近日，一家名为联纲光电的公司在申请创业板上市之际，深圳证券交易所问询函对其提出了“实际控制人持股比例较高”等若干问题。联纲光电的保荐人中信证券和其他中介机构则回复指出，2021年以来就有8家已通过审查公司的实控人持股比例在90%到100%之间，并在二次质询中回应并非混淆概念“蹭热点”等。

该回复被部分自媒体贴上了“硬刚”“怒怼”“逼宫”的标签，演化成了保荐人的负面舆情。3月22日，深圳证券交易所公告表示，由于联纲光电对公司治理有效性、财务内控合规性、信息披露等问题的回复内容不够清楚，故而启动对保荐人的现场督导。

作为披露事项的一线监管机构，本着对投资者负责的态度，交易所自然有权深入了解调查其认为有必要知悉的相关事项。强力督导后，深圳证券交易所也可能发现其他问题。

但当前，诸多网络言论将焦点集中在联纲光电保荐人对“实控人持股比例过高”问题的回复上。这种炒作既体现出相关自媒体的不专业，同时反映出法治社会应有的互动机制存在隔膜。

一、注册制下如何回复问询函？

作为专业度、透明度、新闻度较高的资本市场监管者，中国证监会在监管执法的流程信息公开上一向优于国内大多数部委。问询函、监管函及其回复、处罚听证和决定书等文件中丰富的信息，也时常为市场所关注，起到了公开政府信息以及供市场各方参考行事的作用。

监管者和被监管者基于事实、基于法律的对话、探讨乃至博弈，不仅是法治社会中应有的常态，也是监管专业度得以不断提升的重要基石。

从主体层面看，被监管者有回应的合法权利。

监管机构虽然有“部级单位”“厅级单位”这样的权威身份，但具体操作事务的只是一个个工作人员。监管机构工作人员提出问题、发出质疑甚至提出处罚意见，均非“一言九鼎”、不可动摇的天宪教条。

监管对象虽然在权力架构中处于被动地位，但在法治国家，他们不是只能俯首帖耳的臣民，“领导”说什么都要随声应和。中介机构做出有理有据的回应，既是对自身专业性的尊重，也是对客户委托人权益的维护，也有助于防止监管机构工作人员滥权。

从客体层面看，我国已经进入证券发行全面推行注册制改革的新阶段，信息的双向互动对市场尤其具有意义。

注册制有两个基本特点。一是发行家数会大幅增加，存在质量和风格的参差，投资者也会有更多选择。二是投资者的判断需要更多依赖于信息的披露，而非监管审核部门的筛选。

证监会曾经指出，注册制意味着“将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，审核部门不再对企业的投资价值作出判断”。注册制下，审核工作主要通过交易所对发行申请人的问询来进行，目的是“督促发行人真实、准确、完整披露信息”。

在实践中，任何发行申请人都会收到交易所提出的一系列问询。问题多，不等于申请人的缺点多。问询函中提出的具体问题，也不等于申请人的“雷点”被识破。大家其实可以将之比拟为大学里的毕业论文答辩。考官给考生提问，重在由后者表达对重点知识的掌握情况。申请人破防的情形是有的，但打击他们并非根本目的。

所以，在回复问询函的过程中，发行申请人可以解释、细化、澄清、补充自身的相关情况，优化信息披露。与此同时，作为一种对外公开披露、而非暗中交接的材料，问询函及其回复也是在帮广大投资者“划重点”。可以说，问询函涉及的内容基本上是披露中值得重视之处。但在不强调实质优劣评价的注册制下，如何评判，就由不同的投资者见仁见智了。

二、如何看待内部人高比例持股？

在以往和现行的证券法律及相关规章下，实控人持股比例高，不仅不违反任何法律规则，甚至很难说违反某种法律原则。

民营企业的实际控制人，一般就是企业的创始人。实控人及其家族成员持股比例高，一般说明他们的创业历史较简单，较快就发展到了能申请上市的阶段。

实控人持股比例高，这意味着企业控制权的高度稳定。我国现在的证券法律规则，对实控人施加了严格的义务和责任。公司里有一个责无旁贷的显著实控人，比起股权分散、无实际控制人的公司，可谓更容易落实监管。

当然，实控人持股比例越高，也意味着上市成功后，实控人的收益越大。但这本身不是问题。

假设甲乙两家公司的资产、业务状况、发行股数、融资额完全一样，但甲公司实控人持股100%，乙公司实控人持股60%。上市后特别是持股锁定期满后，甲公司实控人的确有望发更多的财。可是，乙公司实控人少发的财，只是归了上市前的其他老股东，中小公众股东并不会因此多得任何好处。

说到底，实控人持股多寡，只是代表了不同的类型。既然都合法，就无所谓好坏，只是看投资者是否喜欢。无条件反感实控人高比例持股的投资者，可以不买这家公司的股票。想知道实控人持股比例是否高得“史无前例”的投资者，也会有兴趣了解有无其他类似的公司。

如果投资者讨厌一堆对公司经营未必有多大贡献的人在上市前“突击入股”、占有了很多股份，或者会比较在意创始人团队的掌控力，可能还觉得此类创始人家族“原汁原味”控制的公司更靠谱。

所以，不少市场专业人士已经指出，此类问答本属监管流程中的常见现象。保荐人一口气提出的8家同类公司，只不过是最近几年成功上市的案例，尚未涵盖所有的同类案例。此公司“走红”，除了种种偶然因素外，可能只是由于这个问题和答案比较简单，围观群众均看得懂罢了。

相关企业的数据不是秘密，故此问题并不敏感，回答亦属平常。

如果要高呼“这家公司实控人持股比例真高，我不喜欢，大家都别买”，这是个别媒体的自由。但如果要自我加戏、把“实控人持股比例高”视为见不得光的丑事，把保荐人列举8家合法公开发行公司的同类情形之举措视为惊爆内幕、“将了”监管者“一军”，这些媒体的操作就令人感觉有些莫名其妙了。甚至还有自媒体直接把实控人比例高的股票称为庄股。这种逻辑更类似于“个子这么大，你肯定喜欢打人”的逻辑。

三、谁在妨碍市场秩序和营商环境？

此次交易所的问询，本就是例行的信息确认与沟通，而非下判词讨伐的“灵魂之问”。双方也就事论事，并非有态度没证据，并非没道理而硬撑着，更没有情绪化的用词和人身攻击。

个别自媒体并非财经和法律方面的专家，专业知识可以慢慢补齐。但将此等回复称为“硬刚”“怒怼”，不知其词汇是太丰富还是太贫乏。

交易所的基层工作人员，肯定从来没觉得自己是哪座宫的小主。而监管对象的一纸回函，也不知从何“逼宫”。这些不严谨的用词，为何会出现在所谓的财经报道中。

照此说来，对在处罚听证会上和监管机构针锋相对的律师，对将不服处罚决定的起诉状依法提交到法院的当事人，又该用何等夸大的词汇予以描绘？

在缺乏事实和法律依据的同时，炒作、煽动企业和监管部门之间的对立，推动事态升级，是对正常市场秩序和营商环境的妨碍。

看见别人对监管机构予以正常、专业、依法的回应，看到别人不“舔”，个别人就大惊小怪，进行炒作，表面上看是为了流量，但之所以能想到此等行为能成为流量密码，说到底是自己内心有个“小小的我”。

相应的，有关部门在看到这种不正常的流量汇聚成不正常的舆情后，应该予以实事求是的分析和看待，避免干扰市场专业机构的正常行事，还“各负其责、各自选择”的发行注册制以本来面貌。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：缪因知（南京大学法学院教授）