分拆乐蜂出售给唯品会，红杉“一石三鸟”。但唯品会整合成效是个大问号-虎嗅网

文/赵楠（个人微信：zhaonan）

不得不承认，在所有VC中，红杉的布局能力是最为突出的。

就拿最近的事举例。红杉手上有三张牌：唯品会、聚美优品和乐蜂网。其中，唯品会已在美国上市，聚美优品和乐蜂同为化妆品销售。但聚美优品的销售规模更大，于是将销售规模小的卖给已上市的唯品会，使得唯品会在二级市场的公允市值提升，而后，聚美优品再参照唯品会的市值上市要价。

而也为了说服乐蜂网创始人李静将乐蜂卖给唯品会，红杉做出了一个谋划。就是，将乐蜂网进行分拆，分拆为自有品牌部分和代理渠道部分，而后将代理渠道的业务卖给唯品会。

分拆妙棋

这个分拆谋划真是一步妙棋。没有这个分拆，红杉的整个“局”就很难进行下去。

一是，唯品会没有那么大的吞吐量来买下整个乐蜂。据财报，2013年Q3，唯品会现金流及其等价物为2.79亿美金。而整个乐蜂2013年销售额不到4-5亿美金。如果将绝大部分现金流花出去，再贴上部分股权，不仅加大了交易复杂度，也加大了收购后的整合难度。这样就容易对唯品会的资本市场估值造成短期的负面影响，反而适得其反。

二是，唯品会需要的也正是化妆品品类的渠道业务。唯品会的主业从服饰品类的特卖模式开始，但唯品会也需要为未来的规模扩张布局。但扩张有两种模式，一种是在服饰领域纵向扩张，从特卖模式，向B2C以及自主品牌延伸；另一种是横向扩张，从服饰特卖，向其它品类的特卖延伸。但从唯品会的现有供应链特点和基因来讲，很难做到第一种方向的扩张。

红杉给唯品会兜售的“故事”是：从以服饰为轴心，向以大Fashion领域为轴心扩张，而不变的是，依然以“特卖”为核心模式，选择行业毛利率高、库存周转快的品类。

因此，唯品会就去买乐蜂的渠道业务就好了，因为唯品会需要的就是乐蜂在化妆品代理业务上的供应链资源、供应链客户和供应链团队。这样分拆之后，购买标的更加精准，体量又瘦身了，便于收购。

三是，对于乐蜂来说，最大的价值本来就在于自有品牌。乐蜂网CEO王立成此前多次向媒体灌输，乐蜂网不同于其它代理模式的化妆品网站，如果以化妆品网站作为竞争对手，那容易误导乐蜂网的战略方向。

乐蜂网从一开始的战略思想就是：通过代理渠道模式来吸引流量，然后再把流量最大限度的转化到自有品牌的购买上。因为代理模式所搭建的平台，其商品多为知名品牌，SKU数量也大，能够给乐蜂带来大量的长尾搜索词汇，所以代理平台模式对引流是有较大帮助的。

此外，渠道代理业务在前期肯定是规模取胜而不是利润取胜，尤其是在竞争激烈的国内市场环境。根据乐蜂给出的数据，其代理业务的毛利率在15%-20%，而自有品牌的毛利率在60%左右。相对于自有品牌，乐蜂的代理业务是亏损的。

对于乐蜂来说，与其在代理业务上做不过聚美优品（根据陈欧的说法，聚美优品2013年销售额在60亿元；而乐蜂整体是20-30亿，其中代理业务的销售额是12-18亿），而且还陷入亏损，不如把这部分亏损的业务卖了，让它在唯品会的资源推动下发展，而乐蜂自身用获得的大量现金流去讲自己的故事。

乐蜂接着讲什么故事

红杉给乐蜂兜售的“故事”是什么？结合创始人李静的传媒资源优势，搭建“自有品牌孵化平台+社区”模式。

目前，自有品牌的销售额已占到整个乐蜂的40%左右。而在移动端，自有品牌的销售占比更是超过了40%。而乐蜂的自有品牌又包括化妆品和保健品，其中化妆品占60%-65%。

乐蜂的自有品牌又分为三层。一是，明星演艺人员，如李静、谢娜等在该平台打造的自有品牌；二是，专家达人，如小P老师这样的美容界专业人士；三是，草根达人，喜欢美容，对化妆品有经验，且在互联网各种垂直社区表现活跃的人。

这个模式就有如淘宝平台与淘品牌的关系。

而针对草根达人这一块，他们不仅可以当淘卖家这样的角色，也可以充当美丽说、蘑菇街社区里的那种靠“淘宝客” CPS返点生存的角色，并充当社区的活跃分子。而社区包括：资讯、试用报告、美妆展示等。此外，在草根达人社区这一块，也可以接入自有品牌之外的其它品牌，来为以后的开放平台做基础，不过这一块就不是B2C销售了，而是导购模式。

此外，减轻代理负担后，李静的自有品牌团队也便于在移动领域发力。目前，移动订单占乐蜂总订单的13%-15%，且过半订单来自自有品牌。

如此来看，红杉布的局很好，将乐蜂分拆、再出售这一步很妙。从股价表现来看，唯品会的市值已从59亿美元涨到65亿美元。消息公布前一天的上涨幅度已远远高于消息公布后部分短期投资者的套利卖出幅度。

聚美优品对标唯品会

而你可以发现，聚美优品的上市估值完全是对着唯品会来的。聚美优品拟上市融资6亿美元，如果以行业平均的发行20%股权来看，聚美优品IPO市值可能达到30亿美元。

这30亿不是没有根据。唯品会预计2013年Q4的营收为5.8-5.9亿美元，由此来看，唯品会2013年全年营收16.29亿美元（3.1+3.5+3.84+5.85=16.29）。而陈欧曾说，聚美优品2013年营收在60-100亿人民币，即10-16亿美元。

如果以相同的市销率来看，以10亿（即60亿人民币）美元作为聚美优品在2013年销售额，以唯品会在年前的50亿美元市值作为标准，聚美优品的上市估值在30.7亿美元。

{而如果以相同的市盈率来看，聚美优品在整个2013年的净利润为4142.5万美元（2012年Q4，净利润率为2.1%；2013年Q3，净利润率为3%；2013年Q2，净利润率为2.5%；往往Q4的利润率比Q3和Q2都低，取2.5%作为Q4的利润率吧，2013年唯品会净利润为4142.5万美元），而陈欧说聚美优品在2013年盈利约1亿美元，那聚美优品的上市估值将比唯品会还高。不过，聚美优品真有1亿美元的净利润么？？个人认为是1亿人民币还差不多，如果是1亿人民币，聚美优品的市值在20亿美元以上。}

聚美优品也试图做出与唯品会类似的财报结构。这得益于，聚美优品和唯品会都是特卖模式，都是高库存周转率，都是相近的毛利率行业，只不过一个是化妆品，一个是服饰。可以看到，陈欧说，聚美优品的毛利率为20%-30%，而唯品会的毛利率为24%。如果聚美优品的净利润为1亿人民币，那么它的净利润率为1.7%，唯品会2013年的整体净利润率为2.5%，略高。

此外，我是以唯品会在50亿美元的市值时计算的聚美优品估值，随着唯品会的水涨船高，聚美优品的市场价格也会随之上涨。即使不是一一映射，也能看出聚美优品的投资方和券商已有足够的信心拿它和唯品会对应。而也将于今年上市的京东可不是这样。当然，这有京东的券商不同的考虑，以及京东与唯品会业务模式的不同。

唯品会整合乐蜂分拆业务，能成？

不过，即便红杉的“局”布得很妙，但我对唯品会所收购的乐蜂分拆后的资产在业务整合上表示怀疑。

乐蜂的代理渠道业务一年营收额在12-18亿元，合2-3亿美金。而唯品会对这部分业务的估值是1.5亿美元（1.125/75%=1.5），这个估值可能已将债务和亏损部分计入了，也可能合约还包括唯品会对乐蜂在流量和资源上的支持没有变向计入到现金部分内。

总而言之，这相当于唯品会以“平价”把乐蜂的渠道业务从李静手上接了过来，而李静的创始团队股东套利出走。而留下的25%股份可能包括乐蜂原有股东红杉、宽带基金和中金这三个乐蜂原有股东的。因为这种“平价”价格除非VC们傻了才会出手。而未来，唯品会可能再通过购买这部分股份来让VC套现，或者拿着唯品会的股票也挺好。

为什么说如果是VC套利，除非VC傻了呢？因为，2012年4月，中金和宽带资本联合注资乐蜂4000万美元，这也是乐蜂此前一轮的融资。如果按照通常的20%股份出让比例计算，这一轮乐蜂的估值为2亿美元，对占60%的代理渠道业务就是1.2亿美元，如果现在1.5亿美元估值卖出去，基本没赚钱啊。那没赚钱，为什么要同意通过分拆出售而套利呢？因此，极有可能是李静的团队套现。

那么话说回来了。唯品会本身就有化妆品业务，但这块是新业务，做的不强。唯品会需要的是乐蜂在化妆品代理业务上的供应链资源、供应链客户和供应链团队。但代理渠道业务，本来就是一个脏累活，一个缺少创始人灵魂的团队，怎么去和一个即将上市的有创始人精神的聚美优品去拼呢？

有可能，聚美优品的下一步就是去同在北京的乐蜂网渠道业务部门挖人。

有人说，唯品会对乐蜂渠道业务的并购是在阻击聚美优品上市。可能唯品会自己会这么想，但从过往来看，这种通过收购一个新业务来阻击一个已是优势业务的行为从来就不能重挫对方的上市定价，反而造成的结果是，自己的市值提升了，对方按照自己的市值和销售额对比，也提升了定价。

但如果把时间轴放得更为长远，在聚美优品上市2-3年后，其与唯品会必有更为激烈的直接对撞。二者出于品类的扩张将使得双方的业务线出现更大面积的重叠。这也许将上演国内特卖平台两大巨头的电商之战。

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