孙宏斌的小算盘

作者｜周超臣

头图｜CFP

8月6日晚，融创中国（01918.HK）发布公告称，建议通过全球发售及向股东分派少部分股份的方式，分拆附属公司融创服务的股份于香港联交所主板上市。同日，融创服务控股有限公司（下文简称“融创服务”）发布招股文件，正式启动上市计划。招股书显示，IPO承销商为汇丰银行和摩根士丹利。

融创表示，目前该公司拥有融创服务100%权益。待建议分拆及上市完成后，融创预期将拥有融创服务不少于50%权益，而融创服务将仍为融创的附属公司。分拆集团主要从事提供物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务。

其实早在7月21日，就有外媒报道称，融创正考虑在香港就10亿美元物业管理业务进行IPO。不过融创服务未在招股书中透露具体募集金额。

根据融创服务招股书，2019年融创服务录得营业收入28.27亿元，同比增长53.5%；同期录得净利润2.7亿元，同比增长175%。另外，2017年~2019年，融创服务分别录得营业收入为人民币11.12亿、18.42亿和28.27亿，年复合增长率为59.5%；同期录得利润分别为0.43亿、0.98亿和2.7亿，年复合增长率为150.7%。

招股书显示，截至2020年5月31日，融创服务合约总建筑面积达2.27亿平方米，2017年底至2020年5月的年复合增长率为76.5%，覆盖中国29个省、自治区及直辖市的126个城市；在管物业635处，包括405处住宅物业及230处非住宅物业，在管总建筑面积达1.01亿平方米，2017年底至2020年5月的年复合增长率为95.2%。

融创于2020年3月27日发布的2019年业绩报告显示，2019年融创实现营业收入1693.16亿元，同比增长35.73%；实现归母净利润260.28亿元，同比增长57.11%；实现合同销售金额约5562.1亿元，连续三年在地产行业排名前四。

作为对比，融创服务的营收和净利润基数很低，跟融创总营收和净利润比，连个零头都不算。

无巧不成书，就在上周五，中国恒大（03333.HK）发布公告称，正考虑可能分拆其物业管理服务及相关增值服务业务（“物业管理业务”）于香港联合交易所有限公司独立上市。

据不完全统计，2020年以来，已经有超过15家内地房企分拆物业管理业务，拿到港交所IPO或递交了招股书。

虎嗅上周五在《中国房企的港股“炼金术”》中表示，最近国内房企仿佛商量好了，争先恐后把物业管理业务分拆出来拿到香港上市，“颇有大干快上抢时间窗口、一起去港股淘金的既视感”。

原因何在？

虎嗅当时分析认为，这可能跟今年政府是把老旧小区改造写进了政府工作报告里，2020全国各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，据统计，全国共有老旧小区约17万个。专业物业管理的缺失一直都是困扰老旧小区治理提升的难题，老旧小区改造后，必然引入专业化的物业管理，从而释放出巨大的市场需求。

但现在来看，并非完全是这个原因，因为大家都知道物业管理是慢功细活来钱慢。融创服务发展了16年，其年营收才28.3亿元，远不及用砖头瓦块盖房子来钱快。

更大的背景是政府对房地产市场的新一轮调控，政府三令五申“房住不炒”，势必抑制房价和交易量。如果卖不掉，放在那儿就是一堆砖头，开发商前期拿地盖楼投入的钱就无法收回。这或许也解释了疫情期间恒大天天打广告打折卖房，目的就是尽快回流现金，避免资金链断裂。

冯仑曾表示，房地产公司兼顾增长和安全性方面有三个指标——

1）土地储备够用2~3年，不要买太多。对于开发类的地产公司，财务安全边界一直有一个经验数据：销售额是净资产的2~3倍，如果超过3倍以上就只能加杠杆，这就带来了风险；

2）总资产负债率应该在30%~50%是安全的，不要高于70%，中国大陆房企的总资产负债率大部分都在70%，而香港都在50%以下；

3）净现金流为正。

虎嗅投研曾在3月28日《四问融创：营收利润双增长背后，质量成色如何？》中分析认为，“融创以高于同业的财务杠杆得以迅速扩张，资金运用较为激进，导致目前的偿债压力较大。”从同业的比较情况来看，融创的净资产负债率远高于同业水平，在2019H1达到了992.05%，几近中国恒大的2倍。

万科、碧桂园、恒大和融创的净资产负债率对比

截至2019年12月底，融创的总资产负债率为63.3%，较2018年末的59.9％上升了3.4个百分点。对标冯仑给出的30%~50%的安全区间，融创的总资产负债率还是偏高了。

融创当下最大的风险是财务杠杆和资金成本偏高，现金流压力大。所以，在今年3月27日的融创中国2019年业绩发布会上，融创中国创始人、董事长孙宏斌告诉投资者，融创今年要做三件事：1）调融资结构、降融资成本；2）处置一些持有资产；3）拿地要拿对地方、拿对时间。

总结起来十个字：降杠杆、减负债、回流现金。对房地产公司来说，成功的因素也是导致它失败的原因。高增长的时候是买买买，等市场和环境突然变化的时候，企业唯一活下来的办法就是卖卖卖，就像王健林那样壮士断腕。包括但不限于：卖地，卖期权，卖项目，卖房子（房子打折也要卖掉，像恒大那样）。

“处置资产是今年融创要做的比较坚决的一个事。”孙宏斌说，“今年6000个小目标，很轻松。”

孙宏斌还透露，2019年底，融创卖掉了一个酒店，另有4个酒店短期内也会成交，接着还要卖掉一些商业和乐园。2017年7月，意气风发的孙宏斌花了438亿接手了万达13个文旅项目。

作为有名的购买狂，孙宏斌对政策的研判能力并不比王健林差。在去年底举行的民生银行不动产金融年会上，孙宏斌做了个演讲，对当前的宏观政策进行了解读，他判断——

1）不让经济过度依赖房地产或成为“国策”。“为什么？这个行业太大、太重要了，占的资源已经太多了。这个行业及相关行业在整个GDP中要占到30%；这个行业的卖地收入加上税收收入占整个财政收入的40%；这个行业的贷款，占28.9%，加上其他行业贷款，用房地产做抵押的，是50%。”孙宏斌说。

2）这轮调控会持续很长时间。孙宏斌说：“新形势就是这次的调控，第一句话是钱不能去房地产，第二句话是房地产不能作为经济刺激的工具，第三句就是这一轮调控加上上一轮限价，这是一个长期的行为。这是从国家政治高度和国家战略，所以不能有侥幸心理。这轮调控，基本上会持续很长时间。”

3）今后想增加负债是几乎不可能的。“这种管理下，这个行业的杠杆肯定在下降，因为你限价，把整个行业的风险定住了，把建设总量控制之后，把杠杆率降下来了，这些调控任何都是有利的。”孙宏斌说。

孙宏斌的上述解读或许解释了为什么今年以来，房企都着急忙慌地想把物业管理业务分拆出来单独融资上市——

一方面可以继续有资本故事讲，加上港交所物业板块动辄30~50倍甚至100倍的市盈率，要远高于房地产5~8倍的市盈率，房地产股被严重低估。这也再次说明了卖服务要比卖砖头瓦块更有想象力。要不俞敏洪谈到为什么不做房地产时怎么说“现在新东方两个上市公司加起来市值大概2000多亿人民币，很多房地产公司可能还到不了这个价钱”呢。   

另一方面，房地产企业现在多融点钱以应对未来的不确定性，这样也更安全一些，甚至还可以左手倒右手、拆东墙补西墙。

祝融创和孙宏斌好运。