北交所“破圈”的势头刚刚开始，手快的机构已率先吃到第一波红利。

2024年1月12日，芭薇股份获北交所上市委会议通过，成为VC/PE最新斩获的一例北交所IPO。芭薇股份上市前获得了本土PE机构同创伟业、广州金控旗下白云投资的重仓投资，同创伟业两只基金持股合计5.63%，白云投资持股达9.32%。

2021年北交所开板，立刻就吸引了VC/PE行业的热烈关注，业内都期待横空出世的北交所帮助解决困扰行业多年的“退出难”问题。不过，因为种种原因，北交所在推出后的近两年时间里，对VC/PE的吸引力远不如沪深两市。

但最近的几个月以来，北交所开户投资者人数激增，新股上一个火一个，上市公司估值水平翻了一倍，北证50日成交额破百亿元。一派火热的局面下，VC/PE们对北交所的参与度也悄然上升，多只热门新股背后都出现了它们的身影。

根据证券时报的报道，2023年全年，北交所上市企业中VC/PE的渗透率为65%，明显低于全年A股市场整体的渗透率是75%。而2023年下半年北交所上市企业中，投资机构的渗透率达89%，仅次于同期的科创板，高于A股全市场80%的渗透率。

2023年12月上市的灵鸽科技，大族创投持股15.4%；2023年11月上市的并行科技，清控银杏创投及其关联方银杏华清基金合计持股11.36%。2023年9月上市的万德股份，背后站着的股权投资机构包括西安高新技术产业风险投资公司、陕西省现代能源投资基金、国开科技创业投资公司等3家国资，以及VC达晨财智。

从这些已上市企业的股价来看，经过过去两个多月的大涨，北交所上市已经能让腰部项目创造出可观的回报。面市两年之后，北交所终于开始发力，属于腰部项目的IPO红利正在到来。

一、网红化妆品背后功臣

VC/PE们会问的第一个问题，当然是要把什么样的项目推向北交所？

从很多方面看，刚刚过会的芭薇股份在近一段时间来的A股IPO当中有点另类：化妆品行业，年净利润不到4000万元。这也从侧面反应出北交所注册制的包容性。如果没有北交所，芭薇股份恐怕很难在如今的A股上市。但北交所给了芭薇股份一个圆梦IPO的机会，也能让背后的VC/PE获得不错的退出。

芭薇股份是一家化妆品ODM公司，主要客户是各大国产化妆品品牌，是很多网红品牌背后的实际生产者。前两年很热的丸美、梵蜜琳等品牌的多款产品均是由芭薇股份负责生产，2020年梵蜜琳还曾是芭薇股份的第一大客户。

整体上，化妆品已经是一个不再增长的成熟行业。国家统计局显示，2022年中国化妆品零售总额为3935.6亿元，同比下降4.5%。A股已上市公司中与芭薇股份类似的有青松股份、嘉亨家化等，2021年以来都是营收、利润双降乃至陷入亏损的状态。

不过，芭薇股份近年来却是逆势增长。2020年至2022年，芭薇股份营收为3.14亿元、4.16亿元和4.59亿元，分别同比增长35.29%、32.34%、10.54%；同期其归母净净利润为0.28亿元、0.21亿元、0.38亿元，也呈增长之势。

近年来国产化妆品崛起，竞争异常激烈，网红品牌更新换代节奏很快，各类负面事件的频发能在很短时间内干掉一个品牌。相应的，芭薇股份的客户结构每年都有较大变化，在2023年上半年，芭薇股份的前五大客户依次是广州蜚美网络技术有限公司、仁和集团、深圳市护家科技有限公司、山东朵拉朵尚生物科技有限公司和玫莉蔻生物科技成都有限公司。其中，第一大客户蜚美网络是东南亚网红品牌“Skintific”背后的运营公司。

流水的网红品牌，铁打的芭薇股份。

芭薇股份早在2016年就挂牌了新三板，在新三板上完成了多轮定增融资。在2018年的定增中，同创伟业向芭薇股份投了近4000万元。该轮定增发行价格为9元/股，投后估值约2.8亿元。2021年，芭薇股份上市前最后一轮融资，总融资额超过1亿元，发行价格是10.5元/股，投后估值约7亿元。

目前北交所的IPO发行价格与沪深相比依然明显偏低，2023年北交所新股发行的平均市盈率大约在17倍—17.5倍之间，显著低于沪深两市。即便如此，按这一估值水平，芭薇股份的市值有望达到6.5亿元。如果考虑上市后的涨幅，按北交所目前25倍左右的平均市盈率，芭薇股份有望达到10亿元市值，与2018年定增时的估值相比已经增长了数倍。

二、“腰部项目”集结北交所

像芭薇股份这样并非处在热门赛道、不是数一数二的行业龙头，但又有不错的盈利能力和成长性的企业，通常会被投资机构划为所谓“腰部项目”。本文开头提到的那些2023年下半年以来有VC/PE投资参与的北交所IPO，多数也符合腰部项目的定义。

其中，灵鸽科技一家物料自动化处理解决方案提供商，2023年总营收3.25亿元，净利润4419.35万元；并行科技是一家超算云服务和算力运营服务提供商，2023年总营收3.13亿元，净利润-1.12亿元；万德股份是一家主要生产油品添加剂的化工企业，2023年总营收5.56亿元，净利润5543.26万元。

可见，三五亿的营收、四五千万的利润，是北交所IPO的普遍特征。它们可能不是一级市场上最明星的公司，上市后10亿—20亿元的市值看起来也并不起眼，但算下来也能给背后的投资机构创造可观的回报。

2021年6月，大族创投通过定增投资灵鸽科技6400万元，当时其估值约2.5亿元，目前灵鸽科技市值约10.6亿元。

并行科技在2021年12月完成了2亿元的定增融资，当时发行价格为人民币30.00元/股，投后估值14亿元，投资机构有中小基金等。并行科技目前市值26亿元，因此上市前最后一轮投资者的浮盈大约是50%。

万德股份在招股书的三年报告期内没有融资，达晨投资它是在2014年，当时达晨以2.7亿元的估值投了4050万元。目前万德股份市值约8.2亿元，相较于达晨的投资估值涨了三倍多。

目前来看，北交所上市公司10亿元左右的市值，仅仅相当于热门赛道公司B轮融资的估值而已，PE阶段的投资者，要在北交所获得正回报依然困难。因此，对于头部项目北交所或许依然不是一个有可行的上市选择。但对于广大腰部项目来说，经过2023年底以来的大涨之后，现在的北交所已经是一条颇具吸引力的退出路径。

三、腰部项目的春天来了

某种程度上，一家VC/PE退出做得好不好，首先要看腰部项目退得怎么样。所谓退出难，主要也是难在这些腰部项目上。即便是做到顶尖水平的投资机构，也仅有20%左右的IPO率，大部分项目都是所谓腰部项目：一方面公司仍在稳步发展中，可能是“小巨人”，但另一方面也很难等到再上台阶、实现IPO的机会。

对于这些腰部项目，在北交所火起来之前，VC/PE并没有什么好的退出手段。除去凤毛麟角的并购退出之外，VC/PE也能做的也只有去找企业“协商”回购了。而如果大股东没有能力或不愿意回购的话，就成了所谓的“僵尸项目”。人民币基金长期以来面临清算难问题，很大的原因即在于此。

北交所正在改变这一切。北交所高度包容的注册制，使得腰部项目第一次有了可预期的退出方式。如果用打分来比喻，好比是班上那些普普通通的孩子也能有大学上了。这会极大的重塑中国创投基金的回报模型。对于腰部项目来说，最重要是胜率而不是赔率。如果能让投资组合中数量占比可能有50～60%的腰部项目获得不错的流动性完成退出，基金回报的下限就有了保障。

很多投资人在观察，北交所2023年底以来的火热行情能否持续。1月11日，云星宇在北交所上市。仅募资3.86亿元的云星宇，在打新阶段吸引了超过28万户投资者参与，冻结资金高达2013亿元，相当于A股日成交金额的三分之一，其火爆冲上了当天的热搜。数据显示，北交所的投资者户数在2023年末已经达到了696.07万户，自2023年9月以来新增了123万户。越来越多优秀的创新型中小企业登上北交所，对投资者吸引也会增大，这是一个良性循环。进入2024年，北交所的“破圈”势头依然强劲，腰部项目上市的春天可能真的要来了。

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东