在凛冽的寒风中，巨擘转身谈何容易。

那是杨惠妍接班至今，唯一一次公开露面。在3月30日碧桂园2022年报业绩会上，她重点谈起公司战略转型，要重返一二线，发力代建和智能建造。

或许杨惠妍自己也未能料到，接班不到半年，就要迎战“公司成立以来的最大困难”。发力转型的声音仍在回响，但动作似乎有些迟了。

在公开流动性问题两个月后，碧桂园走上了和融创中国类似的道路：寻求境内外债务重组。10月10日，碧桂园公告称，将寻求境外债整体解决方案。此前一天，碧桂园召开管理层内部月度会，“全程打鸡血。”一位碧桂园内部人士称。

坊间传闻，8月初，杨惠妍曾到北京与孙宏斌一起吃饭。或许，融创的债务重组经验能为碧桂园提供一些参考。对比孙宏斌的无限责任担保，一些债权人怀疑杨国强父女还债的诚意。不过，亦有碧桂园内部人士称，为了偿债，创始人杨国强确实卖掉了自己的私人飞机。

8月16日，万科创始人、名誉主席王石也发布视频，声援杨国强。他说，现在大型房地产公司都面对着挑战，碧桂园曾向农业和机器人房地产建设产业化转型，“转型当中出现资金紧张是免不了的，相信杨国强先生会积极地应对困难”。

“市场目前显然已经跌过头了。”王石发声半个月后，8月31日万科2023年中期业绩会上，万科董事会主席郁亮直言。他说，房地产市场脱胎换骨需要较长时间。“当前政策已经在发力，我们希望已经出台的政策能尽快落实到位。”

“以时间换空间”几乎是这轮地产行业周期调整中，所有进取型民营房企的化债思路。9月18日，融创中国公告称，境外重组方案获得债权人会议高票通过。9月19日，碧桂园旗下境内九只共147亿元规模的境内债已全部完成展期。

接下来，等待杨国强父女的将是更为复杂、严峻的境外债处理。这是背水一战的关键时刻。沿着孙宏斌的路子，境外债权人们开始等待杨家父女的偿债诚意。

救市政策利好背景下，地产商们仍在“保交楼”压力和还债困境中挣扎。眼下，债务重组只是实现自救的第一步。如58安居客研究院院长张波所言，销售回暖才是关键。“重组也好，更多融资也罢，都只是房企延缓压力的措施，没有自身销售的提振，未来压力依然会偏大。”

一、93亿美元境外债将整体重组

10月10日，碧桂园公告称，尚未支付本金金额为4.7亿港元的到期债务款项，也预期无法如约偿还境外债，因此“希望通过寻求整体方案，来全面解决公司当前境外债务风险”。这意味着，在九只境内债（债权本金共计147亿元）展期完毕后，碧桂园正式启动了境外债重组。

Wind数据显示，碧桂园目前存续公开美元债共有15只，本金约93亿美元。今年内，公司主要面临利息兑付问题，没有美元债本金到期。明年1月、4月分别有10亿美元、5亿美元到期。如果全部参与重组，碧桂园将创下房地产行业规模第二大的境外债重组案例，仅次于“先行者”融创中国。

对于境外债问题，碧桂园称，公司已聘请中金公司和华利安诺基（中国）担任财务顾问，协助评估公司资本结构及流动性状况，并制定整体解决方案。据了解，华利安诺基曾参与过雷曼兄弟、通用汽车破产重组，也先后做过佳兆业和恒大等房企的财务顾问。

今年二季度，碧桂园被“负面”包裹：上市15年首次出现百亿巨额亏损，两笔债务利息走到违约边缘，一度“股债双杀”被市场看衰……今年8月，碧桂园首度公开承认，“公司遇到了自成立以来最大的困难”，同时管理层承诺，将坚守责任、全力自救。

碧桂园称，进入2023年以来，销售额承压明显。据其披露，今年前三季度，公司实现权益销售金额约1549.8亿元，同比下降43.9%。其中，9月，公司实现销售金额约61.7亿元，连续第六个月环比下降，同比下降80.7%。在行业销售未明显得到改善形势下，预计流动性在中短期内仍将持续紧张。

公开数据显示，受整体融资环境恶化影响，2020年~2022年这三年，碧桂园筹资活动中的现金流净额呈大幅流出状态，流出额分别为541.36亿元、129.04亿元和586.88亿元，连续三年净偿还。

碧桂园在此次公告中透露，自2020年来，集团融资活动现金流持续净流出，在融资环境极其艰难的情况下，集团坚持通过销售回款及存量现金资源履行偿付义务，“然而，当前集团销售和融资面临严峻挑战，账面可动用资金仍然持续减少。”碧桂园称，“已竭尽全力探索过包括资产处置等不同方案”，但在当前市场环境下，仍难以在短期内迅速补充足额现金流。

不久前，为了缓解现金流压力，碧桂园对其境内整体债务进行了展期。9月，九笔公司债券本金共计约人民币147亿元的展期方案已获得相关债券持有人的必要同意，债务到期时间整体延展三年。碧桂园称：“（前述展期）为集团换来了集中精力恢复运营的时间与空间。”

在10月10日的公告中，碧桂园重申了其债务化解整体思路，包括把握新政策带来的销售窗口期，切实做好销售及回款工作；全面盘点梳理集团资产，充分挖掘市场化机会盘活资产；匹配业务发展需要，进一步优化本集团整体组织架构，并且成立由公司董事会主席任组长的专项工作小组；建立更扁平更高效的响应机制，统筹协调重大工作推进，削减不必要支出，助力集团更好地度过本轮下行周期；尽最大努力开源节流，改善集团现金流状况。

二、困境没有过去

一边是政策组合拳出台救市，一边又有房企不断“暴雷”，9月以来，市场上仍然出现了房企违约事件。这样的局面，让张宏伟觉得市场很怪，“是什么导致了这样的背离现象发生？”

数据显示，楼市销售至今还未全面复苏。多家机构数据表明，在房地产行业传统销售旺季的“金九银十”，逾七成百强企业9月单月业绩同比降低，规模房企整体仍陷“负增长”困局。其中，碧桂园同期销售额同比下降八成，仅为61.7亿元，“一下子回到了十年前。”镜鉴机构创始人张宏伟形容。

碧桂园的困境是当下房企生存境况的缩影，也是一个典型样本。今年8月底，随着政策利好的不断释放，与碧桂园规模等同的龙头房企销售初见起色。不过，受制于城市布局与货值结构，目前的救市政策未能明显惠及这家“长期深耕三四线”的老大哥。

彼时，在轰轰烈烈的城镇化大潮中，碧桂园靠着差异化竞争，迅速问鼎并连续多年稳居销售之王。现而今，三四线市场持续承压，转舵一二线的战略尚未明显起效，碧桂园也不得不全力消化这前所未有的库存压力。截至2022年年底，碧桂园在三四线城市的合同销售额占比仍高达60%。

除了销售疲软，融资是悬在房企头上的另一支“达摩克利斯之剑”。今年以来，楼市政策环境明显宽松，但房企融资困难的生存困境仍然难解。房地产行业正在剧烈的痛苦与分化中洗牌。据克而瑞数据，2021年~2023年7月末，TOP200房企中共有38家房企出现债务违约，这一比例已接近两成。

公开市场融资层面，据第三方机构“中指研究院”监测，2023年9月房企非银融资总额为349.3亿元，同比大幅下降51.1%，环比下降49.9%。其中，房地产行业信用债融资179亿元，同比大幅下降53.8%，环比下降61.4%。“这个总量规模已降至近一年以来的最低水平。”中指研究院企业研究总监刘水表示。

另据克而瑞数据，9月房企境内债权融资规模为265.86亿元，同比、环比都几近腰斩；其中，9月境内发债企业仍然以华发、金融街、金隅等央国企为主。而融资总量最大的企业是央企背景的招商蛇口，融资总量为117.78亿元；苏州高新平均融资利率2.52%，为融资成本最低的企业之一。

“今年下半年以来，房企公开市场直接融资没有实质性好转。对于民营房企来讲更是如此。”张宏伟说。尽管“831”新政之后，政策层面允许房企再融资，且不再受破净破发等指标的限制，但政策似乎很难落地。“9月公开市场直接融资，同比、环比都大幅降低，验证了融资部门对于房企的一些担忧。”

“恒万碧融”四大房企巨头已跌落其三。过去两年，孙宏斌为还债过关，押上全部身家；许家印则与犯罪挂钩，于近期锒铛入狱。行业周期性调整和转型过程中，房企需要适应新的市场环境和政策变化，尽管求生过程无比惨烈。随着明年偿债高峰到来，债务重组将成为房企的常态之策。

刘水认为，借由未出险的优势，碧桂园提出要将境外债全面重组，可以争取到相对有利的条件。

沿着孙宏斌的化债之路，境外债权人们开始等待杨家父女的偿债诚意。接下来，如何共商一个各方都能接受的重组方案，从而达到“以时间换空间”的结果，将直接关系碧桂园能否“闯关”成功。这家国内最大的民营房企破釜沉舟的意愿和实力，也将承载全行业的信心所向。

当然，“保交楼”是所有房企不可逾越的安全底线，也是未来一段时间碧桂园最为优先的工作目标。

在最新公告中，碧桂园承诺，会全力以赴确保交付工作的顺利推进。其透露，2022年，该公司交付房屋近70万套，交付量居行业第一。今年截至9月30日，已累计交付房屋共约42万套，交付项目涉及31个省份、235个城市，部分项目实现提前交付。到今年底，余下的交付任务仍有约28万套。

本文来自微信公众号：中国企业家杂志 （ID：iceo-com-cn），作者：李艳艳，编辑：赵建凯