被称为“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率在过去两个季度节节攀升。10月上旬，10年期美债收益率升破4.8%的关口，在创下年内峰值的同时，也行至2007年8月至今16年来最高点。

截至10月12日，10年期美债收益率虽小幅回落，但仍处于4.70%的高位。2年美债收益率维持在5%左右。“美联储9月议息会议对市场产生了显著的冲击，有部分投资者将10年期美债利率峰值预期上修至5.0%甚至更高的水平。与此同时，市场也似乎出现了一定的恐慌和观望情绪。”谈及投资者的预期，国泰君安证券如此表示。

从供给端出发，国泰君安证券认为，在美债到期及发行的高峰期已过、未来暂无边际增发压力的情况下，以10年期美债为代表的长端国债供需平衡已经趋稳，利率已经寻找到在年内的底部区域。

但是中长期来看，“在利息支出增长，社保、医疗支出居高不下的预期下，美债规模的持续上行难以避免。这也意味着，美国财政赤字的进一步扩大仍然是一个不容忽视的‘灰犀牛’风险事件。”国泰君安证券称。

升至16年来最高

刚刚过去的“十一”长假期间，10年期美债收益率升破4.8%的关口，创下16年来最高点。

自9月20日美联储议息会议以来，10年期美债收益率上行了43基点，而10年-2年美债利差走扩了47基点，同期2年期美债收益率小幅下行。

美债收益率上升背后是一系列经济数据超预期。10月2日发布的ISM制造业PMI指数为49，是连续第三个月上行；10月3日发布的JOLTS职位空缺数为961万，环比大幅上升（前值892万）；10月6日发布的新增非农就业为33.6万人，再次超出市场预期。

兴业证券认为，这一系列数据强化了市场对美国经济软着陆甚至是不着陆的预期。10年-2年美债利差上升，曲线走向牛陡，是对基本面乐观预期强化的映射。

彭博分析，虽然美联储利用升息来降温美国经济，但美国经济特别是就业市场显示出持续的韧性。10月6日披露的9月非农新增就业为33.6万人，大大超出市场预期的17万人。受就业市场数据以及其他超预期生产与调查指标推动，彭博美国经济意外指数自5月份以来一直处于正区间，显示出经济表现持续超出市场预期。

彭博称，除经济预期之外，债券供给增加与利率市场的高波动预期也助推长端美债利率走高。过去一个季度，美国国债的总发行量与净发行量一直维持较大规模。为缓解赤字，美财政部也预期第四季度依然维持超8000亿美元的净发债规模。大规模的国债供给推动市场定价更高的利率水平。此外，虽然通胀有所稳定，但MOVE指数代表的利率市场波动率也一直维持在较高水平，推动市场对长期限国债计入更多的期限溢价来补偿风险。

不过，近三个交易日，10月10、11、12日巴以冲突导致避险情绪升温，加之美国亚特兰大等地方联储行长都表态支持放慢加息步伐，10年期美债收益率高位回调。

截至10月11日，2年期美债收益率跌破5%关口至4.99%的水平；10年期美债收益率一度下跌至4.58%的水平；10月12日，10年期美债收益率回升至4.7%，2年期美债收益率在5%左右。

缘何狂飙

美债收益率一路狂飙，背后的原因成为投资者的关注的焦点。

国泰君安认为，美元供给“泛滥”带来美债利率加速上行。回归到商品定价的本质，供需关系是决定价格走向的根本原因，美债也不例外。

国泰君安数据显示，在今年6月初美国债务上限和新的预算法案调整后，美债规模迎来了史诗级爆发，在历时8个月突破32万亿美元规模后，此后仅仅用时3个月便刷新33万亿美元“新高”。美债供给端的“泛滥”打破了原有的供需平衡，并进一步放大了市场对于美国中长期通胀中枢抬升的担忧，各期限美债收益率急速飙升，在美债大幅放量的6月初、9月末至10月初两段时间中，10年期美债收益率分别上升了20基点、50基点。与此同时，美国新冠疫情期间“补贴式”抗疫的副作用正在逐步显露，在巨额新增国债发行量下，美国财政部利息支出压力逐步增加，由于债务上限谈判一直悬而未决，财政部账户（Treasury General Account，TGA）余额自2022年5月以来一路下行，并在2023年5月几乎“见底”。

国泰君安表示，在债务上限的协议达成后，美国财政部通过大量发债缓解了“囊中羞涩”的窘境，这也带来了短期的美债供给压力。截至2023年9月末，美国财政部账户余额恢复至6,800亿美元，已经超过了新冠疫情前的平均水平。基于当前TGA余额水平考量，美国财政部已经度过了大规模回补库存的阶段，未来的发债节奏会趋于常态化。

东海证券也分析，从债券供求关系上看，6月以来债务上限谈判通过后的美国政府债发行规模远超历史同期，国债供求关系扰动市场流动性。从经济基本面来看，超预期的劳动力市场、芯片法案引导制造业回流、超额储蓄的前期支撑、前期油价回暖，美强欧弱的经济格局均支撑美债利率高位。

东海证券称，但需警惕超额储蓄年内接近消耗完毕后美国2024年财政退坡的风险点。9月议息会议亦对年内及2024年的经济预期较6月会议明显上修，资产表现则更多源于利率决议中美联储官员的偏鹰派表述和实际数据与预期间的博弈，国际金价亦短期表现承压。

大类资产影响几何

美债收益率高企的背景下，对美元、黄金、原油、铜、股票等大类资产影响如何，投资者该如何进行资产配置？

回顾以往，浙商证券研报指出，寻找历史可比时段应具有两大特征，一方面，市场预期短期内降息概率较小；另一方面，加息周期临近尾声，不一定是最后一次，且从加息周期临近结束到首次降息之间的时间间隔应足够长。

根据上述标准有三段可比区间，其一，1969年1月至1970年5月，70年代美国大滞胀起点；其二，1973年9月至1974年10月，石油危机背景下的美国大滞胀；其三，2006年5月至2007年2月，全球总需求提升并驱动通胀较高。

关于对大类资产的展望和分析，浙商证券表示，针对美元，在美国经济仍有韧性，美国通胀未见大幅回落甚至短期有小反弹的背景下，美元有望维持强势。

从大宗商品角度看，浙商证券认为，针对黄金，美国经济仍有韧性，美国通胀未见大幅下行，短期内降息概率较小，在此背景下，预计短期黄金上涨动力有限；针对原油，受减产影响，短期内供给端有一定冲击，同时美国经济增长仍有韧性，全球制造业PMI有筑底回升迹象，原油有望保持强势；针对铜价，目前供给较为稳定，需求端美国经济虽有韧性，但在高利率和高通胀环境下上行仍有约束，短期来看上涨动力有限。

浙商证券分析，针对美股，短期来看，美国经济仍是核心变量；中期而言，如果美国经济已经放缓，博弈行情底部反转的核心变量则转移至美联储政策宽松预期，此时通胀是否筑顶下行是核心变量；针对A股，核心变量是中国经济周期和产业趋势，2023年是产业周期和大势周期的双重拐点，产业维度是人工智能引领新一轮产业周期，大势维度是结构牛市特征的新一轮大势周期。

对于未来美债收益率走势预期，汇丰亚洲私人银行认为，美债收益率已经处于顶部区域，不过短期仍不排除“超调”风险，5%可能是关键点位，即便突破，持续时间预计也不长。

其认为，市场已过度调整，实际收益率不可能持续处于现水平。如果收益率保持目前高水平，将会令金融环境大幅收紧，增长放缓，最终因为资金流向避险资产，使美债收益率下跌。期限溢价为投资者提供高于政策利率潜在路径的额外收益，为环绕增长和美国财政预算的不明朗环境，向投资者提供补偿。

国泰君安也认为，美国经济的韧性虽然超预期，但简单线性外推可能带来对风险的漠视，在目前的时点上，更倾向于强调美国经济可能面临的逆风，基于此也认为不必过度高看美债长端利率的上行空间。

本文来自微信公众号：经济观察网 （ID：eeojjgcw），作者：蔡越坤