存在稳汇率制约时，该如何去实施货币宽松？

本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗，原文标题：《关于汇率压力对货币政策的扭曲》，头图来自：视觉中国

我们是一个进出口大国，保持汇率稳定是一件十分重要的事情。因此，在美元加息周期中，国内的货币宽松容易受到汇率目标的制约。

在实际投资过程中，投资者们很清楚这种制约的存在，但是，容易把握不好度，往往会夸大制约的程度。

譬如，有些投资者认为，美国那边不宽松，我们这边就没法宽松。这是一种非此即彼的、颗粒度很低的想法。

这篇文章我们将打开“能不能”这个黑匣子，去具体探讨一个问题：存在稳汇率制约时，该如何去实施货币宽松？

一、货币的数量和质量与汇率的关系

在《关于货币、通胀和利率之间的关系》一文中，我们用费雪方程式的左端构造了一个完备分割：

1、货币的数量方面，看M2的增速；

2、货币的质量方面，看货币的流通速度。

如上图所示，费雪方程式的左半部分在形式逻辑上是完备的。

什么意思呢？对于一个金融系统，当我们从货币的视角观察它，M代表它的数量特征，V代表它的质量特征，由于V是剩余量，所以，（M，V）的描述是一个完备描述。

也就是说，它的问题可能出在颗粒度不够，但不会出现遗漏问题。

有了（M，V）向量之后，我们就能思考它和汇率的关系：

1、给定V，M越大，汇率贬值压力越大；

2、给定M，V越低，汇率贬值压力越大。

更为通俗的说法是：给定货币的“质量”，M2增速越高，汇率贬值压力越大；给定货币的“数量”，货币流通速度越低，汇率贬值压力越大。

因此，我们可以得出这样一种政策分类：

1、不存在汇率约束时，不需要考虑货币流通速度V；

2、存在汇率约束时，需要考虑货币流通速度V。

对于第一种情况，我们很熟悉，2020年初“全球疫情”阶段，我们就不需要去管货币流通速度V，直接踩油门，拉升M2增速即可。

二、如何根据货币流通速度行动？

显而易见，我们现在所面临的情况是第二种情况，这是一种相当棘手的情况。那么，我们该如何根据货币流通速度行动呢？

如上图所示，我们可以分阶段行动，大体分三个阶段：1、收紧货币；2、重新放松；3、大幅放松。

阶段一：  

这个阶段最让人费解，明明经济不行，为什么要先收紧呢？因为货币流通速度V掉得太快（ps：cpi同比数据是一个重要的代理指标），一方面，会导致宽松的效果很差；另一方面，货币宽松会和V的下行一起制造双杀，让汇率崩溃。

因此，在去年Q4，我们看到了两个现象：1、一年存单利率大幅上行；2、M2增速继续下滑。

显而易见，央行在汇率目标约束和货币流通速度下行的双重制约下，不得不踩刹车。

阶段二：

《关于货币、通胀和利率之间的关系》一文告诉我们，可以用十年国债利率跟踪货币流通速度V。

如上图所示，进入到2024年Q1之后，货币流通速度V依然在下行，但是，整个进程临近尾声了。

这时候央行的操作转为松刹车，如上图所示，在第二个阶段，一年存单利率逐步从2.66%回落至2.25%附近，即回到踩刹车前的初始状态。

阶段三：

有了阶段一和阶段二的铺垫之后，货币流通速度终于有了企稳的迹象，央行踩油门的条件终于成熟了。

三、等待验证的进一步宽松

当下，M2增速很低，只有8.7%。

因此，要对经济形成足够的支撑，M2增速需要提高到10%甚至12%。

由于一年存单利率是M2增速的高频代理，所以，一年存单利率需要下行至2.0%甚至到1.8%附近。

进入Q2以来，我们终于看到进一步的宽松证据：

如上图所示，一年存单利率已经从2.25%附近下行至2.20%以下，央行开始有了踩油门的迹象。

四、结束语

综上所述，我们就可以总结出以下结论：

1、十年国债利率十分重要，它在反馈系统内的货币流通速度V；

2、存在汇率约束时，货币政策不是不能宽松，而是要注意时机，要和其他政策打配合；

3、我们最需要关注的是货币流通速度V，当它持续下行时，货币宽松的时机不成熟，需要其他政策先托底；

4、汇率约束把整个系统扭曲得很厉害，最终形成了一个很荒诞的推理：之所以货币宽松不兑现，是因为十年国债利率还没触底；

现在十年国债利率基本见底了，宽松终于可以兑现了。

5、这种歪七八扭的逻辑对债券投资者是一个极大的挑战，它很容易把大家搞得神经错乱；

6、然而，这个逻辑再反直觉，它也是具备一致性的，跟其他逻辑是相容的，要怪就得怪汇率约束的扭曲；  

7、永远不要低估形式逻辑推导的重要性，经验往往是靠不住的，“保持其他条件不变”需要看运气。

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