详解新“国九条”：A股或有这些新气象

围绕资本市场下一阶段的重大改革举措，正在从更高层面赫然开启。

4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“意见”），全文围绕新股上市发行、上市公司监管、退市机制、强化机构监管、加强交易监管等环节，合计通过九大条举措进一步明确资本市场的机制和方向。

正因如此，此次意见也被视为继2004年国九条1.0版（《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》）、2014年国九条2.0版（《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》）之后，有关“国九条”新政的3.0版本。

通过梳理发现，从严上市发行审核、突出退市机制完善、重视上市公司股东回报、防范遏制各类风险违规现象，以促进资本市场高质量发展，或许正是“国九条3.0”的主线。

在业内看来，随着改革配套举措的持续落地，针对资本市场的积极预期也有望进一步向好并得到夯实。

一、IPO标准、流程“双提升”

在A股注册制实施满岁之际，有关上市发行制度的改革，成为了国九条3.0中首个被提及的领域。

意见指出，进一步完善发行上市制度。将提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。

而据同日证监会及交易所的配套文件显示，主板、创业板IPO的收入、净利润等指标均有提升。

以创业板为例，此前标准一的“最近2年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元”提升为“累计净利润不低于1亿元且最近一年净利润不低于6000万元。”；而标准二的“预计市值不低于10亿元、最近一年营收不低于1亿元”则分别调升为“预计市值不低于15亿元”、“最近一年营收不低于4亿元”。

其实在此前的实操领域，IPO近来的审核节奏已有所放缓。

2024年以来截至4月12日的Wind数据显示，处于“新受理”状态的IPO企业仅有两单北交所项目。

与之对应的是，年内因撤回、被否等原因导致IPO闯关失败的项目已达104单。

“可能从酝酿的时候，受理节奏就放缓了，因为要保证新老划断，否则筹划阶段可能会有一些不符合新标准的企业进来。”华东一家券商投行人士分析指出。

审核流程上，意见则提出将“提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。”

如此表态，意味着IPO审核正在从横向、纵向两个维度上强化监管——纵向上，企业申报上市前的辅导环节的质效正在被重视；横向上或有更多拟IPO企业乃至中介机构进入现场检查范围。

“提升辅导期的质效，意味着上市审核流程的关注点正在进一步前置，因为之前主要是以受理为节点来把握的。”北京一家上市券商投行人士指出，“现场检查范围的扩大，一方面能发现问题，另一方面也可以提高IPO审核的震慑作用，遏制一些公司和中介机构的侥幸心理。”

国九条3.0同时指出，将强化发行上市全链条责任，落实交易所审核主体责任，建立回溯追责机制。

“进一步压实交易所审核主体责任，完善股票上市委员会组建方式和运行机制，加强对委员履职的全过程监督。”意见指出，“建立审核回溯问责追责机制。进一步压实发行人第一责任和中介机构‘看门人’责任，建立中介机构‘黑名单’制度。坚持‘申报即担责’，严查欺诈发行等违法违规问题。”

对于承销环节的超募、高价、抱团等乱象，意见则明确提出强化约束。

“加大发行承销监管力度。强化新股发行询价定价配售各环节监管，整治高价超募、抱团压价等市场乱象。”意见提出，“从严加强募投项目信息披露监管。依法规范和引导资本健康发展，加强穿透式监管和监管协同，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。”

二、“单列”退市的决心

在“国九条3.0”意见中，有一项改革措施迎来了“单列”，那就是退市机制。

在国九条的1.0、2.0版本中，也曾有过关于退市机制的阐述，但更多是作为“九条”中的子项存在。

例如2004年的国九条1.0中，对退市的提及则更多是将其作为金融风险进行防范。

例如在意见中提及“建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制”、“各地区和有关主管部门要依法加强对退市公司的管理，确保退市工作平稳顺利”。

原因在于，彼时上市公司数量较多，而市场对于退市的着眼点更多放在了投资者保护，加之公司上市背后涉及的利益复杂性，导致A股多年来因退市机制不畅而备受诟病。

20年后的今天，退市似乎已不再被视为局部性风险，“退不了市”反而更多成为股票市场的慢性顽疾。

10年前2014版本国九条2.0中，退市机制的重要性得到了提高，但也仅作为第二大条“发展多层次股票市场”中的第8小项存在的，相关阐述篇幅仅167个字。

在最新落地的国九条3.0中，意见则单独拿出“9条中的1条”来着重突出“深化退市制度改革”，合计篇幅达到了393字，较10年前的2倍还多。

而在具体措施上，意见提出，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。

一方面，将进一步严格强制退市标准。建立健全不同板块差异化的退市标准体系。科学设置重大违法退市适用范围。收紧财务类退市指标。完善市值标准等交易类退市指标。

另一方面，会加大规范类退市实施力度。进一步畅通多元退市渠道。完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。

同时还提出，要进一步强化退市监管。严格退市执行，严厉打击财务造假、操纵市场等恶意规避退市的违法行为。健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。

“这次的国九条在退市上显然有更大的决心，这本身也是A股多年来的老大难。”上述北京地区投行人士坦言，“因为一家上市公司背后牵涉的地方、投资者、中介机构等相关方太多了，所以导致退市制度的实施效率并不高。”

Wind数据显示，截至2024年4月12日累计退市公司数量合计仅有243家。

和不断增加的新股数量相比，如此退市规模显然是小巫见大巫——数据显示，A股市场34年来合计IPO总数达5363家，而近5年来新股数量就达1775家，占比达1/3。

不过伴随近年来的注册制改革推动，退市公司数量已有所上升。

数据显示，在上述243家已退市公司中，有143家均是在近5年内退市的，占比接近6成。

三、提升“股东回报”权重

和早前相比，国九条3.0版本更加看重对上市公司股东的回报举措和投资者利益的保护。

在上市公司监管方面，意见提出将强化上市公司现金分红监管。

“对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。”意见指出，“加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。”

从数据来看，A股市场盈利公司的分红比例在近10年已有所提升。

统计Wind数据显示，2022年的4037家公司中，实施分红公司数量达3397家，占比达84.15%，相较10年前的79.16%提升了近5个百分点。

“随着公司治理的提高，公司分红积极性会有所提升，同时由于整体经济增速的回归平稳，企业资本开支的减少，可供分红的现金也会增多。”北京一家券商策略分析师指出，“增加分红的激励举措，引导上市公司回馈股东，符合市场的发展方向。”

回购也成为了意见的关注点，其提出将“引导上市公司回购股份后依法注销”。

“这一次格外强调了注销的事，因为过去很多回购背后是为了给公司管理层做股权激励来预备的，明明是回馈股东的举措，反而变成了管理层低价激励自我的一种手段。”上述分析师强调。“这次明确回购和股份注销的关系，是在进一步推动回购行为回归‘回馈股东’的目的本源。”

意见提出，将促进上市公司通过市值管理、聚焦主业、并购重组等方式提升自身投资价值。

“制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。同时，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。”意见同时也指出。

左手是扶优，右手则是限劣。

为了明确上市公司的分红政策，引导将更多分红留存给上市公司公众股东分享，意见还提出“将对IPO前的‘清仓式’分红等情形纳入发行上市负面清单”。

沪深交易所当日表示，在指标方面的初步考虑是，对于报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%的；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%的，将不允许其发行上市。

“有充足资金才会分红，缺少资金才会IPO，两者本身是矛盾的。”上述华东地区投行人士称，“这样的规范有助于提高上市公司的治理水平。”

再如针对减持现象，国九条3.0提出要出台新的上市公司减持管理办法，并严厉打击各类违规减持。

“严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持。责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差。”意见提出。

同时国九条3.0也着重强调了信息披露和公司治理监管。

意见指出，要构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为。督促上市公司完善内控体系。切实发挥独立董事监督作用，强化履职保障约束。

四、剑指重要风险点

针对资本市场新时期的部分现象，国九条针对机构、市场等环节监管提出了有针对性的完善举措。

例如近年来颇受争议且含有衍生品性质的“雪球”结构化产品，以及两融引发的“绕标”、“日内回转”交易现象，意见提出将完善对衍生品、融资融券等重点业务的监管制度。

“雪球、两融这些年的活跃引发了一些市场争议，针对这类外部性较强的机构业务，可能监管的标准和流程都会有所提高。”一家汇金系券商营业部负责人评价称，“不排除会有更多的细则会在后面落地。”

对于近年来证券基金机构“强者愈强”的两极分化现象，意见也提出将支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。

“证券经营机构的一个很大问题是迟迟无法出清，虽然本身是个周期性行业，但由于许多特殊因素，许多小机构却一直处于僵尸运营状态。”一位接近监管层的头部券商人士指出，“比如一些地方券商做的并不好，但靠当地国资的支持长期续命，还有一些券商之间的整合兼并过程中，被整合机构的股东阻力比较大。”

“但如果行业兼并成为被鼓励的方向，有可能行业效率能有所提高。”该人士称，“当然还有一种方向是差异化发展，但目前的业务同质化，创新的空间其实是有限的。”

此次国九条3.0还提出，将加强交易监管，增强资本市场内在稳定性。

今年2月初，备受近年市场青睐的中小盘和微盘股量化策略，因过高的策略拥挤度而引发了踩踏式股灾，此次事件一度引发市场各方乃至监管针对量化交易监管的反思。

伴随A股量化私募、程序化交易渗透率的提高以及产生的市场影响，此次新政亦有针对性地提出了监管方向。

例如意见就提出，将出台程序化交易监管规定，加强对高频量化交易监管。制定私募证券基金运作规则。强化底线思维，完善极端情形的应对措施。

部分重大政策的预期管理，也列入了此次国九条3.0的指向范围。

例如在2023年年底，游戏股板块因行业政策变化而出现了剧烈调整的“黑天鹅”，游戏行业市值短时间内增发超过4000亿元。

意见则提出将“健全预期管理机制”。

“将重大经济或非经济政策对资本市场的影响评估内容纳入宏观政策取向一致性评估框架，建立重大政策信息发布协调机制。”意见提出。

针对资本市场的违法犯罪等问题，国九条3.0更提出众多机制完善举措，并着重强调将“推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本”。

例如意见提出，将推动出台背信损害上市公司利益罪的司法解释、内幕交易和操纵市场等民事赔偿的司法解释，以及打击挪用私募基金资金、背信运用受托财产等犯罪行为的司法文件。

对于潜在的腐败问题，意见提出将从严从紧完善离职人员管理。

“整治‘影子股东’、不当入股、政商‘旋转门’、‘逃逸式辞职’等问题。铲除腐败问题产生的土壤和条件，坚决惩治腐败与风险交织、资本与权力勾连等腐败问题，营造风清气正的政治生态。”意见指出。

（郑敏芳、王亚婷对此文亦有贡献）

本文来自：华尔街见闻，作者：林克，编辑：刘海滨