万科狐疑

2018年9月底，万科在深圳大梅沙召开秋季例会，会议主题是“活下去”。随后万科在多个城市的项目开始降价促销，进一步引爆舆论。

这一幕似曾相识，2008年王石抛出“拐点论”，万科率先降价售楼；2014年郁亮撰文称“房地产行业已经度过黄金岁月，进入白银时代。”

“蓄水池”又大又满

2018年H1，万科合同销售金额3046.6亿，同比增长9.9%。确认营收1059.7亿，同比增长51.8%。

截至2018年6月末，在建及规划中项目总建面（即土地储备）达1.43亿平米（在建、规划中分别为8188万平米和6082万平米）。

近十一年来，万科营收增速三起三落，2010年、2014年、2017年同比增速分别低至4%、8%和1%。

2018年H1，起得很猛，有些怪异。

其实，真正反映房地产公司销售形势的是合同销售金额，营收常常掩盖真相。

2018年H1，万科合同销售金额3046.6亿，同比增幅仅为10%。

2015年万科合同销售金额达2614.7亿，居大陆房企之首。2016年被恒大超越；2017年碧桂园发力，到2018年H1领先万科1000多亿。

由于业务的特殊性，房地产公司的销售收入先被列入流动负债，名目为“客户预付款”或者“合同负债”。

财报披露的营收中，很大部分从往年销售金额中结转。已售未结资源是房企的“蓄水池”，销售吃紧就“抽水”粉饰太平、销售火爆就蓄水以备将来使用。

截至2017年末，万科合同负债达4077亿，相当于本年结转房产销售收入的175%。2018年6月末，万科合同负债进一步增至5143亿，为上半年营收的491%，为方便与往年数据比较，将这个数字除以2，为245%。

万科销售情况有些疲软，2018年H1合同销售金额同比增幅仅为10%，但并没有到喊救命的程度。实际上，即使两年不卖房，万科只要把已经入账的客户预付结转为销售收入，营收数据也不会难看。

“治疗三高”

销售暂时不足为虑，让万科忧心的是负债状况。

截至2018年6月末，万科负债总额突破万亿，达11394亿，较2016年初的4750亿增长140%，可谓触目惊心。

恒大负债总额于2016年末突破万亿之后，开始收敛激进的锋芒，进入2018年负债有所回落。看趋势会在2018年末被碧桂园超越。

或许因控制权之争，万科在一定程度上由保守转向激进，高负债则是提速的代价。

截至2018年6月末，万科负债总额达1.14万亿、总资产负债率84.7%，高于恒大、与“疯狂碧桂园”只有5个百分点的差距。

中国房地产企业的标配特征都是“三高”——高负债、高杠杆、高周转。

2017年恒大开始努力转向“两低一高”——低负债、低杠杆、高周转。恒大转型的成效集中体现在净资产负债率的快速下降。2017年末为627%，2018年6月末为446%，降了181个百分点。

碧桂园净资产负债率“疯长”到1201%，万科亦高达845%，丝毫没有“悔改”迹象。

恒大率先给自己“打针吃药”且已见效，万科明知自己“有病”却仍在“饮鸩止渴”，碧桂园“已疯”，由此可见各家风控能力之高下。

“习惯性踏空”

尽管当过多年房企龙头，万科对行业趋势的判断总倾向于悲观，从“拐点论”、“白银论”到高喊“活下去”。观其拿地之谨慎，可知万科的悲观论调不是忽悠外人的。

2016年万科土地储备较2015年仅净增200万平米，增幅2.2%。截至2018年6月末，万科土地储备权益面积8865万平米，总面积1.43亿平米。2017年末，恒大、碧桂园土地储备总面积分别达到3.1亿平米和2.8亿平米。

用狐疑来形容万科真是无比贴切。

狐狸在冰面上行走时，会用脚反复试探、竖起的耳朵不放过任何细微的声响，确定没有危险才会迈出一步。

不敢多拿地，稍有风吹草动就降价抛售回笼现金，万科这些年都是在“习惯性踏空”中度过的。今天的土地储备就是未来的销售额，万科虽然规避了风险，发展后劲明显不足。

2018年H1，恒大净利润达530亿，万科仅为91.2亿，尽管与双方结转销售收入的策略不同有关，但万科盈利能力的确令人担忧。

按照目前股价，万科、恒大市值（折算为人民币）分别为2270亿和2204亿，基本相同。土地储备不到恒大的一半，上半年盈利仅为恒大的17.2%，万科市值虚高了。

为什么喊“救命”

截至2018年6月末，万科持有1596亿现金，远高于一年之内需要偿付的610亿有息负债（短期借款和一年内到期的长期负债之和）。一年以上有息负债1659亿，债务结构比较健康。

但房地产公司要运营下去，只还银行贷款是远远不够的，欠供应商的款项到期不还？万科流动负债（即期限在12个月之内）中，应付票据及应付款高达1659亿元，仅此一项已经超过账面现金。

财报数据是以往的成果，同时也是展望未来的基础。例如，账面流动资产减去流动负债后的净额是未来可以动用的货币资源，称为“营运资本”（working capital）。资金链是否宽松主要看这个指标。

2013年末，万科营运资本突破1130亿，相当于在建工程的60%。2018年6月末，营运资本达1750亿。但在建工程规模今非昔比，营运资本仅相当于在建工程的43%。

别看2013年万科账上只有444亿现多，却比有1596亿现金的2018年宽裕得多。

根据万科《2018年中报》“存货”科目披露的“在建项目”和“拟建项目”。在建项目计划投资总额近6400亿，已经完成投资4100亿，还要再投接近2300亿；拟建项目计划投资总额近3200亿，已经完成投资约1700亿，还要再投1500亿。在建、拟建项目合计需投入3800亿，否则就会有项目烂尾！

截至2018年6月末，万科可动用流动资产（包括现金、应收联营企业款、完工待售物业和应收账款不）合计3294亿。一般情况下，在建、拟建项目投资在两到三年内完成，万科营运资本完全够用。

但“应收联营/合联企业款”从2013年的167亿增至2017年的761亿，增幅高达356%。2018年上半年又暴涨338亿至1100亿。这笔流动资产不是“源泉”而是一个“大坑”，别指望“动用”、能不“吸血”就算万幸。

“诸葛一生唯谨慎”，碧桂园资金缺口数千亿仍风清云淡，万科看到未来两年要花3800亿就沉不住气了。

一个时代结束了

近30年来中国大陆的房地产开发模式借鉴自香港：地方政府控制住房用地供给，开发商价高者得，房奴被收割。

开发商赚钱的秘诀是土地增值。比如恒大储备的3亿平米土地，楼面成本不到2000元，销售价格高达1万元，扣除“每平米3000元的建安成本，每平米土地储备约可获得5000元增值，3亿平米就是1.5万亿！

好比面包师，1元钱买的面粉做成面包，加上辅料、水电费、人工费，成本不过1.5元，正价情况下卖2元。但卖面包的时候，同相数量的面粉涨到了2元，师傅顺势卖3元，0.5元毛利就变成1.5元了。

面包难吃没关系，盼的是面粉涨涨涨，中国房地产企业就是这样奇葩的“面包师”。楼盘质量高、物业服务好，或许是开发商“良知未泯”亦或是竞争策略（正如小米手机主打性价比，与雷军是否厚道无关）。

中港模式下的房地产开发不创造价值更谈不上创新，对人类进步没有任何贡献，一个个冷血的“工资回收机器”而已。

与李嘉诚一样，万科清楚做的是啥“生意”，多年狐疑和今天“喊救命”是因为，它明白这种“生意”30年前没有，30年后未必有，甚至随时会没有。

当年住房市场化改革启动时，市场供给从哪里来？谁负债筹集资金，谁把土地、建材、施工设备、建筑工人、设计院等要素结合在一起？于是“中国式房地产开发商”应运而生。

2018年6月5日出台的《关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见（征求意见稿）》明确未来18年新增170万套住房中的100万属于保障性住房，占比约60%。

这是一个重要的信号。

保障性住房的土地增值与开发商无缘，另外40%的商品房也可由政府向设计院招标设计、向建筑公司招标建造，建成后由业主委员会选择物业服务公司，不一定要开发商从中赚取亿万土地增值。

万科等房地产开发商已到淡出历史舞台的时刻。