VC不等IPO，开始卖独角兽了

从A轮到C轮，企业融资失败的死亡率高达88%。

受到宏观环境影响，过去的2023年，全球创投交易趋于冷静，独角兽企业无论新增数量还是平均估值，都在持续下滑。最新数据显示，2023年全球超过17.5%的独角兽再融资失败，即使获得融资，融资额也下降至原有的十分之一。

独角兽企业（Unicorn）这个词被用来形容那些估值已经很高但又还没有上市的创新企业。从投资角度来看，独角兽企业的自身规模可能非常大，估值更是直上九霄，但仍处于风险投资阶段。然而今天不得不面对的现实是，全球资本的投资兴趣都在下降。

资本寒风中，风险投资规模收缩，独角兽估值大为缩水也已成事实，即使是像希音（SHEIN）这样的超级巨兽，估值也在半年间从高峰期的1000亿美元跌到600多亿美元，缩水超过30%。

这显然不是那些重金押注了SHEIN的投资方愿意看到的局面。即使冲刺IPO的目标估值又重回800亿~900亿美元区间，但在当下复杂的创投环境中，夜长梦多，不免有投资人已经着急落袋为安。要知道，SHEIN从成立第二年就拿到了坚果资本、天泽投资数百万元，随后又有IDG资本、红杉中国、顺为资本等机构陆续入场，融资总额已经超过40亿元。

而在股市动荡的背景下，以IPO为主的投资回收战略效果式微，越来越多的投资人面向未上市企业的投资减速迹象日趋明显，这便导致两个结果：一是卖，转身尝试通过并购退出来实现投资价值的最大化。二是只能等，尤其很多2021年前后高估值的项目，上市进度不达预期，新融资较难到位，投资人只能对未来盈利预期逐步调整，估值重心下移，企业呈现估值修正状态。

创业公司往往盈利模式不明确，靠讲故事吸引金主投资烧钱，即使后期做到头部公司也只有极少一部分可以盈利。不容乐观的创投环境下，挖掘独角兽的机会越来越少，新独角兽冒起更是难上加难。

某头部PE机构合伙人华飞说，“今明两年很多项目的估值体系都会下移，留给投资人的收益空间会收窄。所以，投资机构需要集中资金和资源到质地突出的项目上。选择需求、业务模式路径相对明确、团队靠谱的项目，以提高成功率。”

过去几年，高估值支持高资金消耗拉动的高成长，以期形成持续的正向循环甚至加速海外上市的典型美元基金模式，在国内正变得越来越少。纵横驰骋多年的新经济独角兽们，普遍遭遇到前所未有的挑战。如今，由二级市场倒逼，整个投资行业对独角兽企业的估值逻辑也开始了新一轮反思。

一、2023上半年，美元基金在中国只搞出了2家独角兽？

独角兽数量反映着市场的创新活力和资金实力。过去几年，全球独角兽公司几乎被中国和美国分占，但这两年情况发生了极大变化，特别是2023年的独角兽，比两年前少了85%。

据PitchBook数据，2023年前十个月，新独角兽数目为88家，显著低于2022年346家，更远低于2021年的622家；合计独角兽估值为2294亿美元，为其有记录以来的最低数据，仅相当于2022年的三分之一、2021年全球牛市时的不到15%。且每个月的独角兽估值都偏低，数量也较低。

另有数据显示，中国新晋独角兽企业43家，但在2022年这一数据为98家。

从行业看，人工智能、新能源仍是维持独角兽增长的中流砥柱，有超过60%的新晋独角兽公司来自这两个领域。其中，大模型和生成式AI领域新增了23家独角兽公司，创造了历史新高，6家来自中国，包括智谱AI、MiniMax、百川智能、零一万物、智元机器人，以及已被收购的光年之外。

像智谱AI由清华大学计算机系知识工程实验室孵化，2023年获得超过25亿元融资，囊括了社保基金中关村自主创新基金（君联资本为基金管理人）、美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米、金山、顺为、Boss直聘、好未来、红杉、高瓴等多家机构。MiniMax融资超2.5亿美元，估值近12亿美元，投资方中出现了腾讯的身影。此前MiniMax融资中吸引到米哈游、云启资本、明势资本等。这也是大模型浪潮以来，腾讯被曝光的首次出手。

上半年，全球创下独角兽十大交易中有6家中国企业，2家美国企业。其中最大的两笔分别是中国的中粮福临门、长飞半导体，分别融资210亿元和38亿元。

对于中国独角兽，过去很长时间，北京上海能轻松占到全年新增数量的超过一半，但根据福布斯中国统计，上半年北京上海的新增数量仅仅刚超过总量的25%，同比下降显著，大多分散下沉于一些并不被熟悉的城市。这一点在企查查发布的中国城市开发投资吸引力排行榜上也有体现，对于投资强度较高的城市，除第一名北京外，嘉兴、济南、武汉、长沙等许多二三线城市甚至已经排在上海之前。

不止如此，另一个现象是关于人民币基金和美元基金。在中国新晋独角兽最近一轮融资信息披露中，2023年上半年人民币基金的投资案例高达到90%，与2022年同期约70%及2021年的65%相比，明显提高。但是明确按照美元披露的新增独角兽公司仅有2家。

当然，在2023年新增43家中国独角兽企业背后，仍有近百余家机构出手，包括高瓴创投、碧桂园创投、元生资本、中州蓝海、中平资本、峰瑞资本、三一创新投资、江苏黄海金控集团、华兴新经济基金、七晟资本、泰合资本、光速光合、中关村发展基金、前海母基金等。

二、估值向下修正，Down Round也得融

对VC基金来说，最好的投资模式就是小额多投，避免遭受重灾，由此VC基金承担了巨大的早期投资风险，通过高风险来博取高回报。而从2023年的机构出手来看，相对早期投资，中后期交易其实是在明显放缓。

“投资活跃度的下降，是导致新生独角兽数量阶段性下行的原因之一，但并不是市场钱不够，而是对估值的理解出现了阶段性胶着状态。”华飞解释道，“这两年的市场条件下，有些企业以确保公司生存，尤其是要在下一轮投资前保持估值。但并非所有公司都取得了成功。许多一两年前还是独角兽的公司现在已经不再是了。”

在创投江湖，天使轮看人，A轮看产品，B轮看数据，C轮看收入，D轮看利润。所处阶段不同，估值侧重不同。

“我们今天看到的很多独角兽，估值整体可能都是偏高的。尤其2021年后再没进行过融资，估值依然保持在高位。这几年业务疲软，如果从当下真实的企业价值评判，超过50%根本不值10亿美元。到了今天这个市场环境下，机构活跃度明显收缩，融资规模大幅缩水，估值随市被向下修正，就变成了极为正常的现象，SHEIN就是典型的例子。”

SHEIN在11月份的时候被曝秘密申请在美上市，可能成为近年规模最大的IPO。尚不清楚目前估值，但在2023年最新G+轮融资中，融资20亿美元估值660亿美元。而一年前，估值曾达到1000亿美元。对于估值下跌，业内人士认为或许是“好事”，因为如果上市成功，较低估值为SHEIN留出了空间，可以进一步提高。但对先前的投资人而言，可算不得好消息。

与SHEIN情况类似，小红书之前也被媒体披露估值从200亿美元降到100亿~160亿美元之间，最多的时候估值甚至直接腰斩。而在9月份，市场消息称红杉中国已通过几笔交易入股小红书，这笔交易中给到小红书的估值仅为140亿美元，相较2021年11月的200亿美股估值，缩水30%。这意味着，小红书早期的投资者存在亏损的可能。

投资人吴晋表示，如果估值出现down round是会触发反稀释条款的，创始团队要通过各种方式对其他投资人进行补偿。因为有些老股东在投资协议里会要求公司必须在特定时间段内完成一定涨幅的融资，否则会触发创始团队的补偿条款，类似于对赌。

事实上，今年VC投资数量和金额都大幅跳水，融资环境空前恶劣，许多初创企业熬不过寒冬，因缺少融资而销声匿迹。而B轮及B轮以前的早期项目，VC/PE抱团投资现象十分明显，A+轮、A++轮屡见不鲜。以智元机器人为例，企查查显示公司2023年2月成立，仅1个月便获得高瓴创投和奇绩创坛天使轮，一年内完成5轮融资，从A到A+轮就融了4次。

从企业端来看，这些现象也正在被迫面对。某SaaS公司联合创始人小傅总表示，“这轮（B轮）融了一年，估值始终到不了心理价位。起初和老投资人商量，大家都理解现在市场不好，想意思意思出一笔算得过IRR就行，就说融个平轮。可年初到现在拿到TS，估值是越等越低。”

与小傅总的情况略有些不同的是柴总的（医疗影像）公司。“这两年公司发展向好，产品如期拿证，生产和销售正常，市场占有率稳步提升，团队稳定。比起两年前的B轮，公司成长得更好了，可是C轮估值却不升反跌，根本融不了。”

吴同年初跟进了一个项目，质量挺好就是估值贵。“听说前段时间完成了新一轮融资，是老股东接盘。这已经是很好的结局。”

三、VC不等IPO了

本质上说，资本是血腥的，和创业者的目标本就不一致。

以往企业的创始团队和VC投资人的利益基本上是一致的，都是希望尽早上市。可是二级市场估值不一定会比一级市场高，上市后反而会有各种约束和限制时，企业团队开始有意识地推迟上市进程。这种情况下， VC投资人和创始团队就不再利益一致。由此，那些以高估值进入的投资人们，利益冲突尤为激烈，与创始团队解绑、开撕的情况屡见不鲜。

所以这两年不少投资人开始要求拖售权条款也是为了保护自己权利。但对企业来说，赎回权却有着极高风险。“当投资人要求企业赎回持股或者赎回期到期之后，企业要么只能出售，要么重新与VC协商，签订新条款。但无论如何，买和被卖，关键看价格，并购所偏好的估值体系和创投又是不完全一样。”投资人胡宇森告诉我们。

在成熟市场中，IPO与并购都是资本市场重要的基础功能，有的企业更适合IPO，有的则能通过被并购整合更好地释放价值和潜力。在IPO节奏调整的情况下，今天更多企业开始认真思考合适的选择，把并购整合纳入视野范围，这背后也有VC/PE退出需求的推动。

2023年前三个季度，投资机构成功退出的总金额只有515亿美元，仅相当于两年前的十分之一。退出压力，间接令投资人对估值高昂的企业失去信心，降低支持力度。

“基金需要DPI。企业被并购或整体出售，早期投资人可以打折变现退出，新投资人又能用较低的估值进来。公司还能解决资金问题，以后没准还能重新规划，有机会转向A股上市。所以‘卖’就成了各方的优选项。否则估值顶在高点，谁都不让，任何一方都痛苦。”

另外，从券商的统计数据来看，在2023年约900宗退出案例中，以并购方式退出的案例数量占比已经反超IPO，几乎是2023年PE/VC最主要的退出渠道。不过，与公开上市相比，并购退出较为稳定，但不适用于后期公司，B轮及以前阶段的公司才是并购的主要标的。而且兼并购并不能轻易随着资本意志而转移。一方面，如果背后投资机构过多，基金周期和LP诉求难以达成共识。另一方面，一旦项目没了，对LP而言就是实亏，GP再没可讲的故事。

好的公司，融资节奏很重要，找到对的投资人也很重要。很多投资人心态急，恨不得今天给你钱，明天就能有三五倍回报。错的投资人，不但帮不上忙，甚至可能扼杀你。创业本就是九死一生，打磨好产品需要时间与耐心，任何因资本意志而采取的策略，都可能给创业公司招致生命危险。无论投资人还是创业者，决策前都需冷静。

今天，全球创业公司的融资市场正在变冷，真正的独角兽公司越来越少，初创公司的融资压力和老独角兽公司面临的上市后股价压力都在互相影响着对方。虽然独角兽公司数目有所下滑，但新生代创业者依然充满活力与潜能，关注独角兽数量变化，投资人们才能紧跟市场趋势，发掘持久潜力的优质项目，做好投资规划。

本文来自微信公众号：融中财经（ID：thecapital），作者：栀子，编辑：吾人