雪球敲入风波的警报：场外股指期权杠杆产品会密集爆仓吗？

A股探底之时，“雪球敲入”事件引发市场热议和担忧。

1月17日，一张微信聊天截图在社交媒体平台广泛传播。网传截图显示，一位雪球产品客户“汤总”被投顾告知，其参与的存续期为24个月的中证500指数雪球于2024年1月15日到期，因该合约保证金为25%，期末价低于期初价25%以上，跌幅高于保证金比例，至此， 200万本金和票息全部归零，4倍杠杆的雪球产品爆仓。

当日，与该张微信聊天截图一起引发关注和热议的还有股市的大跌。1月17日，两市有超过5000只个股下跌，沪指跌超2%，创三年半新低。两个消息叠加在一起，令市场陷入恐慌、焦虑之中。

目前，市场上的雪球产品主要挂钩的是中证500指数和中证1000指数。据悉，已有一部分雪球产品已经陆续发生了敲入。1月17日晚间，一位雪球投资者告诉记者：“我买入的两年期中证500雪球产品距离敲入现在只差2个点了，感觉瞬间会被打爆，希望明天能出现奇迹，不要再往下跌了。”

据wind数据显示，1月17日，三大股指均创阶段新低，截至收盘，沪指跌2.09%报2833.62点，深成指跌2.58%报8759.76点，创业板指跌3%报1699.62点。当日，中证500指数下跌2.48%报5061.54点，今年以来累计下跌6.77%；中证1000指数下跌2.71%报5389.12点，今年以来12个交易日中9日下跌，累计跌幅达8.46%。

上海一位私募人士告诉记者：“雪球产品是在震荡市里获取高收益的有效策略，但就怕遇到大熊市，大跌的行情它就不行了。”

优美利投资总经理贺金龙表示：“市场持续下跌，目前雪球产品面临进入密集敲入区的风险。如果未来深度下探，则雪球可能将迎来大规模敲入。”

目前，不少雪球产品逼近敲入的边缘，给市场带来压力和担忧。一方面，雪球持有者担心浮亏变实亏；另一方面，市场担心因雪球集中敲入，可能触发对冲端卖出股指期货进行对冲进而导致市场下跌。

一、触发敲入

近年来，雪球类产品因其具有固定收益的特征而受到投资者热捧，尤其是在利率整体下行的市场环境中，很少有产品能像雪球一样提供年化超过10%的票息。但风险与收益总是等价的， 其高票息的背后也隐藏着潜在的风险。

1月17日，一张微信聊天截图在社交媒体平台广泛传播。根据网传截图，“汤总” 参与的中证500指数雪球1月15日到期，因标的指数跌幅达26.83%，加上4倍杠杆，投资的200万本金和票息全部归零。

事实上，“汤总”在参与该雪球产品3个多月后，资产就经历了归零。根据截图里的数据推算，“汤总”参与的是敲入水平75%，敲出水平100%，保证金25%的中证500指数雪球产品。根据点位数可以推算，其于2022年1月13日开仓，彼时中证500指数为7097.76点，敲入线是75%，对应敲入价格为5323.32点。2022年4月26日，中证500指数跌下5300点，当日即敲入，资产归零。只是，现在浮亏变成了实亏。

上述截图中的“结算通知书”显示，该产品疑似为广发证券旗下的一款期权产品，而“汤总”疑似属于铸锋资产管理（北京）有限公司（下称“铸锋资管”），是该期权产品的交易对手方。

对此，记者致电广发证券和铸锋资管求证。广发证券接线人员否认该产品为自家产品。铸锋资管接线人员表示：“我不清楚相关情况，领导不在。”而据一位熟悉此类产品结构的业内人士向记者表示，“该产品或是私募公司通过私募产品向广发证券认购的一个带有杠杆的雪球结构类产品。”

铸锋资管官网显示，该公司成立于2016年1月，注册于北京房山基金小镇。公司聚焦于“固收+”策略、量化类策略以及事件驱动型策略，主要服务于各类专业投资机构，包括银行理财、券商自营、QFII投资人以及央国企投资平台等，受托资产逾百亿。

前述上海私募人士告诉记者，上述雪球产品25%的保证金比例相当于加了4倍杠杆，当发生敲入或到期跌幅高于保证金比例，的确有可能出现本金票息皆无的情况。但如果不加杠杆，最差情况则是损失部分本金，风险接近于同期标的指数的跌幅。

二、何为雪球产品

那么，什么是雪球产品？敲入或敲出时对投资人的投资收益又会产生何种影响？

雪球产品，其本质上类似为带障碍条款的奇异期权，设置有敲入、敲出价格。投资者购买雪球结构本质类似卖出奇异看跌期权、并获取期权费，标的可挂钩指数、个股、商品等，是一种高风险的投资产品。简单来说，雪球产品是在提供一定程度下跌保护的同时，表达温和看涨或震荡的观点，只要挂钩标的资产价格在约定期内不出现大跌，持有期限越长，获利就越高，并有望获得完整期间的约定票息收益。

目前市场上常见的雪球挂钩标的为中证500指数和中证1000指数，投资者最后的损益情况完全取决于产品持有期内相关标的的表现情况。

前述上海私募人士介绍到，目前券商发行的雪球结构对应的敲入价格一般为期初价格的85%至70%，也就是给出15%至30%的下跌保护，只要标的跌幅没有跌破设置的价格，就不会触发敲入；而常见的敲出价格为103%至105%，这意味着如果在敲出观察日时，标的上涨了3%至5%，即触发敲出事件，投资者将获得约定票息。通常敲出观察日为每月观察一次，而敲入观察日则是每个交易日观察一次。

该人士还告诉记者，雪球产品损益情况一般分为五种。其中，只有一种情况发生时投资者才会出现真正的亏损。

以敲入价格80%、敲出价格103%、收益率（票息）15%，挂钩中证500指数的一年期雪球产品为例：假设投资者购买该雪球产品100万元，实际上就是向券商对赌中证500指数一年走势。第一种情形是，如果一年内任意时点中证500指数上涨超过3%，券商立刻给投资者兑现年化15%的收益，以实际产品存续时间对年化收益率进行折算，合约终止；第二种情形是，如果某一天指数跌破了80%，但在一年内又上涨超过103%，投资者还是能拿到同上类情况一样的年化15%的收益；第三种情形是，如果中证500指数一直在80%至103%之间震荡，投资者还是能拿到15%年化的收益；第四种情形是，如果中证500指数先跌破80%，后面只是涨到100%至103%之间，则投资者只能拿回本金，收益为0；第五种情形是，如果指数跌破80%，而且后期一直都没能涨回100%，那投资者就得承担指数下跌的所有损失，比如跌了30%，投资者就亏损30%。

上述“汤总”参与的雪球产品就属于触发了第五种情形，且在加了杠杆的情况下导致本金和票息全部“打水漂”。

三、持有者的“焦虑”

由于一些雪球产品陆续进入“敲入线”，也引发了市场的担忧。有雪球持有者担心市场继续下跌击穿“敲入线”，甚至浮亏变实亏。

“我买入的中证500雪球产品距离敲入只差2个点了，一旦被敲入，很可能面临拿不到票息还要面临本金损失的风险。”1月17日晚间，一位雪球产品投资者告诉记者，他在2022年9月份购买了两年期中证500雪球产品，当时中证500指数约为6200点，敲入价格为5059点，1月17日中证500指数跌至5061.54点，这意味着其持有的雪球产品距离敲入仅差2.54点。

该投资者进一步说道：“我持有的雪球产品的到期日为2024年9月份，剩余时间不到8个月，一旦被敲入，短时间要想冲上6200点，可以说希望渺茫。这样的话，我的这笔长达两年的投资既拿不到票息，还要损失本金。”

“焦虑，但又只能‘躺平’。”这是上述投资者形容自己的状态。

对于雪球产品发生敲入情形，排排网财富管理合伙人姚旭升表示，雪球发生敲入并不等于直接亏损，在到期日之前产品仍然处于正常运作状态，每个敲出观察日并不会改变，投资者应该耐心等待，若到期前成功实现敲出，依旧可以拿到收益；若是发生敲入之后，直到整个产品的续存周期结束都没有敲出，雪球会转换成对应的指数增强策略，此时产品即使浮亏，投资者仍有机会通过长期持有，以时间换空间等待指数上涨弥补亏损。

如果雪球敲入并且即将到期，投资者是否只能选择“躺平”？

贺金龙向记者表示，投资人除了可以按照合同约定转做指增，还可以通过尝试以下方法来减少损失：其一，可以尝试和交易台沟通修改合同，修改展期，调整敲入线，但这也可能面临着损失票息；其二，如果投资者还有备用资金，可以低位开仓新的保证金雪球来分散点位，对整体的投资组合达到对冲风险的作用；其三，如果对于场内衍生品具备专业交易能力的投资人，还可以通过股指期货或期权来对冲，从而减少损失。

四、敲入会否引发暴跌

此外，市场中还有一种担忧：不少投资者担心雪球集中敲入，可能触发对冲端卖出股指期货进行对冲进而导致市场暴跌。

据信达证券估算，截至2023年10月末，挂钩中证500和中证1000的雪球类产品存量总规模约占全部场外衍生品规模的6%至10%，若取8%为估算比例，即约为2160亿，其中60%为挂钩中证500指数的雪球，40%为挂钩中证1000的雪球类产品，即约有1296亿的中证500雪球与864亿的中证1000雪球正在市场中持续对冲。

信达证券在1月12日发布的研报显示，根据信达金工团队的假设和测算，中证500在5200位置一部分雪球产品已经陆续发生了敲入，目前挂钩中证500的雪球产品集中敲入区间在5100点以下，平均每下跌100点，敲入规模为50亿以上，而雪球产品在4800点左右的敲入速度开始增加，每下跌100点，敲入规模在110亿以上。

按照2024年1月11日中证500指数收盘价计算，目前挂钩中证500的雪球已经进入集中敲入区间，距离加速敲入区间尚有8%的空间，此后敲入规模增量将陆续达到顶峰。而目前挂钩中证1000的雪球产品集中敲入区间在5200点以下，平均每下跌100点，敲入规模为100亿左右，而雪球产品在4800点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌100点，敲入规模在130亿左右。

雪球敲入是否给市场带来压力？贺金龙分析称，一般而言，雪球产品在接近敲入价格的过程中，做市商会提前持有超过名义市值的期指多头，而指数跌破敲入区间，需要将超过名义本金的头寸减持，从而对期指市场形成抛压。这些行为都会对市场带来一定的冲击，而对投资者而言，雪球产品的净值会出现更进一步的大幅回撤。

不过，贺金龙补充表示，“根据2023年雪球产品发行的点位来看，整体来说点位较为分散，对市场的冲击有限，传闻所说的集中敲入带来的暴跌，在发行点位分散的情况下较难实现。”

在信达金工团队看来，雪球类产品的存在并不能直接影响现货市场的走势，主要影响仍然集中于股指期货的价差走势上，指数价格走势的决定性因素仍是成份股股票的基本面。

信达金工团队分析称，绝大部分的雪球对冲操作是在股指期货市场而非现货市场中进行的，因此雪球仅会对期货价格产生影响，进而影响到期指基差的变动，对现货市场的影响较为有限。同时，从体量来看，雪球存量总规模2000亿左右，可以撬动的股指期货名义本金最高为3200亿左右，而目前IC（中证500）与IM（中证1000）股指期货总持仓额接近6000亿，A股市场的总市值在75万亿，雪球自身通过股指期货市场传导至现货市场的影响几乎可以忽略。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：陈姗