美债破5%，倒挂凶猛，预警了什么？

本文来自微信公众号：格隆汇APP （ID：hkguruclub），作者：边疆塞外，头图来自：视觉中国

近日，被喻为“末日博士”的经济学家努里尔·鲁比尼（NourielRoubini）再次警告称，2023年美国将会有一场“完美风暴”席卷而来，市场将会同时受到经济衰退、债务危机和通胀失控的三重暴击。

鲁比尼是最早一批预测2008年经济衰退的经济学家，在美国金融界颇有一定影响力。他近月以来一直警告市场称，美国经济可能出现滞胀性债务危机，这种危机集合了二十世纪七十年代的经济滞胀和2008年债务危机的最糟糕的方面，将对美国经济产生“灾难式冲击”。

鲁比尼的这番观点是危言耸听，还是前瞻预警？

不同人有不同的看法。乐观者认为，你看美国非农就业、PMI以及零售支出等各项数据都指向了经济表现韧性的一面，另外通胀大方向趋势性回落，美国经济“不着落”都有一定概率发生。

而悲观者认为，美国制造业PMI已经持续数月处在50荣枯线以下，且房地产市场遭遇明显逆流，尤其债券市场深度倒挂给出的前瞻性暗示，美国经济将在不久之后迎来“硬着落”。

美国究竟会不会出现鲁比尼所言的“完美风暴”？

一、如何看深度倒挂？

2月初以来，美债遭遇了大规模的抛售潮。目前，美国1年期国债收益率已经突破5%，2年期突破4.85%，均创下2007年以来最高。10年期美债于上周突破4%，创下去年11月10日以来的最高纪录。

更令人担忧的是，2年期与10年期收益率倒挂幅度高达90个基点，倒挂深度创40年最高，远超2000年科网股泡沫破裂以及2008年全球次贷危机的时候。

一般而言，如此严重倒挂，往往暗示着严重的经济衰退或经济危机会接踵而至。要知道，历史上，自从1990年以来，两者倒挂过28次，其22次均准确预测了衰退的到来。

如何看待本轮美债深度倒挂？

我们先从最基础的概念讲起。债券主要由3个因素来定价。第一，货币政策。利率越高，会抬升定价分母的折现率，债券价格会下跌，债券收益率上涨。第二，通胀预期。通胀上升，票面利率一致，债券变得不那么值钱了，价格下跌，收益率上涨。第三，经济基本面。经济趋好，市场趋向于抛债券买股票，债券价格下跌。这里可以把债券收益率理解为机会成本。

长短期债券主导因素又会有所差异。比如短端债券，更多受到美联储政策利率的影响。当前，美联储基准利率区间为4.5%~4.75%。而6月期、1年期、2年期美债利率水平也都去到该基准利率上方了。长端债券，比如10年，定价主导因素更多偏向于宏观基本面以及通胀预期（美债收益率=实际利率+通胀预期），当然也会受到短期美联储货币政策传导和牵引。

本轮短端利率上行非常之凶猛，主要因素是通胀失控，美联储以创40年最快的速度进行加息。而10年期收益率也上涨了，幅度明显低于前者。因为市场认为高通胀长期会回归（10年期隐含通胀预期基本持平，波动较小），一定程度上会拉低长端收益率。如此一来，出现深度倒挂。

2000年、2008年经济严重衰退之前的深度倒挂，主导因素是市场担心未来经济基本面出现下滑乃至衰退，最终导致了长短端利率倒挂。这跟本次美债深度倒挂的通胀驱动因子有明显区别。

美债收益率曲线倒挂本身不是衰退来临的信号，创40年最深倒挂并不能前瞻性指引美国经济会如过去那样爆发经济的严重衰退。因为宏观环境不一样，驱动倒挂的主要因子不一样。

历史不会简单地重复。当前，美债利率如此之高，且倒挂非常之深，亦不能轻视其背后所蕴藏的重大风险。

二、美债怎么走？

从去年上半年开始，投资者对美国经济衰退就争论不休。不过，衰退一直未呈兑现。相反，美国经济表现很有韧性，叠加通胀并未如市场预期那样顺畅下滑，共同推动着各期限债券收益率持续上行。

美债接下来怎么走？

2月份通胀数据，至关重要。如果2月美国经济表现出相当之韧性，就业市场持续紧俏，通胀表现更有粘性，那么美联储货币政策会更加激进，美债收益率还将持续上冲。反之，市场会下调美联储终端利率预期以及维持高利率的时间，美债收益率会进行一波调整。

接下来，我们不妨从一些已经披露的数据中寻找一些蛛丝马迹，来前瞻性预判一下2月份的美国通胀。

3月3日，Markit服务业PMI终值披露，结果升至50.6，高于预期的50.5，创下2022年6月份以来新高，并逆转之前连续7个月萎缩的趋势。其中，就业分项指数终值升至51.5，创2022年9月份以来终值新高。而2月21日披露的服务业PMI初值为50.5，远超预期的47.5，前值46.8。

2月Markit综合PMI终值升至50.1，创2022年6月份以来终值新高，也逆转之前连续7个月萎缩的趋势。其中，就业分项指数终值升至2022年9月份以来终值新高。

此外，2月24日披露，2月份美国消费者信心指数为67，超过预期的66.4，前值66.4。这已经是连续第3个月回升，且绝对值已经回到2022年1月份的高位水平。

美国综合PMI、服务业PMI均超出预期，回到50上方，且消费者信心指数持续回升，暗示2月份美国经济仍然会表现出相当的韧性。另外，PMI相关就业分项指数也都创下几个月以来新高，也暗示了2月份美国就业市场可能依旧维持较为火热的状态。

美国之外的欧洲市场，通胀依旧高烧不退。欧元区2月调和CPI同比上升8.5%，高于预期的8.3%，前值为8.6%。环比看，欧元区2月调和CPI初值环比上升0.8%，高于预期的0.5%，1月则环比下降了0.2%。

欧元区2月核心CPI高达5.6%，远超市场预期和1月份的5.3%，再度刷新历史纪录。其中，欧元区经济前3的德国、法国、意大利的2月份核心CPI均超出预期，且刷新本轮通胀纪录。

结合美国国内已经披露的数据以及欧洲外围通胀数据，我们推测2月份美国通胀粘性依旧会比较高，就业市场依旧会延续紧俏状态。当然，这需要跟市场预期的数据去对比——2月份非农就业预期为20万人，CPI预测数据暂未出炉。

三、飙升之后果

如果最终披露的通胀朝着不利的方向走（3月14日披露），美债还将遭到市场抛售，收益率还将维持较高水平，且有可能继续上行。一旦美债持续飙升，可能会引发一系列的后果。

中国央行在Q4货币执行报告中有这么一个表述：全球经济下行压力加大。除了地缘政治冲突、能源短缺、通胀高企外，货币政策收紧对经济下行也有影响，主要发达经济体快速加息的紧缩效应具有滞后性和累积效应，对全球经济增长的拖累可能超出预期。

目前看，美国经济有韧性，很有可能是加息紧缩的滞后性与累积效应尚未体现出来的结果。如果通胀回落幅度不够，利率高企且维持时间过长，美国在今年下半年陷入经济衰退的可能性还是不小的。

目前，美国实体的制造业以及房地产业已经受到高利率的明显冲击。其中，制造业PMI已经连续4个月在50荣枯线下方运行。房地产方面，今年1月美国成屋销售量按年率计算为400万套，较去年同期减少37%。这已经是连续12个月下滑，创有史以来最长连跌纪录，连跌周期甚至已超过2008年次贷危机时期。

房价方面，去年12月的价格要比当年6月的峰值水平低4.4%。最为夸张的是，作为美国房价最高的地区之一，旧金山湾区9个县的房价中位数环比下跌8%，同比下跌17%，较2022年3月巅峰下跌35%。

制造业和房地产业占美国经济结构的比例大致均为11%，受到大幅加息的影响是显而易见的。

而大头的消费，表现出足够的韧性，主要是因为疫情期间，美国政府出台了极为激进的财政政策，直接给居民部门发钱，导致超额储蓄非常之高。在超额储蓄尚未耗尽之前，消费支出并不会受加息影响多少。

此外，美国消费景气度可能也并非零售数据表现得那么强劲。据国泰君安援引Moody数据，美国逾期30天以上的次级汽车贷款的比例已经逼近2008年金融危机时期的高点，信用等级较低的消费者的次级贷款逾期率，也纷纷升至近年来的高位。

美债收益率高企，不仅对实体经济会有显著影响，对于流动性愈发紧张的金融市场更有威力。10年期美债收益率是所有风险资产的定价锚，它持续上升且达到一个临界点，会对资产价格产生明显压力，且有可能引发金融市场的混乱，乃至危机。

过去40年，全球爆发了很多次经济危机，但大多都是金融危机爆发进而牵连到实体经济而引爆的。这一次，我们依旧不排除因为加息紧缩去到一个临界点，引发黑天鹅导致出现全球美元荒，从而引爆经济出现较为严重衰退的可能性。

日本货币政策转向、黑石集团在内的美国房地产市场、瑞士信贷危机等等都有可能成为一个标志性事件。

四、尾声

美债6个月、1年期、2年期、5年期、10年期收益率基本都攀升2007年以来的高位水平。除了美债，欧债近期也纷纷被大幅抛售，多国国债收益率也攀升到了2011年，乃至2007年的水平。如此之高的利率水平，且存在进一步攀升的可能，对于全球风险资产、庞大债务规模以及脆弱的经济都会有一定威胁。

鲁比尼的警告目前来看似乎多有危言耸听的味道。但今年如果俄乌冲突升级、通胀持续居高不下、房地产市场频频暴雷、美债市场流动性恶化等超预期的事件发生的话，美国仍存爆发“完美暴风”的可能。

当然，现在并不在基础假设之内，也不期待这样的重大暴击发生，愿世界安好。

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