本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：杨博宇，头图来自：视觉中国

美元基金与人民币基金的差异，让人不由想起多年前人民币机构大佬们对于“不敢重仓”的集体反思。

当年，面对错过互联网企业的尴尬境地，深创投董事长倪泽望、达晨财智总裁肖冰、同创伟业创始人郑伟鹤等都不约而同地表达了“遗憾”。郑伟鹤就说道，“美元基金一个上市项目赚几百倍，我们上市项目不少，但加起来没有人家一个案例挣得多。”达晨财智高级合伙人邵红霞更坦言，“美元基金可以把一只基金重仓压在三五个项目上，我们不敢照搬这样的打法，不敢失败，投资相对分散。”

没错。不敢重仓，只敢“撒胡椒面儿”，是长期以来人民币基金的“共同烦恼”。回到火热的人民币市场上，出现的一种匪夷所思的现象就是“C轮荒”——大部分机构只敢投最早期的1～2轮，靠后的轮次集体哑火。这一方面是二级市场股价下跌的倒逼，另一方面，则是供给端的问题：人民币基金是不敢投靠后的轮次，不敢重仓，还是不会投？畏惧、恐惧的背后是不懂？还是不能？

这在过去被归咎于能力问题——人民币基金有没有能力投出α回报？直到今天，疑问犹在。

不过情况也发生了一些变化。在“能不能”之上，叠加了一层“愿不愿意”。启明创投邝子平就说道：“人民币投资生态里缺乏在早中期有能力和意愿投资数亿，甚至数十亿元人民币的投资人。”能力与意愿被放置在了一起。

为何“意愿”会成为一个问题？要回答这一问题，不如让我们先从新能源赛道的两个投资案例讲起。

一、两个新能源企业的投资案例

2017年，小鹏汽车G3 1.0版本样车正式下线。这是何小鹏全职上岗小鹏汽车后，推出的第一款汽车。五源资本创始人刘芹是最早见到样车的投资人之一。“整体非常粗糙，基本就是手工敲打出来的”，刘芹事后如此评价。

但这并不妨碍刘芹做出投资决策，在小鹏汽车寻求A+轮融资时，刘芹毫不吝啬地给这个“毛坯”项目投了钱，并且在随后的B轮、C轮连续追加投资。2020年小鹏汽车上市，市值170亿美金。五源资本凭借当初的重仓下注，大赚800多倍。押注小鹏汽车的不止五源资本，GGV纪源资本、红杉资本、经纬创投都参与其中，和以往的TMT赛道一样，这是一场美元基金的狂欢。

另一个项目是广汽埃安。2017年，广汽集团成立新能源品牌广汽埃安。在广汽集团的加持之下，该项目一路高歌猛进。2022年前10个月，广汽埃安一共卖出212384台汽车。当月，广汽埃安也宣布完成第一轮融资，一共53家机构注资，融资金额高达182.94亿元，投后估值超过1000亿。

同样是新能源汽车的融资案例，背后却是两套不同的叙事逻辑：美元基金押注小鹏汽车，讲的是英雄惜英雄，成就梦想的故事；人民币基金抱团广汽埃安，讲的是资源对资源，做大做强的故事。

前者传奇，后者朴实。前者喜欢讲投资人的敏锐，创业者的勇气；后者喜欢讲企业的转型，产业的升级。前者爱讲大赚数百倍，为LP投出了α回报，后者爱讲建圈强链，促进了区域经济发展。不同的叙事最后汇聚到一个历久弥新的话题上：美元基金敢下注，人民币基金不重仓。

启明创投邝子平认为这一现象在未来还将愈演愈烈：“一个大型美元VC基金投资3000万～5000万美元，甚至领投一轮上亿美元融资的案例，过去都是司空见惯的……但是对大多数人民币的财务投资人，要么就是用比较小的金额（比如1000万元人民币左右），在企业创办早期冒比较大的风险，要么就是以比较大的金额在企业成熟期追求低风险的投资。而不会选择用数亿元去冒险。”

“以比较大的金额在企业成熟期追求低风险的投资”，广汽埃安的案例正是他讲述的后者。

在某头部人民币基金任职的李彬，把两个币种的不同投资风格归结到发展阶段上。唐·瓦伦丁在上个世纪70年代就创办了红杉资本，至今美国人已经在风险投资行业摸索半个世纪，而“我们才是一个20岁左右的年轻小伙儿。不论是在内部治理还是投资模式上都学的西方”。不敢下注“是客观的事实”。

他举了一个例子：比如当下最显著的问题之一——基金定位不清晰。“（人民币）GP同质化越来越严重，大家看的赛道都汇集了，消费文旅都不看，全部涌入科技行业。”GP同质化加剧了行业内卷，背后是专业化能力不足。

这不仅是李彬的看法，几乎是行业共识。

不过自从一级市场转向硬科技赛道之后，人民币基金却悄悄发生了改变。“大家已经不指望像以前美元基金一样，动辄翻十几倍的回报了。”在某知名FA任职的孙宏向我分享了她的观察，“（几十倍回报）非常不现实，甚至能有个30%就不错了。”

如果说以前人民币基金是“人平心不平，”那么现在不少基金的“心”也平了——“大家的预期普遍降低”。

究其原因，孙宏认为这是高端制造业的特点决定的。过去美元基金的投资项目与现在新能源与新材料项目大为不同，“一个项目从研发到试产再到扩产，每一个环节需要钱都算得清清楚楚，能够投多少钱或者企业需要多少钱都更为清晰，并非一家机构想投多少就投多少。”

换句话说，人民币基金热衷的赛道，似乎容不下更激进重仓的投资风格。

二、制造业容不下激进重仓？

锂电池正极材料供应商融通高科的例子印证了王宏的观察。该公司董事长何中林在一次采访中讲到了企业的融资节奏：“1万吨磷酸铁锂，（约投入）2.3个亿……我们经历了4轮融资，融进了80多个亿。马上进行Pre-IPO轮融资30亿～40亿，所以拿到手上的现金是110亿（左右）。110亿刚好建46万吨产能。”而至于补充流动资金等，则计划通过银行授信和政府配资来完成，对风投的需求降低。

另一点也值得一提，融通高科在2016年左右成立，据公开资料显示第一次融资完成是在2021年，意味着公司前五年的投入都是自有资金。这不是个例，而是包括广汽埃安在内不少案例的普遍现象：在企业创立早期，风险投资的参与度与以往美元基金所关注的赛道相比还比较低，甚至不少企业直到上市都没有拿过融资。

据CVSource投中数据显示，在2022年1～11月IPO重点行业退出表现中，制造业的VC/PE渗透率为75.16%，而人工智能和运输物流行业是100%，医疗健康和IT信息化则都在87%以上。是不是因为制造业投资回报最低，导致VC/PE参与度不高呢？至少从数据统计上不能证实这一点。据数据显示，制造业账面回报倍数是2.8倍，虽然低于人工智能、医疗健康和IT信息化，但是远比运输物流行业的1.16倍要高。

根本原因或许还在企业发展特点上。在某央企旗下的产业投资基金任职的史杰说道，“工业界所有的生产都有周期，下游市场的消化能力也有限。制造业企业获得竞争优势最主要的方式是降本增效。而并非像互联网行业在短期内不断投入，以扩大先发优势和市场占有率来击垮对手。”

举一个产业界的例子，目前国内光伏巨头并非是最早上市的无锡尚德和江西赛维。而是隆基绿能和通威股份等企业，这些企业充分利用了2009年～2013年产业周期调整的机会，逆势扩张做大做强。

笔者曾向某光伏巨头内部人士提出过一个问题：如何应对钙钛矿等新兴技术的迭代？对方表示，在技术研发企业一直在跟进，但不急于大量投入。因为每一条新生产线建设都需要18～24个月时间，企业投入前必须考虑未来2年内的技术和产能趋势。这也从侧面说明，制造业的投入节奏有自己的规律。

而且，“一般的企业拿到订单后，就有了源源不断的现金流，对于单纯的财务性投资需求量不大。”所以当其中一些优秀的企业选择融资时，寻求的往往是财务之外的支持。“（企业）会权衡政府、产业上下游等各方利益，综合考虑让哪些背景的投资方进入。”

不止广汽埃安、融通高科如此，成都一家半导体企业就曾向我说道，“我们一直对融资的需求不太迫切，（因为）我们压根就不缺钱。”后据公开资料显示，这家半导体公司的投资方大部分为产业方，包括头部新能源汽车公司和芯片制造企业。

史杰在提到最近的一次投资经历时也表达的相似的观点，“（企业）非常强势，要谁就是谁，（投资方）名单都是他们指定的。”

可见，人民币基金在投资制造业时，受到的约束条件更多。其投资风格也保持着与企业生产周期同频的节奏。从这个角度看，人民币基金的追随策略，在某种程度上是制造业发展特征在资本市场的一种演绎。是基于市场需求的一种被动选择。

三、弹药紧缺，削弱“冒险”意愿

“不过，只要是大基金能领投还是都想领投。”史杰说道。没有人可以拒绝获得α回报的诱惑。如果有，那可能是因为没钱。

美元基金为何成功？

GGV纪源资本掌门人符绩勋在最近的一篇文章中，分析了美国的货币政策对美元基金的影响。在他看来，自2008年金融危机之后，美联储进行了多次量化宽松。其结果之一，就是让资本变得不再稀缺，海量的钱涌进了一二级市场。全球美元基金规模都不断扩大，活跃在中国市场的机构更是如此。有了规模，才有重仓下注的底气。

这么看，过去美元基金的黄金时代，占据了“天时”。“在以前20年低息环境下，全球通胀普遍较低，全球化让生产效率最大化，资本成本有效降低。资本更愿意花钱购买企业的未来。”也只有在这样的环境下，才会出现大量重仓押注的现象。

但反观人民币基金。单只规模“很少见到二三十亿的。一般都是3～5亿，有的甚至1～2亿。这样的小规模基金，敢赌吗？风险太大了。”李彬说道。

不过，现在“天时”的优势已经不在。2018年后，美国开始收紧货币政策。几乎同时，“募资难”的说法开始见诸报端。2020年后，又随着疫情冲击、地缘政治、逆全球化等因素影响，资金更为紧缺。

国内外两组数据可见一斑：据投中研究院《2022年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》显示，2022年我国VC/PE市场新成立基金的认缴规模共计6775亿美元，同比下降17%。

而在国外，SVB Capital和Campden Wealth Family Offices 在调查了30个国家的139个家族办公室后，发布了《家族办公室风险投资报告》。报告显示，2022 年下半年，家办对VC投资的兴趣显着放缓。相比2021年，2022年家办对风险投资出资下降了55%。其中，对后期风险投资的出资下降了60%，早期下降了44%。

不论是国内还是国外市场，LP的投资信心都大大折扣，出手更加谨慎。

当市面上没钱的时候，大家更加珍惜弹药。投资项目的逻辑也随之发生变化。用符绩勋的话说就是，“现在投资人关注的不是企业的未来成长性，而是企业的利润率。”这一点在我与数家企业创始人的交流中得到印证。VR内容制作公司拾光积木创始人大宝、虚拟数字人公司谛视科技创始人唐浩，都在采访中向我反馈到，投资人对于商业模式、盈利能力的关注度普遍增加。

不过在众多LP中，政府引导基金是一抹亮色。据CVSource投中数据显示，截至2022年末，各级政府共成立1531只政府引导基金，规模累计达到27378亿元。而且还保持着强劲的增长势头。2013年～2022年期间，政府引导基金的数量复合年均增长率为24.50%，规模年复合增长率为44.34%。

国资成为人民币基金LP的主导力量，已经成为行业普遍现象。那么“GP就得符合政府引导基金的风格偏好。”李彬这么说道。国资的风格偏好与市场化LP相去甚远：不追求超额回报，但风控更加严格，在财务上严禁亏损。此外，返投、招引等附加条件成为标配，“有的LP甚至会要求与GP一起去调研项目”。这些要求不仅抬高了人民币基金的资金成本，而且削弱了机构赚取超额回报的动力。

“从整个社会发展看，肯定是有利的。不过对于机构而言，最终还是得由市场来决定。”史杰评价这一变化时说道。

回到人民币基金的重仓“意愿”上来。

能力问题肯定依然是机构的元问题。不过企业需求、募资环境的发生的变化，确实削弱了人民币基金的冒险“意愿”。“稍微分散一下风险，不要那么强的赌性”或许更符合当下的生态环境。

毕竟部分人民币基金急需面对的问题，不是如何赚取α回报。而是在一二级市场估值严重倒挂的情况下，努力实现β回报。这也意味着在更分散和隐秘的人民币基金市场，讲述的是一个比拼耐心的故事。

（应受访者要求，李彬、史杰、孙宏均为化名。）

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：杨博宇