经济惯性会怎样改变金融的逻辑？

一

2023年即将过去，大至宏观政策，小至微观市场均在悄然生变。

12月8日召开的中央政治局会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。会议强调“积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。

“以进促稳”和“先立后破”的表述，被市场理解为发展是第一要务，需把握好“进”与“稳”以及“立”与“破”的先后顺序。会议强调“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。此会议通常被视为中央经济会议的风向标，对2024年的政策方向提出前瞻性指引。

当下挑战是居民经济生活似乎仍被“经济惯性”裹挟：11月CPI（居民消费价格指数）数据显示，物价再度走弱。

微观现实是，居民收入预期面临不确定性，花钱趋向精打细算。比较国内外的居民生活成本差距会发现：中端定位的衣食住行方面，“衣”之外，国内价格远低于国外，服务以及生活便捷性等方面远超国外。这背后潜台词或是国外面临通胀之困，国内存在通缩隐忧。

银河证券研究报告分析称，下游需求并不乐观，物价下行压力加大。11月CPI同比下降0.5%，核心CPI同比增长0.6%，价格下跌主要是食品、油价、旅游出行相关服务价格带动，是季节性因素、天气及国际油价的共同作用所致。

野村证券中国首席经济学家陆挺分析称，CPI同比进一步下降是由于整体环比大幅下降，11月CPI环比指数从10月的-0.2%下降至-0.5%。“通胀数据表明，11月份经济仍然疲软，在第三季度末短暂企稳之后，经济又出现了一次下滑，现在称经济触底还为时过早。”

陆挺预计，中国可能在2024年春季的某个时候大幅调整政策措施，目标是直接支持预售但未完工房屋的交付（保交楼）。展望未来，预计12月CPI将温和反弹，同比增长0.3%，然后明年1月再次下降，这主要由2023年和2024年春节假期日期差异造成。

银河证券研究报告认为，下游并不接受商品价格的上行，家用器具、交通工具、通讯工具的价格即使在前期上行也会回落。这种情况同样出现在服务类，涨价并不能持续。全年能源价格的走低也使得输入性通胀较弱。此外，PPI三季度的回升趋势在10月被打破之后，11月依然未能扭转上行，同比降幅连续两个月扩大显示PPI现阶段上行动能不足。

“经济惯性”是指经济体在一定时期内保持相对“稳定”的状态，反映了经济运行中的惯性或惯性力量，从而形成路径依赖。经济惯性会对金融逻辑、市场行为等产生深远影响。

于居民而言，当前是习惯性精打细算。位于北京市朝阳区繁华商圈的一位美甲店女技师明显感觉近期业务量、客户消费档次在下降。她说：“现在的顾客大多都只是挑选普通款，满足基本需求，不再注重升级美甲产品，能省则省。”

金融逻辑则指在金融市场中，各种金融产品和交易的运作规律和原则，包括金融市场的供求关系、价格形成机制、投资决策、资金流动等方面。

二

被经济惯性改变的金融逻辑犹如一把下坠的尖刀，指向市场预期和行为。其表现形式是信心不足、预期不稳、消费观念偏保守。

投资回报率来看，2023年在专业投资机构眼中，是糟糕的年头。无底可抄之时，仍有人择机入市。贝莱德基金管理有限公司最新的“贝莱德安睿30天持有期债券型证券投资基金”已于2023年12月4日起公开发售。西京投资管理公司董事局主席刘央表示，自己又开始抄底了，目标或是AI新赛道、数字化基建等领域。

与此同时，AI智能时代，传统分析框架中不切实际的假设条件越来越遭到摒弃，因为要从海量数据中发现事物真相，需发掘不同事物之间的关联关系，方能阐释真实世界的运行规律。

经济惯性作用下的现实世界到底在发生什么？目光投向国内市场，值得关注的是房价变化，以及“保交楼”问题。房地产问题可谓金融防范化解风险的硬骨头。也许真正令人担忧的并非一二线城市的“房屋销售”，而是三四线城市的“保交楼”问题，但这需要深入一线调研，获得详实数据，方可洞悉一二。

2022年11月份至今，房地产支持政策陆续出台，包括要求金融体系对房地产企业提供资金支持和对购房者提供宽松的贷款支持，以及召开房企座谈会等。不过，楼市收效甚微，房地产市场的销售额仍在下降。克而瑞研究中心的最新报告显示，11月份TOP100（前100强）房企实现销售操盘金额3901.9亿元，环比下降4.1%，同比下降29.6%，同比降幅仍保持高位。从1—11月累计业绩看，百强房企实现销售操盘金额49536.5亿元，同比下降14.4%，年内累计业绩降幅继续扩大。受限于市场销售在低位运行、修复，房企投资意愿尚无起色。

一位资深专家预测，盘活“保交楼”的启动资金在3万亿元至4万亿元左右。他认为，只有理清了“保交楼”的资金缺口有多大，且成立官方专业处置机构之时，方是消费者重拾购房信心之际。

正如长江证券首席经济学家伍戈所言，“仅靠销售回款来弥补保交楼的资金缺口，仍显捉襟见肘。而保交楼的进展，反过来又影响购房信心。”

根据《中国区域金融运行报告（2023）》，2022年，中国人民银行推出3500亿元保交楼专项借款，设立2000亿元保交楼贷款支持计划，引导商业银行提供配套融资支持，满足行业合理融资需求。

伍戈认为，借鉴日本等国家的经验，在经济潜在增速下行期，维持地产的相对平稳对经济转型至关重要。无论是基建等旧动能，还是高端制造等新动能，短期似都难以取代老百姓“衣食住行”中对“住”的美好生活向往。

2023年11月28日，中国人民银行党委书记、行长潘功胜在香港金融管理局和国际清算银行联合举办的高级别会议上表示，中国经济持续恢复向好、总体回升态势更趋明显，预计全年能够顺利实现5%的经济增长目标。

潘功胜表示，当前中国房地产市场进入转型期，确实遇到一些波动，第一，新房需求在下降；第二，房地产市场在城市之间呈现分化状态；第三，城市化脚步在继续，需求从新房转向二手房，租赁需求也在不断增加。在潘功胜看来，长期看，房地产市场调整有益于中国经济增长和可持续发展，但短期内应当防止溢出性风险。

由此可见，需高度防范传统经济模式诸如房地产市场调整所引发的外溢效应及经济惯性负反馈，其或令经济运行、居民消费不堪重负。在新发展模式构建尚未完善的情况下，不容小觑的现象是：经济修复与房地产行业复苏的一致性较高。

这种语境下，字面理解“先立后破”，在发展中化债、改革之外，或许也意味着：新经济增长模式未成气候时，以往过度依赖基础设施和房地产投资的传统增长模式不能说破就破，须待高质量经济增长模式立起来时再“破”。

这不只是“术”的问题，更多是经济修复之“道”的方向性选择。

三

那么，何以“先立后破”？当务之急还是找准痛点对症用药，慎破则需政策托底稳住。

中央政治局会议提出，“加大宏观调控力度”。民生银行首席经济学家温彬表示，这与7月24日中央政治局会议“加大宏观政策调控力度”的提法一致；要求“强化逆周期和跨周期调节”，与中央金融工作会议“更加注重做好跨周期和逆周期调节”一致。

温彬分析，与主要着眼于熨平短期经济波动的“逆周期调节”相比，“跨周期调节”显然有更为长远且综合的考量，它需要兼顾多个经济周期，主要着眼于经济的长期健康运行与稳定增长，力图解决产业结构调整、人口老龄化、系统性风险等长期问题，因此也必然涉及各种政策工具之间的关联配合。因此，此次会议还特别强调“要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导”。

在温彬看来，“精准有效”则意味着货币政策将会继续加大对科技创新、先进制造、绿色发展和中小企业等重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。

诚如，当下的货币政策要放在“不一样的跨周期和逆周期”中去理解，强调宏观政策的前瞻性、连续性和稳定性。

不言而喻，当下的宏观政策思路已有所突破，如财政突破3%的赤字率无疑会带来更大的财政刺激操作空间。

化解风险方面，中央政治局会议提出，“要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线”。温彬认为，与去年会议“要有效防范化解重大经济金融风险”的表述相比，一是强调了“持续”，二是强调了“重点领域”。

显而易见，如前文所述，房地产问题是金融防范化解风险的硬骨头。这对正在寻求新平衡的房地产业意味着什么？

如果说关乎民生的三四线城市“保交楼”问题是当前中国房地产市场的重要痛点，那么首先需要做的还是实事求是深入一线采集数据，把脉摸底，然后再协同整合金融资源予以支持。

中银国际证券首席经济学家徐高分析，过去3年，在我国汽车行业取得历史性突破的同时，我国经济景气却趋势性走弱。其中，因融资紧缩政策而陷入恶性循环的地产行业是经济下行压力的主要来源。这表明，尽管我国在培育新增长点方面“立”得相当不错，但是仍然难以补上传统增长引擎被过度“破”了之后留下的空当。如果政策不能在“破”方面更加审慎，“立”的效果就会大打折扣。

假以佐证的另一种“立”是，在高质量发展中构建新发展格局下，我国出口产品已逐渐形成了以高科技含量、高附加值的新能源、新能源汽车、电子产品为主的“新三大件”，取代了过去低附加值以纺织品为代表的“老三大件”。

从“老三大件”到“新三大件”，“立”起来的不只是出口产品，更多的是经济结构转型升级。但是前提是稳住传统增长引擎，守住我国经济的基本盘；稳民生，乃经济发展之本。

徐高认为，经济结构转型不是朝夕之功，更不可能一蹴而就。不看实际情况，一味地“破”，非但难以推动经济结构转型，反而会给增长带来压力，给经济带来风险。

温彬注意到，此次中央政治局会议提及三方面社会工作：“要坚持不懈抓好‘三农’工作，推动城乡融合、区域协调发展。要深入推进生态文明建设和绿色低碳发展，加快建设美丽中国。要坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生。”

温彬表示，这几项工作都是去年会议所没有提到的，反映出高层对于城乡、区域、绿色、民生等问题的重视，目的是“增进民生福祉，保持社会稳定”。

宏观大背景则是中国式现代化，高质量发展的内在需求不容忽视。其中，关乎民生的“保交楼”问题、关乎“钱袋子”的A股赚钱效应问题以及罕见负增长的CPI均不容小觑。

12月11日，A股三大指数低开跳水，北向资金一度卖出100亿，但午后集体拉升。上证综指报收2991.44，上涨0.74%；深证成指报收9632.61，上涨0.82%；创业板指报收1915.74，上涨1.25%。

已然受经济惯性影响的市场参与者的预期和行为映射出我们正面临新的挑战：资产价格如何止跌企稳，怎样防通缩风险以及怎么防止出口长期负增长。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红