产也未必真的会复制70年代之后“漂亮50”的增长奇迹，但在当下核心资产的估值低到张坤惊呼“不少优质公司私有化都可以算得过来账”的环境中，至少已经没有必要过分悲观。

参考资料：

[1] 徐高：全球再循环，首席经济学家论坛

[2] 这一轮牛市复盘以及我们的思考，覃汉投资笔记

[3] A股“进化论”（一）：新生态，新均衡，新方法，广发证券

[4] “茅指数”的风格漂移与 “核心资产”的好景难再，中银证券

[5] 难言通缩，年内CPI低点或已现——7月通胀数据解读， 冠南固收视野

[6] 见龙在田完成，蓝筹慢牛主升，半夏投资

[7] 站在新一轮牛市的起点，半夏投资

[8] 又套牢了丈母娘？西部利得盛丰衍喊话A股，“现在值得非常激进”，但要远离公募抱团股，财联社

[9] 金钱心理学：财富、人性和幸福的永恒真相，摩根 · 豪泽尔

[10] 大转折，马克·莱文森

[11] 漂亮50：泡沫破灭后，具备哪些特质的公司能够穿越周期，天风证券

本文来自微信公众号：远川投资评论 （ID：caituandzd），作者、制图：张伟栋，编辑：张婕妤