10月20日，上证指数再度跌破3000点大关，让市场破防了。

在一些老股民看来，3000点就像是中国资本市场的一道“牛熊分界线”，在3000点上方运行还是在3000点下方运行，对于散户心理的变化是截然不同的。

2007年3月，上证指数首次升破3000点，后冲高至历史最高的6124点，也经历过2015年大牛市的5178点。当然也深深受伤过，历经过2009年1664点、2018年2440点的至暗时刻。

历经次数的3000点保卫战，均有各种重磅利空将其无情击穿。今年也一样，利空不是宏观经济基本面，而是源于外围流动性的持续收紧，以致于对国内积极的多重信号都熟视无睹。

一

近期以来，美国国债被疯狂抛售，可谓达到触目惊心的地步。

10月19日，10年期美债收益率一度突破5%大关，较10月11日大幅飙升逾40个基点，斜率非常之陡峭。

而在今年7月之前，10年期美债的表现还相对平稳。此后一直到9月20日迎来了一波快速大涨。而在9月20日之后，收益率曲线更是陡升不止。

美债之疯狂表现，与非农就业、消费零售等宏观数据不断超预期无不关联。从资金面来看，更大原因可能来源于美债供需失衡以及对冲基金开始螺旋解杠杆。

我们首先看美债需求方。

10月20日，美国财政部披露数据显示，2023年美国政府财政预算赤字扩大至1.7万亿美元，较2022年还要增加3200亿美元，同比增速高达23%。这相当于美国GDP总量的6.3%。

2023年的巨额赤字超过了新冠疫情前的所有纪录，包括特朗普任下的共和党减税政策，以及2008年金融危机带来的赤字水平。

巨额赤字就需要巨额发债来解决。截至5月底，美国政府债务规模为31.4万亿美元。6月债务上限被打开，到现在债务总规模已经突破33万亿美元。

短短几个月，美国财政部就新增了1.7万亿美元国债。而这还是新增额度，其实真实发行量远超这个数，因为还涉及到大量借新还旧的债券。有数据统计，过去1个月，美财政部就发行了1.5万亿美元的国债。

过去的2023财年，美联储在大幅加息冷却经济控制通胀，然而财政部却大幅提高赤字水平提振经济，让通胀回归2%变得遥遥无期。但后者的副作用也开始显现，大幅发债成本变得越来越高昂。2023年利息支出就达到8790亿美元，是2021年3520亿美元的两倍多，一举创下历史新高。

6月以来，财政部多数新增为短期国债，隔夜逆回购资金消化了60%以上。但财政顾问委员会认为，短债占比超过20%将极大增加财政负担。有机构预测，8月份短债占比就已突破20%。

那么，这意味着美财政部不得不发行更多的中长期债券。彭博社就曾预计，美国下半年中长债将净增6000亿美元，短债将净增2000亿美元。2024年中长债继续飙升1.7万亿美元。

而需求方呢？

10月12日，30年美国国债拍卖结果惨淡。一级交易商不得不接盘18.2%未被其他竞标者买去的国债，这是去年2月以来比例最高的一次，今年平均值为10.72%。

此次30年美债拍卖的收益率为2007年8月以来最高，较前次标售价高出近50BP，几乎比拍卖前预期的收益率还要高5个基点。

在此次拍卖当周，还进行了其他美国国债标售，期间同样出现了需求疲弱迹象，包括460亿美元的三年期国债和350亿美元的10年期国债。

由此可见，美国中长期国债有些卖不动了。

历来，美国中长期债券的大买家主要有三方，包括美联储、美国银行以及外国投资者。

当前，美联储仍按照原计划缩减资产负债表，成为债券市场的空头。美国银行体系在3月硅谷银行危机之后，亦大幅减持了3000亿美元的债券资产。

而外国投资者也不太热捧美债了。

10月19日，美国财政部发布最新的国际资本流动报告（TIC）显示，截至8月底，日本的美债持仓量达到1.1162万亿美元，较7月环比增加37亿美元。

但日本减持美债仍然是趋势所为。8月底的规模较去年3月以来整体减持了超过1000亿美元。一方面，日元汇率显著贬值，加剧其抛售美债以保卫本币汇率的可能性。另一方面，日本央行收益率曲线控制（YCC）政策上限上调，货币政策正常化的可能性逐步上涨，也驱动着日本海外资金回流。

中国大陆方面，持有美债规模持续下降，8月份已经降至8054亿美元，较7月环比减少164亿美元，创下过去14年以来的最低值。

另据平安证券，截至今年8月，日中两国较2020-2022年平均减持超过3000美元的美债。

在此大背景下，中长期美债需求疲软是无法避免的。然而美债供给却超出市场预期，驱动着长端美债利率持续攀升，7月份之后表现更甚。

二

9月20日之后，美债抛售明显加剧，长债利率出现大幅陡升。与此同时，9月21日至10月5日，COMEX黄金期货价格从1951美元快速暴跌至1834美元，跌幅高达6%。WTI原油从9月28日至10月6日，跌幅高达12%。美股也出现了连续下跌，9月20日至今，标普500累跌5%。

各大金融市场的表现都无法很好地用基本面去解释，或可以看着是一场异常的美元流动性冲击。

除了债券供需失衡问题外，有分析称，大量对冲基金可能正在进行解杠杆操作，加剧了中长期国债价格的暴跌。

简单来说，大量对冲基金在回购市场上以中长期国债作为抵押品进行融资，且可以不断重复抵押，放大其杠杆倍数。然而美债价格持续暴跌，一旦触发了一个阀值，那么这些基金面临追加保证金的要求，使其可能被迫卖出国债减轻回购杠杆。

但这会导致一个严峻问题，机构越卖国债，价格跌得越猛，越需要更多保证金，形成螺旋式负面暴跌效应，加剧收益率的攀升。当然，这期间一些会议或关键数据助推了这些抛售行为，包括9月议息会议给出了很鹰派的指引、9月超预期的通胀、零售数据等等。

这不禁让人回想起去年10月爆发的英国养老金危机。

英国养老金主要持有英国国债，反复国债质押加杠杆，滚大资产规模。其次，通过利率互换，支付浮动利息，未来获得固定利息，相当于买一个利率保险，但利率合约，需要有保证金。养老金加了7倍左右的杠杆，总资产规模将近3万亿英镑。其中，有1.5万亿属于负债驱动型交易策略。

本来在欧美英大幅加息以及通胀持续走高的大背景下，英国债券不断被市场抛售，价格崩跌，投资银行本身就需要养老金不断追加保证金。

恰恰这个时候，时任英国首相的特拉斯提出激进补贴和减税举措，导致英债在短时间内大幅暴跌（英债3个交易日内从3.59%攀升至4.476%），最终压垮了养老金，爆发了流动性危机。

据机构当时预估，养老金追加保证金规模为6900亿英镑。这将迫使养老金大规模抛售国债等资产，但抛售国债，会继续让英债价格崩跌，收益率持续飙升，陷入恶性循环。

总之，压垮英国养老金的最大导火索是特斯拉的提案。而这次可能存在的对冲基金解杠杆，导火索会不会是9月美联储议息会议，导致国债价格触碰到阀值了？

面对当前紧张的国债市场，多位联储官员出来发表鸽派言论来给市场降温。美联储方面也有一定动作，即最近2周缩表的规模较此前大幅放缓。有分析称，到期的一部分债券拿去重新买国债了，缓解流动性。

其实，自2020年3月达到峰值以来，10年期美债价格已经下跌了近50%，30年期美债更是暴跌了53%。美国长期国债这轮跌幅是1981年创下的第二大跌幅的2倍多。

国债是美国各大金融市场最为核心的抵押品，其价格跌幅如此巨大，其抵押品价值严重缩水，很多高杠杆倍数的对冲基金本身就面临解杠杆风险。

如果解杠杆无序发生，2020年3月的场景是有小概率重现的。

国际清算银行（BIS）在9月的季度报告就曾指出，美债期货空仓规模6000亿美元，5年期美债期货杠杆为70倍，10年为50倍。美债国债市场的波动坑诱发对冲基金的保证金螺旋式上升。如果保证金解杠杆，就有可能扰乱核心的货币市场。

而当月早些时候，美联储经济学家也发报告称，在回购融资成本上升的情况下，存在基差交易仓位迅速平仓的风险，那将加剧市场压力，可能导致国债市场波动加剧，并放大国债、期货和回购市场的混乱。

由此可见，美债大幅飙升是全球金融市场潜在的一个风险。

三

回到A股市场，沪指已经跌破3000点，而深成指和创业板指已经跌破2022年4月低点，也就是说后两者已经跌到沪指的2800点一带了。

A股底部极限在哪？

其实这主要取决于10年期美债利率会去到哪里。若因经济数据继续超预期、供需失衡、解杠杆等问题持续发酵，那么长端美债利率继续攀升，那么A股依然会承压。若相关数据不那么好，亦或是11月的议息会议释放足够的鸽派预期，那么美债出现拐点，A股也就真正见底了。

没有迈不过去的坎，没有翻不过去的山。A股都这个位置了，没有必要过于悲观了。

本文来自微信公众号：格隆汇APP （ID：hkguruclub），作者：莫羽枫香