价值投资的回归：建设以投资者为本的资本市场

本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗，数据：wind，题图来源：视觉中国

一

较长时间以来，A股的表现和其他主要经济体的表现很不一样，属于全球资本市场的奇异值。

然而，无论A股再怎么奇异，它也是股票市场，一定是某个基础制度上的奇异，导致了A股的奇异。

在《迎接投资范式的巨变》一文中，我们直接给了一个答案：那就是国内有全球独一无二的高固定收益资金池。

这篇文章将讨论这个资金池如何扭曲资本市场，以及消解这个资金池的影响。

二、货币政策传导效率的奇异性

如果在一个金融体系内有一个庞大的高固定收益资金池，那么，货币政策的传导效率一定是存在很大问题的：

M2的扩张不会迅速地转化为M1的扩张，相反，货币宽松会被截留一部分。

如上图所示，这就好比，“股市+实体经济”同货币宽松之间存在一个“隐形的大坝”，明明M2增速还可以，但是，M1增速不给力、股市和经济也表现萎靡。

这个“隐形大坝”严重阻碍了货币政策向下游的传导，M2和M1增速的剪刀差越来越大。

于是，我们就有了上图的分类：

1、奇异模式：存在特殊资金池扭曲，货币政策传导效率低；

2、普通模式：不存在特殊资金池扭曲，货币政策传导效率正常；

很长一段时间内，A股处于奇异模式，更早之前我们还有一块更大的资金池——刚兑的高收益理财。

随着金融供给侧改革的推进，这个资金池逐步萎缩，目前，整个系统已经转变到临门一脚的阶段了。

三、扭曲在货币供需曲线上的体现

站在货币供需曲线的角度上来看，这种扭曲主要体现为货币需求曲线的陡峭化：

如上图所示，当货币需求曲线很陡峭时，货币宽松（ps:MS1移动至MS2）会更多地体现为长债利率的下行，即R1下行至R2（ps:有人称之为资金空转），较少地体现为M1增速的提高，即Q1升至Q2（ps：也可以映射为沪深300指数的上涨）。

由于M1增速和CPI同比增速高度相关，所以，这个机制会系统性地制造低通胀：

于是，我们就发现：1. 高固定收益资金池、2. 较大的M2和M1增速剪刀差、3. 资金空转、4. 低CPI增速和5. 夏普比率极低的股市是一个不可分割的整体。

那么，其他国家的股市有什么不同呢？他们没有特殊资金池的扭曲，货币需求曲线较为平坦，货币政策的转化效率较高。

如上图所示，我们需要把其他国家的货币需求曲线逆时针旋转，在新的需求曲线下，货币宽松（ps：MS1移动至MS2）会更多地体现为M1增速的提高，即Q1升至Q2（ps：这些普通国家，会有普通的CPI增速），较少地体现为长债利率的下行，即R1下行至R2（ps：这些普通国家不会有那么多的资金空转）。

于是，我们发现：1. 无高固定收益资金池、2. 较小的M2和M1增速剪刀差、3. 低资金空转、4. 正常CPI增速和5. 正常夏普比率的股市也是一个不可分割的整体。

四、从融资市到投资市

当特殊资金池存在时，政府投资会对民间投资有一定的挤出效应，这时候需要股市站出来支持实体经济，因此，融资市是一个不得已的选择。

换言之，股市融资市也是高固定收益资金池的特殊映射。

此外，很多人还搞错了小票集体高估值的核心原因，事实上，也是因为那个资金池。

如果政府想要通过股市来支持实体经济，它只能容忍一些行为（ps：表现为劣币驱逐良币），让小票高估值，否则，IPO发不出去，民企更缺钱。

最近，监管层有很多动作，譬如，要“严厉打击造假”，要“建设以投资者为本的资本市场”等等，很多投资者将信将疑。

那么，怎么确认这是否是一次巨大的转向呢？还是要回归制度的本源：那个高固定收益的资金池到底在不在了？

如果在，这就不是一个巨大转向，股市还要当那个剩余提供者；如果不在，那就是一个巨大转向，股市即将成为剩余索取者。

那么，为什么说股市会成为剩余索取者呢？一个正常的系统一定要有一块夏普比率始终的高收益资产，否则，社保以及保险这类金融机构无法平衡资金的资产负债之间的息差。

之前高固定收益的资金池承担了这个角色，相应的，它也是一个剩余索取者。

随着特殊资金池退出历史舞台，A股的核心资产（ps：沪深300指数）不得不顶上去，角色也将从剩余提供者转变为剩余索取者。

无论是社保，还是保险，他们的负债本质上是国家负债，一旦沪深300指数成为主要的高收益资产，它的夏普比率就变成极其重要的一个变量，无论是财政政策，还是货币政策，都会围绕这个主要的中轴去打。

一旦高收益资产池的规模下降到某个阈值，从融资市切换到投资市，几乎成为一个必然。融资市相关的那些配套，也将成为历史，IPO排队的现象也会莫名其妙地消失了。

五、结束语

近期，有两方面的现象在不断地向我们提示时代的变化，一个是政府管理层面密集地发声：

1、引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者；

2、全力维护资本市场稳定运行。坚持稳中求进、以进促稳，把资本市场稳定运行放在更加突出的位置，着力稳市场、稳信心。大力提升上市公司质量和投资价值，构建中国特色上市公司估值体系。深化投资端改革，加大中长期资金入市力度，促进投融资动态平衡，不断增强股市内在稳定性。积极培育健康的资本市场文化。

另一方面，市场风格也发生了显著的变化：

随着金融供给侧改革的推进，金融强国和中国特色现代金融体系的建设，A股的奇异性将逐步消失，那些诡异的现象将不复存在，旧的投资经验将不再适用。炒小炒烂的现象将大大降低，常识即将回归，价值投资也会回来的。

本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗，数据：wind