科技“七巨头”到底有没有泡沫？

一位华尔街经济学家上周撰文称，20年来股票从未像现在这样被高估，他指出，10年期美国国债收益率最近达到5%左右，相比之下，标普500指数的“盈利收益率”（earnings yield，盈利/股价）也接近5%。金融“书呆子”们要问了：股权风险溢价已经跌到零了？也就是说，更安全的债券定价和股票差不多，为什么还要冒险投资高风险股票？ 

股票多头的回应是，美债的利息是固定的，而公司盈利往往会增长，因此对长期投资者来说，债券比不上股票。此外，债券收益率上升通常被认为会推低股票估值，但如果收益率上升是经济活跃和未来盈利改善的信号，就有可能不会推低股票估值。

美银证券（BofA Securities）指出，自1945年以来，实际收益率上升和市盈率下降之间的相关性一直很弱，甚至为负。也就是说，投资者应该继续投资股票。

不过，如果几年前10年期美债收益率不到1%的时候你放弃了债券，或者近年股票的表现好于债券让你变得过于依赖股票，那么可以把投资组合里的债券提高到更常见的水平。

现在来看看多头对标普500指数估值的另一个观点。占标普500指数权重最大的科技“七巨头”是推动该指数近期上涨的主要因素，直到上周“七巨头”中的特斯拉（TSLA）业绩不及预期导致股价大幅下跌，市值排在了伯克希尔-哈撒韦（BRK.B）之后。稍后我会谈到这个问题。 

“七巨头”中的微软（MSFT）、Alphabet （GOOGL）、亚马逊（AMAZN）和Meta Platforms （META）本周公布财报，苹果（AAPL）下周公布财报，英伟达（NVDA）将在感恩节前公布财报。今年“七巨头”的市盈率从29倍攀升至45倍，它们是否处于泡沫之中？

华尔街有一个判断泡沫的办法，称为贴现现金流分析，即DCF分析，是分析师给出目标价以及买入、持有和卖出评级的基础。 

第1步：预测未来（比如10年）的自由现金流，尽管华尔街在预测当前季度营收等容易得多的指标时经常会犯错。 

第2步：选择一个折现率（discount rate），折现率部分基于风险，在股票四个世纪的历史中，没人知道如何准确地衡量股票风险。 

第3步：用这个折现率来计算今天为那些不可知的未来现金流支付多少钱。我省略了一些重要的步骤，比如计算终端价值，这涉及对10年后的预测，以及对遥远的、完全理论化的债务水平进行的调整。

我有一个不涉及那么多数学计算、不确定因素少一点的方法，这个方法的名字没有金融术语那么高级，我称之为disgruntled crash-flop electrolysis，简称为DCFE分析。

DCFE分析从我们已知的事情开始，比如今天的价格，或者可以安全做假设的事情，比如买入“七巨头”之一的股票的投资者希望获得的回报是多少，比如未来五年获得12%的年回报率之类，估算一下五年后这家公司需要创造多少自由现金流才能撑得起这样的回报，然后仔细研究一下该公司近期的现金流趋势，来判断能不能创造这么多的自由现金流，最后得出“可以买”（Yeah）“一般般”（Meh）或者“不能买”（Nah）的评级。这种分析法是对合理性的检查，而不是择时工具。 

以“七巨头”中最大的苹果为例。12%的年复合回报率将使其目前每股175美元的股价在五年内升至略高于300美元的水平，从目前的市值和流通股数量稳步下降的情况来看，估计未来苹果的市值为4万亿美元。对于苹果这样的成熟业务，投资者可能至少希望看到4%的自由现金流收益率，即每年1600亿美元，这是石油巨头沙特阿美（Saudi Aramco）都还没达到的水平。 

但苹果每年的自由现金流已经超过1000亿美元，资本支出也没有增长多少，因此即便是普通水平的营收增长也可能使其陷入《布鲁斯特的百万横财》（Brewster 's Millions）那样的境地，即这些现金很难花出去。

《布鲁斯特的百万横财》是理查德·普赖尔（Richard Pryor）、约翰·坎迪（John Candy）1985年主演的喜剧片，片中一名联盟棒球运动员必须在30天内挥霍3000万美元才能继承3亿美元。我对苹果股票的评级是“一般般”，接近“可以买”。 

微软、Alphabet和亚马逊是另外三家有望在未来几年的某个时候加入“自由现金流1000亿美元俱乐部”的公司。亚马逊加入这个俱乐部所需花的时间要比其他两家公司更长，此外，这三家公司都存在监管风险，但分析思路是一样的：考虑到自由现金流的合理增长路径，今天的价格看起来并不离谱。 

Meta也是如此，但自由现金流的增长幅度更小一些，该公司管理层停止了对元宇宙的追逐，开始追逐人工智能，最重要的是Meta削减了支出，今年自由现金流可能超过300亿美元，几年后将接近500亿美元。 

估算英伟达和特斯拉的自由现金流增长前景难度更大。疫情爆发之前，英伟达每年创造几十亿美元的自由现金流，目前的估值意味着几年内该公司的自由现金流将和Meta类似，即500亿美元，或者该公司将继续以令人难以置信速度的增长，或者两种情况同时发生，有这个可能。因为英伟达是人工智能领域最强大的公司之一，但这样的假设过于大胆。

上周特斯拉的股价在一天内下跌了9%，该公司公布的第三季度财报显示，为了提高销量，特斯拉加大了降价力度，这说明为了证明当前价格是合理的，特斯拉需要创造更多的自由现金流。我对这两家公司的股票评级均为“不能买”。 

总的来说，“七巨头”的价格看上去是很高，但没高到离谱的程度。至于股权风险溢价，这是一个理论概念，最终是不可知的，但我对其持适度乐观的看法。 

（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）

本文来自微信公众号：巴伦周刊 （ID：barronschina），作者：杰克·霍夫，编辑：郭力群，英文版见2023年10月23日报道“Are the 7 Big Tech Stocks Overvalued? Here’s One Way to Tell.”