风险资产开启“过山车”模式：经济好转，市场在纠结什么？

一

一周后，受挫的国际金融市场仍惊魂未定，风险资产更是开启了“过山车”模式。始于国庆黄金周期间的海外金融“风暴”叠加巴以冲突升级，令全球市场又添几分新愁……

黄金、原油大涨大跌；美股、美债收益率、汇市等跌宕起伏；VIX恐慌指数在狂欢，10月13日的涨幅超15%；而黄金大涨逾3%，原油暴涨逾5%，三者如此同步飙升颇为罕见，暗示危机又在敲门？

即使“国家队”汇金公司增持四大行股票“托”市，最新公布的经济金融数据好转，A股亦被累及。10月13日，A股收跌，北向资金又转向流出；不过，银行板块上涨，中、农、工、建等汇金增持的四大国有银行涨幅居前。美东时间当晚，伦敦金报1945.9（+3.34%）美元/盎司，美元指数报106.64（+0.05%），离岸人民币报7.311；美原油报86.37（+5.59%）美元/桶、布伦特原油报90.80（+5.58%）美元/桶。可见，当天的黄金与原油涨势凶猛。

10月13日，据海关总署公布9月份进出口数据：9月商品出口2991亿美元，同比下降6.2%，商品进口2214亿美元，同比下降6.2%，贸易顺差777亿美元。但如果以人民币计价，中国9月出口则同比下降0.6%。

同一天，中国人民银行发布三季度金融数据显示，9月社融新增4.12万亿元，高于市场预期。新增社融同比多增5638亿元，主要得益于政府债券、表外未贴现银行承兑汇票支撑；9月末社融存量为372.5万亿元，同比增长9%，增速较上月持平 。

9月信贷口径下人民币贷款增加2.31万亿元，不及市场预期。信达证券认为，整体来看，虽然在高基数效应下，信贷总量不及预期，但随着我国消费市场继续恢复，8月底以来涉房利好政策集中发布，以及“金九银十”、中秋国庆假期的催化，居民中长贷出现明显改善，释放出一些积极信号。

信达证券分析称，政府债继续放量，企业债延续改善。9月直接融资同比多增3960亿元。其中由于2023 年新增专项债需于9月底前发行完毕，政府债同比多增4386亿元，仍然是社融主要支撑项。企业债同比多增268亿元，继续呈现向好态势。9月表外融资同比多增1558亿元，主要源于未贴现银行承兑汇票同比多增2263亿元，或一定程度上体现经济景气度回升。

贸易数据方面，出口额超预期，海外经济景气边际回升。中国银河证券分析，首先，海外整体需求呈恢复态势。9月出口订单继续回升1.1个百分点至47.8%。其次，我国产品出口韧性较强。出口额连续4个月稳定在2800亿以上，9月份的出口金额达到2991亿美元，环比增长5%，为过去五年来最高增速，远高于过去五年环比增速均值（+2.7%）。此外，我国汇率处于低位，也一定程度地助力产品竞争力。

再者，出口底部确认，四季度出口额和出口增速持续回升。中国银河证券认为，随着四季度基数开始回落，可以确认三季度是今年出口增速的底部。四季度，随着超级购物节、年末的圣诞节生产需求，海外需求有望维持较高韧性，四季度出口额和出口增速将持续回升，预计四季度的出口同比增速为1.06%，全年出口增速约-4.02%。

9月国内生产好转带动进口增速降幅持续收窄，显示了国内生产的恢复，我国进口的进一步上行需要国内需求的恢复，稳增长政策将推动未来进口继续回暖。

而此前的高频数据，包括制造业PMI连续4月回升，9月制造业PMI为50.2%，重回荣枯线上方；以及“双节”数据，均昭示中国经济在回温。“双节”助攻居民短贷同比多增177亿元。东吴证券分析，疫后首个“黄金周”刚性出行需求释放叠加旅游价格上涨，今年双节客单价超疫前水平修复至912元/人次。假期国内航班执飞量达近三年同期高位。据携程Flight AI数据，9月截至19日，中秋国庆假期预售国内机票价格较2019年上涨36%，国际以及港澳台票价较2019年上涨46%，显示节前旅游订单“量价”齐升。

日趋改善的经济金融数据昭示积极信号在积累，加之汇金增持提振信心，但奈何内外因素掣肘，市场仍在纠结。A股方面北向资金流出居多，呈净流出状态，由外至内，资本市场起伏不定。

尤其10月13日，美元指数、VIX指数、黄金和原油的同时上涨非同寻常，其可能是市场参与者对不确定性和风险加大的反应。这种情况下，全球投资者更倾向于寻求避险资产，同时对市场的未来走势感到担忧。尽管这不一定意味着市场会迎来崩溃，但它表明市场情绪已经发生变化，可能需要更谨慎地评估投资决策。

A股市场亦然。一些外部因素，如全球市场动荡和国际突发事件，导致投资者对市场感到不安，进而抑制市场表现。

二

如此，政策层面又当如何呢？

10月13至14日，国际货币基金组织在摩洛哥马拉喀什召开第48届国际货币与金融委员会（IMFC）会议。中国人民银行行长潘功胜出席会议时指出，今年以来，中国经济持续恢复、总体回升向好。近期，中国经济运行中的积极因素在积累，亮点增多，预期好转。工业、服务业增速均有所提升，市场销售加快恢复，固定资产投资规模继续扩大，高技术产业投资保持较快增长。下一步，中国将更加关注经济增长和可持续性方面的平衡，在保持合理增速的基础上，积极推动高质量、可持续的发展。

潘功胜表示，中国稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，有力有效应对国内外风险挑战，巩固经济回升向好态势。下一步，要持续用力、乘势而上，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。

而IMFC会议认为，全球经济呈现韧性，但复苏仍然缓慢且不平衡。当前的工作重点是持续控制通胀，维护金融稳定，在保护弱势群体的同时确保财政可持续性，促进包容性和可持续的长期增长。

聚焦国内经济，国盛证券首席经济学家熊园认为，综合9月出口、社融、PMI、高频等数据表现，确认了经济环比好转的趋势，三季度GDP也可能超预期，但本质上看，当前经济应仍处底部、内生动能尚需提升，预计年内还会有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、降息降准等。

“前三季度金融数据显示，流动性合理充裕，信贷结构持续优化，实体经济融资成本下降，为经济回升提供了适宜的货币金融环境。”在10月13日的2023年三季度金融统计数据有关情况新闻发布会上，中国人民银行调查统计司司长、新闻发言人阮健弘表示。

阮健弘表示，从结构看，信贷结构持续优化，金融支持更加精准有力。从利率看，推动实体经济融资成本下降，减轻居民利息负担。

阮健弘表示，下阶段，中国人民银行将继续精准有力实施稳健的货币政策，充分发挥货币信贷的政策效能，支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、促进经济良性循环。

存款及利率方面，中国人民银行货币政策司司长邹澜表示，针对存款定期化长期化倾向，引导银行下调一年期及以上存款利率10～25个基点，促进企业居民加大投资消费。“目前一系列利率政策已取得显著成效，市场反应积极正面，后续效果还将持续显现。”

邹澜表示，降低存量房贷利率工作已基本接近尾声。他说，8月31日相关政策发布后，金融机构积极主动研究推动以市场化方式让利客户，分门别类不断细化具体执行措施。法治化前提下，力争最大幅度、最快速度降低存量房贷利率。在实施过程中，加班加点完成系统改造，以电子化批量操作等简便易行的方式，最大限度不让客户跑腿。

然而，即使如此，市场仍在寻底、仍在纠结……当下的问题或在于最强“政策加速期”后，市场预期的信贷“狂飙”却落空了吗？

“流动性”仿如市场的血液，资本市场若过度“失血”，则无法“活跃”。从成立近两周年的“北交所”之近期表现，便可见一斑——政策礼包不断，市场却很理性。当前成交额仅为个位数，以10月12日市场成交额为例，200余家股票成交金额仅5.86亿元，市场活跃度有待提高。

据东吴证券报告，9月信贷新增投放2.31万亿元，不及去年同期的历史极值。经济活动触底反弹叠加去年同期基数走低的背景下，年内信贷的持续扩张看似无虞。话虽如此，近期地产数据对政策反应温和、基建增速放缓，反映经济复苏尚不牢固。

考虑到8月“政策脉冲”的效力还未完全显现，东吴证券认为，四季度信贷投放或有两处“踏空”风险：一是企业中长贷的投放“透支”隐患，意味着四季度投放需要增量项目的支撑；二是居民部门的发力尚受制约。与经济回暖相伴的零售信贷扩张特征还不显著。楼市对“831”地产调控放松反应逐渐走向温和。

这样情况下，便不难理解市场为何纠结了？流动性，如此让人欢喜让人忧。

值得一提的是，中国证券登记结算有限责任公司差异化调降股票类业务最低结算备付金安排于2023年10月16日正式实施。实施后，备付金缴纳比例将由原先的16%降至平均接近13%的预期目标，较9月份释放资金近400亿元。结算备付金可谓证券行业的“存款准备金”，此次下调被形象称之为证券行业定向“降准”。

如果说汇金的增持令银行板块受益，那么，A股市场又会如何反馈或响应最低结算备付金这一利好呢？这种利好会被巴以冲突升级、VIX恐慌指数上涨、黄金和原油的飙升所抵销吗？

10月16日，A股收跌，上证综指、深证成指、创业板指数分别报收3073.81（-0.46%）、9924.92（-1.42%）、1956.72（-2.00%），北向资金净流出64.77亿元。

国际市场的骤变也伤及A股，市场交易预期已从美国党派博弈、美联储加息扩散至地缘冲突。光大期货点评称，巴以冲突还可能损害以色列和全球第二大产油国沙特之间关系改善的可能性，供应的脆弱性再度对油价上涨有所加持。不过，从需求角度来看，近期成品油裂解价差持续走低，汽油库存大幅累库，需求环比回落，若无中东地缘扰动，油价走势或呈现出季节性走弱的特征。因此，若本轮巴以冲突未升级成中东大国冲突，油价反弹空间或将有限。

资产配置来看，德邦证券研报建议，当前国际市场不确定性高，市场预期切换速度快，资产价格的波动也会更加剧烈。短期在中东冲突持续、市场避险情绪升温的背景下，建议关注黄金等避险资产，以及美股中能源周期相关的板块。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红