“资产荒好像挺严重的”

我是在一场“迟到”的接风宴上听到这句话的。

去年夏天，坐在我身旁的饭搭子通过层层面试，终于拿到某国资基金的offer，正式从“沿海”卷回成都。为了庆祝他上岸，也欢迎他作为“引进人才”远道而来，我盛情邀请他找一家最资格的川菜馆聚聚——结果我们都低估了新一线城市的雄心壮志：

截至2023年11月末，成都在中基协备案的私募基金管理人达到334家，管理基金1476只，其中超过15%的基金设立于最近5年。暴涨的水池支撑起近几年来成都“超然”的市场活跃度，从2018年开始，来自成都的基金出手超过1000次，包揽整个西部市场接近四分之一的份额。

国有资本为这场盛宴贡献了超过70%的资金支持，当之无愧地成为了主角，也责无旁贷地揽下了庞大的工作量。

饭搭子入职之后没有适应期，很快开始了在“尽调、报告、开会”之间的循环，加班强度让他感觉“自己没离开北京”，业余时间有限到“只能保证不缺觉”，每天往返华西坝却没去过大学路喝杯咖啡，接着时间就悄无声息地偷偷跑到了数九深冬。

刚刚端上来的泡椒鱼杂袅袅地冒着热气，蒸腾着碎藿香叶微微颤动，猛烈挥发着这种植物独有的清苦和辛辣。饭搭子在动筷子之前，决定再次确认工作群里的消息。

半个小时前，Leader在群里分享了一个项目，希望能够尽快看到一份较为详实的报告。饭搭子回复后按下锁屏键：“说实话，这是我来成都之后第一次和同事之外的人聚餐。”

“忙也挺好，闲下来说明没业务，忙点说明成长期。”我熟练地安慰饭搭子，“而且我记得你们不是叫XX产业投资基金吗，成都这几年最出圈的不就是XX产业。”

“但我们只是名字叫XX，基本不投XX，投的还是科技。毕竟有DPI的要求。”饭搭子试着回忆了一下，“只能说试着产生点关联，比如投XX产业，是因为XX是XX的载体……总之很难找，所以我们才会这么忙。”

“我们也是，感觉现在大家都在科技赛道上打堆堆。”坐在对面的另一位饭搭子深有同感。

食物的热气开始消散，思绪却纷飞起来。我想起成都代表作家李劼人的《死水微澜》，邓幺姑因结识韩二奶奶，于是开始向往大城市，具体就是成都，于是指望她帮忙介绍成都的亲事，可天晓得韩二奶奶突然暴毙，于是“万事全空了”。

李劼人写，幺姑应该恨韩二奶奶的，要不遇见她，怎知成都好？怎知成都大户妇人生活可羡 ？“于是使她看不起当前的处境，而心心念念想跳到较好的环境中去，既无机会实现，而又不甘恬淡，便渐渐生出了种种不安来”。

投资是吃饭的家伙事儿，当然谈不上恨，不过我天天跟投资人打交道，也理解大家的处境，虽说做投资不指望一定出人头地，也时常心心念念做出点什么事情，募资难是常态，好项目难找是常态，没什么可抱怨的，且好歹有个“线头”，但现在的情况是，冒出来的“线头”太多，不知道该先拎哪条了。

另一位饭搭子来自成都本土一家FA。在这场饭局的前不久，我收到她的好友申请，通过之后她马上发来一份路演活动邀请，询问有没有合作的可能性，可惜我爱莫能助，能做的只有邀请她一起参加饭局，看看能不能碰撞出什么“信息差”。

无奈饭局又精准地命中了她工作中新的焦虑，她忍不住叹气：“现在一级市场的资产荒好像挺严重的。”

这样的对话引发了我的强烈好奇。因为在我的认知里，当“募资难”“从业者出清”这些关键词成为一级市场的时代主题， “资金荒”已经是从业者面临的确定性窘境，资产怎么也会同时荒起来？于是在这场饭局后，我决定发起多场对话来寻找答案：这种“反常识”的现象是怎么发生的？身处其中的从业者们真实感受是什么？他们有办法应对这样的变化吗？

一、被推着进化

谭莉其实并不觉得“资产荒”是一件完全意义上的坏事，至少她所在的这家FA被推着完成了“进化”：

刚成立的时候，她们和成都的众多同行一样，主看消费项目，尤其关注餐饮、茶饮、中式糕点。2021年新消费热潮出现了降温苗头，预感到业务量大幅下滑的老板决定拿出之前盈利的一部分，成立自己的直投部门，尝试自己孵化一些早期项目，并把项目范围从消费适当扩大到科技和医疗等更热门的赛道。

等到谭莉加入的时候，公司已经开始了第三步转型：老板决定复制滴灌通模式，用非股非债的模式投资一些早期的连锁餐饮项目——区别是滴灌通设置了一条基准线，希望项目的门店数量至少大于10家，而他们愿意在门店规模只有2～3家的时候就参与进来，甚至愿意投资有潜力的单店。

具体到执行层面，谭莉表面上加入的是一级市场“鄙视链底层”的FA，实际上的工作却更接近VC。她每天都在找项目、聊项目、定期组织路演会，希望“能把这个模式给跑通”，很少把工作时间花在办公室里，主打一个“如果市场上找不到好项目，那我就自己定制一个好项目”，职业体验上的正向反馈直接拉满。

说起来，“有的忙”这件事本身确实值得珍惜，纽约大学历史系教授詹姆斯·卡斯在其著作《有限与无限的游戏》里，也慷慨地赞扬了“忙碌”的意义：

无限游戏的参与者开始工作，并不是为了将一段时间用工作来填充，而是为了将一段工作用时间来填满。工作不是无限游戏的参与者打发时间的方式，而是产生各种可能性的方式。工作并不是抵达一个被期望的现在，然后攫取它以对抗一个不可预知的未来，而是走向一个本身具有未来的未来。

只不过问题在于，当你进入一种“被推着走”的状态，就意味着一切执行起来并不容易。

在生物医药这样的热门赛道面前，他们的体量和招牌都太小，说服项目方拿钱颇费周章；而在他们擅长的消费领域，他们面临严峻的竞争——谭莉在过去一年里大面积地交流，发现成都范围内就至少有3家FA在试着成为“本土滴灌通”。

这些“本土滴灌通”对非股非债模式的潜在风险有清晰的认知，只是在项目稀缺的大背景下，他们的想法很简单：“这是一种试验阶段的创新模式，从暴露问题到解决问题最起码还会有两三年的时间吧，先把这两三年挺过去再说。”

而且“滴灌通”的“边角料”并不是那么好捡。在竞争激烈的成都餐饮圈里，有“规模化”潜力的餐饮店实际上已经在过去两年被资本市场筛过一遍。没有在过去两年成长为“品牌主理人”的店主们普遍对“商业化”存在一定的抵触心理，默认一旦把自己的生意通过“某种模型”或者“某种工业化流程”复制，那么支撑起这家店的核心竞争力将不复存在。

这是“资源禀赋”问题，还有“技术赋能”问题。滴灌通模式成立的基础是“DRC”——这是一套合约生成系统，用来帮助滴灌通和项目方快速形成一个合理的投资和收入分成方案，同时也能在形成“最终方案”的过程中，“顺便”快速整理出可以辅助投资决策的门店信息。

“用点互联网黑话，他们找到好项目的抓手有很多。”

“本土滴灌通”们没有这样的工具，也很难开发一套有类似效用的工具，因为“成本有限”，而且“没有那么多的一手项目数据”。盘算来盘算去，谭莉觉得留给大家的机会只有“投后”，这也是她心中公司能够最终脱颖而出的关键筹码：

几年前，四川本土的一家知名零食企业成为了他们的大股东。按照老板的说法，这家企业出资的原始动力是“年轻人流行控糖”，而他们的旗舰产品很难做到“0卡糖替代”，因此琢磨着通过风险投资孵化新的业务线。

基于这个目标，零食巨头慷慨地开放了他们的资源库，其中就包括负责拓店、门店管理的运营部门。“所以我们不需要重新去招太多人。”谭莉用食指在餐桌上比比划划，“你可以把我们理解为一个，外编的集团战投部门。”

当然即便是这样，她们的业务节奏仍然缓慢，迄今为止只找到了“两三个”意向项目。公司也在这个过程中再次进化：老板决定自己开实体店，自己的资源自己用，自己成为一个好项目。

元旦假期之后，我被邀请参与他们的餐饮首店开业仪式，是一家深藏在小巷子里的河鲜火锅，距离著名的“建设路小吃街”大概20分钟的步行路程。谭莉在门口送给我一条象征着“开业大吉”的红围巾，转身依次向我介绍了她的老板以及餐饮部门的主管，他们告诉我如果一切顺利，公司还将在另一条著名的美食街区海椒市开一家米粉店。

蒲凡  摄

“那你最近在忙些什么？”我问谭莉，“感觉你们又有点像一家餐饮管理公司了。”

“是有点，但我们的DRC业务已经正式跑起来了。”谭莉带着我从前台参观到了后厨。从那顿饭局到开业庆典之间的每次见面，谭莉经常有意无意地强调他们“不是传统的那种FA”，这大概和她的上一份工作有关。

根据她的回忆，那是一家“对项目来者不拒”的FA，“中介感十足”，管理层的理念也非常的“古典”——员工必须饱和式地“跑市场”，而办公室则是处理必要文件的场所，进而严禁员工在工作时间大声说话。

我无意评价FA之间的风格差异，更希望知道其他FA的“滴灌通复制”进度，好以此来试着为“资产荒”增加一些有效的描述。谭莉“嘶”了一声，陷入了一阵短暂的思考，忽然问我：“你听说过交子XX吗？”

二、标准不一样

我本能的第一反应是，“我理应知道”。

“交子”是世界上最早投入使用的纸币之一，象征着成都平原在宋朝时期繁荣的商品经济，在成都冠以“交子”之名的金融机构不胜枚举，其中最著名的“交子金控”成立于2008年，是成都市属唯一的国有金融控股平台。

谭莉带着同样的这层滤镜，在几个月前的某一天，认识了一位来自“交子XX”的同行，对方提出希望在项目上进行合作，而谭莉对这个名字表现出了更大的兴趣：“我在想他们会不会是有国资背景的FA。”

但通过启信宝查询工商信息可知，“交子XX”和以“交子”命名的国资机构之间，关联情况聊胜于无，民营背景、母公司注册在深圳。我也向交子金控的朋友询问了这家机构，对方给出了同样的答案，“没听说过呢，这不是坏我们名声吗，给我给上层反映一下”。

由此，谭莉联想到了一种可能性：“创业者可能会奔着名字去付费，以为自己对接到国资平台，结果交了学费。”过去一年，她参与组织了很多场路演活动，发现即使这样，仍然有大量的本地创业者“不知道怎么接触投资人”，进而不同程度地接触到了一些“前置收费的融资辅导服务”。

这种可能性的确存在。去年年底，一份名为《金融骗子资方名单2023，持续更新中》的excel表格在微信群里流传。这份表格汇总了包括“抵押物诈骗”“考察费诈骗”等一级市场内主要的“金融诈骗”方式，并按照北京、深圳、川渝、浙江、上海、江苏、安徽、湖南湖北的地域进行了名单整理，大量看起来有头有脸的“中字头”资产管理公司被收录，“前海”“中创”“中投”“摩根”也在疑似骗子的公司命名中被高频采纳。

更令人含糊的是，“市场化FA与国资机构”之间的合作也是真实存在的，田野就会定期从FA那里收集一些BP。

田野所在的四川协同振兴私募股权投资基金管理有限公司，由四川振兴集团、蜀道集团、四川港投、四川发展在2021年共同发起设立，目前管理着四川制造业协同发展基金——这一只是由国家制造业转型升级基金与四川区域协同发展投资引导基金共同出资组建的子基金，职责鲜明且重要：“推进地方经济跨越式发展、推动制造业转型升级”。

这层职责和出身对应着巨大的工作量。按照基金定位，他们的投资主题围绕着新材料、基础制造和新型制造、新一代信息技术、新能源这四个方向展开，投资部也根据这样设计进一步细分成了4个团队，以追求足够垂直和专业。

由于扩编限制、难以提供匹配沿海地区的薪酬待遇等原因，整个部门目前只有12个人。再加上需要协同“各市州”的制造业发展，几乎所有人都处于“饱和运行”状态。

我和田野也是见缝插针地喝了一杯早咖啡。那天下午，他需要跑一趟遂宁——这是一座距离成都约150公里的地级市——跟进项目落地的情况。为了把自己从大量的重复性工作中解放出来，他在最近半年转变了思路，尝试把“项目研判”这件事进行分解，拿出一部分工作委托市州的区域基金协作完成，目前感受“轻松不少”。

但即便是这样，他们的投资节奏仍然很难明显加快，每个项目仍然需要3~4个月的硬成本，“所以你说，怎么可能单靠我们自己找项目。”

就像在高盛担任过执行总裁的丹尼斯·舍伍德，在其著作《系统思考》里提到的建议：很多系统表现出它们的任何组成部分都不具备的特征。因此，对任何单一组成部分的研究，无论如何详细彻底，都不可能辨识出这类系统层次上的特征，更别提它的行为了……复杂系统必须被原封不动地作为一个整体来进行研究。

对于不同的一级市场角色来说，“资产荒”的成因是系统性的、复杂的，结果是结构性的，市场化投资机构必须找到有希望赚钱的项目，而国资机构需要“FA推项目”，并不等于“缺项目”，作为立场不同的市场参与者，田野和他的很多同行们在当下甚至拥有截然相反的感受。

为了更好地帮助四川制造业协同发展基金履行职能，四川省财政、经信部门建立有专门的项目库，详细列出了有股权融资需求的重点企业。2023年1月，他们与策源资本共同投资的动力型锂离子电池材料研发企业“顺应电池”便来自于这条互动机制，那次B轮融资距离A轮过去了3年半的时间。

除此而外，由于他们主要参与PE阶段，因此也有和市场化VC、面向早期项目的国资机构保持大量的活动。“我们现在更像是广撒网，捞重点项目。”田野坚定地说，“在项目上面，我们没烦恼，真的没烦恼……我们愁的是忙不过来。”

一位同样在国资机构工作的朋友，也有相同的体验。他们的项目库里堆积着上百个急需激活的项目。与此同时，一些资金的撤离也将一些“过去根本买不着”的基石型资产推上了水——去年，他们成功入股了一家营收上百亿的全球知名连锁企业。

“真的，其实现在有很多好的资产，像去年我们投的这个XX，你敢撤我就敢接，怕什么。”他很理解田野在项目上的达观，“归根结底是标准不一样。只要你有业务，只要能在那里落地就业，只要能够成为我的长投入账，或者说只要不减值，那就是一个好项目，并不需要带来什么10倍回报。”

我联想到了一个新话题：“所以按照这个思路，国资会不会更多尝试S基金？”

“S有点……”朋友歪头想了想，“S这个东西太奔着钱去了，很难带来新的增量，或者说他更像是替换。我觉得可以做但不能做太多，更何况现在重要的是科技发展，而科技投资都讲milestone。

现在的实际情况是，硬科技赛道的milestone被稀释了，各个细分领域都被超前挖掘，‘国产替代国外’卷成了‘国产替代国产’，有类似运作能力、有资金能力继续推动产业发展的就只剩下了国资。”

三、“项目从来就没有多过”

面对结构性的“资产荒”，有人按照既定的策略和节奏继续往下走，有人即将打破范式，这无关对错，只是面对市场剧烈变化做出的不同选择。

2023年，海松资本在已经通过两个省、市政府母基金的遴选，即将进入签署合作协议环节的情况下，放弃了这两笔累计相加达到25亿的募资，并且在全年不设立任何一只盲池新基金。

投中网曾以此为契机，与海松CEO、管理合伙人陈立光展开对话，陈立光的回答很直白：“盲目扩大管理规模不是海松的初衷。在当下的市场环境中，募集到资金后，未必能有足够多的少数股权优质项目投资，我们认为这将会存在很大挑战。”

我认为这种选择背后或许还有更多的信息可挖，因此决定在看到这篇推送后，邀请陈立光围绕着“资产荒”再次进行一场针对性的对话，然而陈立光仍然认为问题很简单：“项目从来就没有多过。”

他不认为历史上有任何一个时期“项目多于资金”，也不认为谁都能成为企业家。他承认相比于现在，2015年到2020年是一种“高歌猛进”的状态，这主要 “得益于中国经济的高速发展，尤其是在新经济领域，增速更快，因此机会无处不在”。但这背后是一种“很急躁的状态”，机构们一拥而上，簇拥着整个市场呈现出一种极端的“开放姿态”：

“不问盈利，甚至不需要revenue”——现在回望过去，很多优秀案例的决策过程或许只能用“潦草”来形容：“行业第一名投不进去，那就投第二名、第三名、第四名……这势必会出现很多问题。”

海松决定开始转型，侧重于并购投资的逻辑也来自于此：“以前国内的股权投资，定义都是从0到1、从1到10，哪怕是从10到100，都是一个初创形态，追求一路发展起来。没有考虑过当几个企业出现了问题，可以合并在一起（来解决）。”

但他也并不认为“并购”就一定能把“资产荒”变“热”，“即便是在并购投资较为成熟的美国市场，优秀的并购标的也是少之又少”。如果仅仅是募集LP的钱来成立一只并购基金，那么大概率会变成“FA”，主要工作变成了不断说服上市公司，让他们允许“自己帮忙做整合”。

因此，海松进行的是“深度聚焦产业和更加可控的转型”——根据计划，控股两家A股上市公司以及一至两家pre-ipo公司——“我们以此作为平台，把行业做深做透、把企业做精做专……总之得务实一点。”

“所以这些焦虑，其实可以理解成中国创投行业一直在青春期，可能现在遇到了成长的烦恼？”我试着把复杂的商业计划翻译成大白话，“那如果一切都需要交给时间来解决，我们又没办法直接停下来，那么我们现在最现实的办法是什么？”

“并购项目是一方面，另一方面就是对于少数股权投资要更加谨慎、更加聚焦。”陈立光的回答没有任何犹豫，“前几年大家都在说‘投早投小’，都往早期去……但如果所有投资机构都一窝蜂做早期投资，那也一样会导致大家抢项目，一样会把估值抬到虚高。说来说去，‘找项目’还是要回归本质，创造价值才是最重要的。”

关于什么是价值，我想这是一个有关视角的问题，并且诸位对价值的定义必然要比我具体得多，我只是想起已故的左晖曾经在《详谈》中，提出了挺一个有意思的定义，叫“有尊严的服务者”，这似乎与我们当下的主流议题十分契合。

我的编辑董师傅不是总在念叨，VC从一门有手艺的艺术变成服务业了吗？我不知道这个观点能在多大范围内得到认同，但不管如何，服务也好，艺术也罢，总归有一部分是为了钱的，但要是钱也不好拿怎么办？这时“尊严”，或者说如何保持体面，就可以摆在台面上来谈谈了，那么不妨听听左晖的，重点应当是“知道怎么跟这个社会相处”。

四、漫无止境的候场

我很难确定陈立松和田野们的“反馈”，带给自己的是乐观多一点，还是沉重多一点。最近一年，我经常和朋友们聊到“出清”——这些“出清”通常用来委婉地指代“裁员”或者“基金关停”，很多人将原因归结为“找不到项目”或者“用来做局的项目砸手里了”，进而出现了大量宣告“行业败局”的强势表态。

而另一部分人坚定地认为，这种看似来自“资产荒”的“行业败局”，其实是上一个投资范式的必然结果，并不代表物理意义上的“资产荒”，核心在于价值锚从根本上发生了转移，并且这种转移在全球范围内有更明确的数据支持和表现。

2023年11月，《哈佛商业周刊》刊载了一篇标题为《私募股权行业需要新的人才策略》的文章。作者、咨询公司艾睿铂合伙人Ted Bililies引用了这样一段数据：

“一项调查发现，自2011年以来，通过运营（例如提高项目的增长率和利润率）所创造的价值，在行业总体收入的占比不断提高，从1985年的18%提高到现在的47%；而通过金融工具所创造的价值，占比已经从57%降到25%。”

Ted Bililies基于这样的数据得出结论：当代的从业者需要拥有洞察、保护、放大价值的能力。尤其是当“项目持有时间超过7年”成为常态、有吸引力（能快速产生增值）的项目数量不断减少的情况下，金融工具的影响力一定会被削弱，资金管理者们必须掌握“持续的运营能力”。

这个变化似乎也印证了哲学家安·兰德的理论。她在小说《源泉》中，曾经有过这样的表述：人类一直被教导，最高的美德不是获取，而是给予。然而，如果没有被创造出来的东西，人是无法给予的。创造要先于分配，否则便无物可资分配了——创造者的需求先于任何可能的受益人。

安·兰德尖锐地批评“沉迷于扮演中间角色”的“二手货”：他们并没有创造任何东西，却大把地将那些东西发放给他人，其慷慨程度连创造出这些东西的人都望尘莫及……他们的基本需要是保证他同他人的关系，以便得到别人的喂养。他将关系放在第一位。我们称赞这是一种慈善行为却对成就不屑一顾。

再具体到中国市场，我的老朋友方亮老师就曾经在即刻圈发表过如下观点：

从消费电子到工业大数据/AI到XPU再到2B大模型，某些美元VC追捧的硬科技热点背后逻辑始终是：

a. 用通用大赛道回避细分市场天花板的问题；

b. 用标准产品服务回避工业垂直领域know-how的问题；

c. 用技术指标回避长期品控一致性的问题。

几个月前，我曾经试图邀请他在某期《投中吐槽大会》对这个观点进行更系统的描述，那次对谈里有过一段话：

“创投圈过去若干年有一个很典型的画像——出身名校，general的聪明，能快速学习、快速认知迭代，能跟得上3到5年一个风口的节奏……”

“但在硬科技投资时代里，只有忍受周期性，持续地去跟踪、跟很多产业内的人去交朋友、去看论文，去看纸质的大部头的书，对技术方向有一个跟踪，甚至有一个预判才能投好。否则等它真的蹦出来的那一天被吓一跳，你只能说‘怎么突然就出来这个东西，我以前怎么就没注意到呢？’”

这段话和陈立松以及田野们的“反馈”在精神内核上彼此互补，共同描述了一个略显残酷又无法回避的现实：舞台的变化比想象中的更加彻底，而“资产荒”成为了当代从业者们的“更衣间”——想好了，钻进去，换个角色重新登场；没想好，留下来，进入一段漫无止境的候场。

*本文插画系授权使用，版权归插画师王大源所有

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：蒲凡，编辑：张楠，插画：王大源