洪灝：中国市场跑输了吗？

日前，在一次媒体采访中，记者朋友问我，“为什么今年以来其实港股前二十大流通股的外资在增持而非减持？不是说外资大幅流出吗？”这是一个非常好的问题，因为它和当下媒体中充斥的大量关于外资从香港市场撤退的报道截然不同。同时，如果外资并没有所谓的“大幅撤离”，那么为什么港股今年以来的表现如此羸弱？

昨天，我在我的微博里分享了几个港股、A股和美股的一年和五年的走势图。可惜，这些分享收获了吐槽一片。无它，主要是这些图的结论和绝大部分人脑中的直觉大相径庭：A股、港股等权重指数在过去一年和五年都没有跑输美股。我在做图之前也不知道结果如斯，因此觉得这些图表提供了一些不一样的视角。

然而，马上有声音指出，我的这些图表其实是在偷换概念：如果用市值为权重的指数来进行比较，A股港股将大面积跑输；还有声音指出，这些图表**故意**挑选了历史上中国股市相对表现较好的时间段来进行比较，因此不够客观；这些声音还**专门选择**了几段中国股市相对较差的时间段佐证自己的观点。

所以，究竟是谁在“故意挑选时间段”而“不客观”呢？

至于对于同等权重指数来进行回报比较的批评，其实海外的量化研究早已反复证明，对于很多投资者来说，他们投资的时候都是比较简单粗暴地按照等权重的方法进行配置的。因此，以市值为权重的并不真实地反映投资者实际投资中的行为习惯。我选择的这几个全球主要市场里的等权重指数反而更贴近现实。

很简单：试想一下，假如你有100块钱要买10个股票，你是每个股票买100块钱呢？还是先去找这些股票的市值，然后按照市值分配每个股票的配置比例，再按照每个股票的股价计算出每个股票买多少股？在你进行组合再平衡的时候，你又将如何操作？这是一个设问，您无需回答，以上讨论已经给出了明确的答案。

以市值为权重的指数的根本假设是，公司的规模越大，那么对于经济和市场的影响就越大，因此就越应该给予更高的权重。然而，我们都见过那种市值几百亿美元，但是每天几乎零成交的妖股 —— 比如以前的汉能。这些大市值妖股对于市场和经济的贡献大吗？因此，我一直认为以市值为权重的指数编制方法有问题。当然，无论哪一种指数权重的选择，都有这样那样的问题。否则，指数增强基金为什么那么容易挣钱？

这个现象，我在几年前在清华五道口紫荆商学院讲课的时候，就仔细讲过并布置了作业。学生们可以回去复习一下。而那些一看到客观的、对于股票的正面分析就吐槽“”粉红“”，和那些一看到客观的、对于股票的风险提示就贴标签“唱衰”一样，都是故意扭曲客观事实、不利于市场发展的。

那么，究竟是什么原因，导致了我昨天的微博分享的图表和共识的直觉相差那么远？

这是因为投资现在越来越指数化了。当前，美股的ETF指数基金占美股的¼，而中国的ETF指数基金正在突飞猛进。美股的ETF基金的个数已经超过了个股的数目。换句话说，在今天的美股市场，买ETF一揽子股票比买个股要方便，选择更多。这样的市场，表面上看是一种效率更高的市场。

毕竟，几十年前著名的学者Jeremy Siegel就预言过因为个人很难战胜市场，因此指数基金投资将成为日后主流的投资方法。几十年后的今天，市场上最大的基金都是指数型基金，Blackrock、Vanguard等基金早就突破了万亿美元的规模，并有一统天下之势。而中国市场里的如易方达这样的指数投资先行者，规模也在与日俱增。

然而，中国的传统哲学告诉我们，万物总是有两面性的。有收获，就要有付出。有回报，也必然会有相应的风险。这种指数投资，龙头密集的市场，必将出现非常显著的马太效应——赢者通吃。

想一想，当头部股票表现优异、股价上涨的时候，他们的市值上涨同时权重上升。这时，指数基金为了模拟市场指数的收益——毕竟，对于被动型的指数基金来说，他们的主要任务就是模拟他们追踪的指数并把追踪误差最小化——必然要加仓这些表现好的股票。

因此，这种被动型的指数投资策略将不断加仓股价表现好的指数并减仓表现差的指数，与此同时放大了股票市场里的价格势能并强化趋势。这就是为什么，近年来，市场里很多量化基金都是用了量价策略，同时美股的头部效应非常明显。标普指数里最大的、大家都耳熟能详的那几个股票在指数里的占比已经到了30%——这是历史上的最高水平。

在2000年互联网泡沫顶峰的时候，那时候最大的几个股票的指数占比不断20%。这几个股票能代表全体美股吗？这样的市场正常吗？是等权重指数更能反映市场的现实和投资者的实际行为，还是市值加权的指数？

这就是为什么，今年如果除去了这几个股票，标普指数的涨幅大大缩小，而标普等权重指数实际上还跌了一点。这些龙头股票，估值都远超出了历史高位。比如英伟达的市盈率是105倍，比2000年互联网泡沫顶端时的思科还贵。这样的股票您打算买多少？全仓吗？但是，如果不全仓，你就跑输了。

然后，我们再把上述讨论的这个被动指数投资的马太效应反过来，这就完美的解释了为什么以市值为权重的指数，中国股市跑输了这么多，大家的感受这么不好。

以上的讨论，也很好地解释了记者朋友提出的问题——为什么外资似乎并没有减持流通最好的那些港股——因为增持的都是指数基金。在它们规模扩容的时候，它们不得不增持这些龙头股票。这些被动的加仓并没有观点的表达，只是反映指数和基金规模的变化，又或者说是反映了市场投资策略的变化。

真的不知道，Jeremy Siegel预言的指数化投资，市场未来是祸是福？

几年前，美国改变了退休基金的投资法案，让公司匹配员工的退休基金投资，鼓励更多的人参与美国的退休基金投资。从那之后，美国的指数化投资加速了。因为指数投资已经早被学院派证明了是有效可行的。而过去几年的美股表现就是对于指数化投资的最好的肯定。

在一个价格螺旋式上涨的市场里固然好，然而如果股价螺旋式下跌，比如美国经济衰退导致股市下跌呢？这种被动型指数投资带来的市场崩盘的风险，可能成为压垮美股这个坚韧不拔的骆驼的最后一根稻草。

对于中国市场，指数型投资方兴未艾，大有可为之地。中国市场也远远没有很多人印象中那么羸弱，天天喊要求“救市”。而前天也欣然地看到很多读者朋友留言，在这个市场里赚到了钱，战胜了市场。我的客观比较并没有殚精竭虑地挑选特定的标的比较在特定时间段里的表现。如果勉为其难地说有，那么也是对于投资客观的思考来印证了自己的观点。

难道投资的过程，不就是要通过认真地思考来获得我们想要的结果吗？

本文来自微信公众号：洪灝的宏观策略（ID：HongHaoCFA），作者：洪灝