一次并购，启明、刘晓丹落袋20亿

老话说：“来年发不发，就看腊十八”。

在中国广袤的华北平原上，农历腊月十八是传说中主管煤窑、煤厂的“窑王爷”的生日。老年间，每到这一天，矿主、厂长们都会“道场成就，赈济将成；斋主虔诚，上香设拜”，以求来年的生产生活能一切万事大吉。

而看热闹的老百姓们，则趁着富贵的老板们心情大好，在外围摆摊叫卖、搭台唱戏，为自己挣点压岁钱——久而久之，这个日子开始牢牢地和“财富”挂上了钩，矿主们的“祈财”成为配角，老百姓们一起发财的“窑王爷大庙会”成为了主角，朴素而美好的愿望传遍山西、河北以及北京的房山、门头沟一带。

而今年的“腊十八”，则以一种更具体的方式应景。癸卯年腊月十八，即2024年1月28日，迈瑞医疗发布公告称，公司拟通过全资子公司深迈控，以协议转让方式收购惠泰医疗21.12%股份。

同时，深迈控还将受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益，再加上，其一致行动人珠海彤昇目前持有惠泰医疗3.49%的股份，在整体交易完成后，深迈控股及其一致行动人将共计持有惠泰医疗24.61%的股权，并成为控股股东，实际控制人将变更为迈瑞医疗的李西廷和徐航。

而值得注意的是，根据公告，本次收购将按照每股471.12元的价格完成——而截至1月26日，惠泰医疗在科创板的收盘价为360.53元——溢价幅度超过30%，这意味着本次收购的整体规模将达到66.52亿人民币。    

由此计算，通过本次收购，启明创投退出金额将达到约15.76亿元，刘晓丹和她的晨壹资本退出金额约为4.4亿元，合计超过20亿元。    

这个价格，“慷慨”到足够使迈瑞医疗完成对惠泰医疗的控股，并实现在血管领域相关赛道布局的同时，帮助启明等老股东怒赚数十亿人民币。如果再宏大叙事一些，也为深陷“退出难”，以及IPO后“减持难”困扰的VC/PE行业，贡献了一起“并购退出”的优质范例。

科创股的“创收标兵”

本次超级并购的交易双方，几乎是一对“佳偶天成”般的存在。

惠泰医疗成立于2002年6月17日，主要业务围绕着电生理和血管介入医疗器械展开，产品包括电生理导管输送系统、射频消融导管、血管介入类和OEM/ODM等，身处于公认的“风景独好赛道”。

根据《中国医疗器械蓝皮书（2023年）》整理的数据显示，中国医疗器械市场规模由2016年的3700亿元增长至2022年的9830亿元，年复合增长率为17.69%，而同期全球医疗器械的市场规模仅由2016年的3873亿美元增长至2022年的5528亿美元，年复合增长率仅为6.11%。

其中惠泰医疗所在的血管介入器械领域更是高值医用耗材中最大的细分市场，拿下全赛道32.41%的份额。

《蓝皮书》显示，中国血管介入器械市场规模，由2016年的248亿元迅速增长至2022年的491亿元，年复合增长率达12.06%，并大胆预计“在人口老龄化等因素的推动下，中国的血管介入器械市场长期处于稳定增长阶段”。

而迈瑞医疗则是国产医疗器械领域内“头部中的头部”，主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，目前总市值超过3200亿元，早早就过上了“指哪儿打哪儿”的行业布局者生活。

在拟收购惠泰医疗控制权的半年之前，他们才刚刚以1.15亿欧元（折合人民币约9亿元）的价格收购了德国体外诊断品牌DiaSys的75%股权，并计划在完成交割之后继续增资3000万欧元（折合人民币约2.37亿元）以支持业务发展。

可以说从这个角度出发，迈瑞医疗对惠泰医疗的出手，既不算惊喜也不算意外，充其量算“战斗暴龙兽遇见了钢铁加鲁鲁”——准备合并进化了属于是。更何况从发展的历史角度来看，惠泰医疗在资本市场的表现堪称“创收标兵”“回报小能手”。

2020年4月，惠泰医疗在一片期待中提交了上市申请，数据详实地具体描述了“医疗器械”行业的增值潜力：

2014年到2019年，惠泰医疗完成多轮融资，估值从天使轮的8亿元一路暴涨，并在2019年8月的一轮股权交易中，估值达到了一个阶段性的峰值。

当时的股东英图投资，将手中所持有惠泰医疗的11.99%股权，以4.24%、2.57%、1.38%、0.86%、0.31%、1.25%及1.38%的分配方式，转让给南通富星、启明融科、启明融盈、启华三期、东证富象、南通惠惠及南通惠市，估值16亿元，合每股54.34元。

而这笔交易也最终定型了IPO前最终的股权结构：惠泰医疗董事长成正辉，以及成灵父子共持有43.37%股份，启明创投持股约25.82%（启明维创+QM33+启华三期+启明融科+启明创智+启明融盈）、东证资本（东证慧象+东证富象，持股约4.92%）、上海惠圳（普通合伙人戴振华+南通惠圳+南通惠市+南通惠惠，持股约6.36%）。

并且需要高亮的是，英图投资执行董事、总经理，正是成正辉。可以说，这轮股权转让，既让英图投资套现了上亿元人民币，也让启明等机构以相对低的价格，拿到了更多惠泰医疗股份，堪称“机会共享”“未来共创”。

数月之后，惠泰医疗也如约兑现第一次创收神话：2021年1月7日，惠泰医疗正式在科创板挂牌上市，发行股票比例25%，发行价格为每股74.46元，最终完成募资总额12.41亿元，发行市值逼近50亿元。

据CVsource投中数据显示，最大的机构股东启明单只基金账面回报率超过365%。A轮之后才陆续入场的东证资本，账面退出回报率也达到了169.79%。

在上市当天，惠泰医疗股价收盘上涨256.01%，市值超过150亿元。启明在IPO后，持股比例小幅减少至19.36%，退出金额超过3亿，不光有账面回报，也进行了小幅减持，里子面子都有了，东证资本也退出了1.23%的股权。

只不过我猜想，启明等投资机构出于避免股价大幅波动，同时继续看好上市公司，支持上市公司管理层等原因，并没有进行大规模的减持。

2022年4月，惠泰医疗股价创了IPO以来新低，虽然仍然比发行价高了不少，但2022年6月，惠泰医疗仍然发布公告称，公司拟使用自筹资金以集中竞价交易的方式回购股份用于“员工激励”，回购价格不超过270元/股，回购金额不低于5000万元且不超过10000万元。

这次回购在2023年4月4日正式结束。根据最终公告，整个回购计划的交易均价为每股192.40元，交易总股份数为311808股，总计总股权的0.47%，总金额为5999.05万元。

在此期间，惠泰医疗的股价从最低谷的139.92一路上涨到超过350元的水平，成为了科创板最为人们所称道的“百元良心股”之一，即是所谓第二次创收神话。    

而本次的超级并购，正是惠泰医疗的第三次创收神话，并且既规避了在二级减持造成的股价波动，又较现股价有相当程度的溢价，让启明等投资机构实现了丰厚的退出回报，DPI数据更好看了，LP也能拿到一笔“回头钱儿”，这相当于给当前IPO难、减持更难的一级市场，打了一针强心剂。

其中《股份转让协议一》显示，成家父子本次共计转让917万余股，转让对价约43.22亿元。成正辉、成灵作为本次交易转让股份数最多的一方，相当可以理解，毕竟父子俩合计持股数量最多，还让渡了后续控制公司的权利。

“戴振华+上海惠深+上海惠疗”共计转让近66万股，转让对价约3.15亿元，启明（启华三期、启明融科、启明融盈、QM33）共计转让334万余股，转让对价约15.76亿元。

《股份转让协议二》则拟定，晨壹旗下的扬州浵旭将转让惠泰医疗93.5070万股股份（占总股比1.4%），转让金额为人民币约4.4亿元。

当然了，“佳偶天成”也需要“一锤定音”，这笔交易目前仍需等待监管批准。迈瑞医疗的公告显示，本次协议转让尚需取得国家市场监督管理总局反垄断局等相关部门的批准，因此具体的业务融合、战略布局还远远没有到实际展开的阶段。

退出难的“万能补丁”

正如开头所提到的，这笔交易最大的亮点实际上是启明、东证、晨壹通过“并购”完成了漂亮的退出。    

一个近两年老生常谈的话题是，美元高息，导致权益投资越来越不受“待见”，越是后期轮次尤甚，刨除中国、印度市场，全球IPO数量和规模都有所缩减，全球VC/PE行业正在经历前所未有的“退出难”困境：

先看欧洲。    

2023年，欧洲市场范围内的私募股权市场完成的总退出金额为2869亿美元，相较于2022年微跌1.1%，看上去还差强人意，但整体规模超过10亿美元的超大型退出事件，占到了整体退出金额的58.9%。

在剔除这些案例之后，欧洲市场的成绩单同比去年下降的幅度将拉大到25%——这似乎意味着欧洲过去一年的“体面”，很大程度上是Arm这样的“冷饭”给支棱起来的。

再看美国。    

2023年，美国私募股权市场的资产规模萎缩了29%，与此同时总的退出规模也下降了25%，出现了连续第三年的下滑。

与之相呼应的是，目前全美私募股权行业共投资了超过11000家企业，持有企业股份时长的中位数达到4.2年，完成退出的中位数更是拉大到6.4年——这两个数字都创造了历史新高。

然后是东南亚市场。    

2023年，公认的新兴市场东南亚出现了严重的“D轮荒”，第三方数据机构Preqin整理发现，自从2019年底到2023 年10月底，发生在东南亚市场范围内的种子轮融资案例，平均交易规模增加了112%，同期A轮融资的平均交易规模增加了31%；B轮融资上涨了87%；C 轮融资的比例为53%，但D轮及之后的退出关键轮次，平均交易规模则下降了50%。

Preqin得出的结论是：“出于对估值打折的畏惧，人们越来越不愿意参与后期的轮次”。

在这样的大前提下，实际上相当一部分从业者坚定地看好并购交易作为IPO的补充，成为现阶段VC/PE行业的“退出担当”，进而在“有限的情况下尽量盘活资产”。

而这一预判在2022年也得到了一部分兑现：据Pitchbook统计，截至2022年11月中旬，全美范围内总共发生了超过210起针对初创型企业的并购事件，高于2021年之前的任何一年。

然后……也就没有然后了。过完了2022年，人们复盘发现2022年虽然并购交易数量上去了，但交易金额总量几乎照2021年跌去了60%，跌回了2017年的水平。到了2023年，并购交易数量、并购交易总规模干脆出现了双下滑，数量上下滑到了2013年之前的水平，交易总规模也低于2013年。    

没有人说得清到底是为什么，对发展环境不确定性的担忧、加息周期的不断延续、反垄断审查的加剧，这些因素似乎都有着不小的影响，又似乎不是解决问题的关键命门。

恩颐投资（NEA）合伙人Vanessa Larco表示，她在最近几年遭遇了很多难以理解的“交易否决”：“巨头们不再愿意接受一家正在烧钱的初创公司……但对于一家大公司来说，每个月一两百万的成本，实际上基本就是能被四舍五入给抹平的可接受误差。”

德普律师事务所负责并购案处理的合伙人Aly Simons表示，有能力砸钱的收购方正在审视自己的“资产负债表和股价”。

再加上目前大量公司的估值都处于“打折”状态（尤其是那些在2022年之前完成了多轮融资的初创公司），因此即使在2024年并购案的整体规模会有所增加，复杂的股东诉求外加更精明的并购方，只会导致并购市场“小规模交易频出”，“复苏”时间仍然是个未知数。

因此这样看来，迈瑞医疗对惠泰医疗发起的这笔“并不算意外”的并购案，就显得“很合时宜”了，他们共同用足够大的数据，以及相当具有可执行性的交易证明了两件事：

“并购交易”的确有能力分担IPO的角色，成为VC/PE行业未来主流的退出渠道之一；在赛道、产品契合基准线的情况下，“并购交易”能够很好地完成资产增值的职能，而不是局限于“不良资产的盘活”或者“股东缺位”导致的一系列问题。    

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：蒲凡