“新国九条”的雄心：重塑A股

在证券行业工作近10年的张强，深刻地感受到A股市场要变了。

4月12日，继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年，国务院出台《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这份被称为新“国九条”的文件，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，从9个角度建立资本市场未来10年的新秩序。

张强是北方地区某头部券商的机构业务部负责人。4月15日，他所在的券商组织机构业务部及投行部等部门的主要业务人员，开会学习新“国九条”。在会议上，公司对新“国九条”进行逐条解读，严格要求员工遵守纪律，并对具体业务进行了初步沟通。

公司领导透露，新“国九条”发布后，IPO（首次公开募股）、并购重组等投行业务面临近1个月的冷静期和调整期。

接下来，张强忙于梳理自己持续跟踪的企业客户资源，根据企业的主营业务、经营情况、潜在风险状况等进行分配调整。

经济观察报采访了解到，新“国九条”发布后，证券从业者闻风而动，研读新政，抓紧对存续客户资源进行重新定位规划；一些上市公司在研究如何做市值管理，提升自身质量，避免触碰退市条款。

此外，经济观察报独家获悉，新“国九条”发布后，各地证监局迅速行动，向辖区各拟上市企业及中介机构下发文件，进一步从源头对拟上市公司提出高质量要求，要求实控人不以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资。

不仅监管、中介机构和上市公司在行动，投资者也动了起来。4月15日、16日，微盘股指数累计暴跌近20%，资金涌向“中字头”和高股息板块。

新“国九条”何以牵一发而动全身？

与旨在解决股权分置问题的第一次“国九条”和“鼓励创新”的第二次“国九条”不同，中航证券首席经济学家董忠云将新“国九条”的到来描述为：提升上市公司质量，促进新质生产力。百年未有之大变局，中国转向高质量发展阶段。

董忠云分析，2023年8月以来股市波动暴露出的制度机制、监管执法等方面的突出问题急需解决。与前两次“国九条”最大的不同在于，新“国九条”对于增量和存量上市公司质量和监管的要求均大幅提升。在投资端，加强交易监管，增强资本市场内在稳定性；在融资端，提升对新产业新业态新技术的包容性。

在多位受访的从业者看来，新“国九条”推动资本市场走在“提质”进程中——破除既往在制度和机制等方面对资本市场的制约，围绕“高质量发展”，从投融资等方方面面“立新”。A股的生态正在经历关键的结构性变革。

严退市、促分红

董忠云表示，新“国九条”的第2—4条内容主要涉及上市公司监管，突出全链条监管和提升上市公司投资价值，围绕严把发行上市关、严格持续监管、加大退市监管力度3个方面持续发力；推动各类行业机构回归本源，做优做强；第6—9条围绕推动资本市场高质量发展，明确提出增强资本市场内在稳定性、大力推动中长期资金入市等。

同在4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》（下称《退市意见》），并就《科创属性评价指引（试行）》等6项规则草案公开征求意见。这是证监会主席吴清所言“1+N”政策体系中的一部分。吴清说，“1”就是新“国九条”本身，“N”就是若干配套制度规则。

“1+N”政策体系从上市环节加强审核和压实中介机构责任；对存量，严格上市公司持续监管；从退市环节加大监管力度。

新“国九条”和《退市意见》亮相后，A股进、出均面临史无前例的强监管压力，市场对于小微盘股退市的担忧加剧。

华东地区一位私募机构人士表示，上述监管政策出台后，公司及时调整了交易策略，压缩了对中小盘股票的持仓比例。

一位私募机构创始人亦表示，新“国九条”发布后，该公司调降了对中小盘股票的持仓比例。

4月15日，万得微盘股指数下跌8.88%，4月16日继续大跌10.55%。与此同时，“中字头”和银行等高股息上市公司受到投资者的追捧，中国海诚（002116.SZ）、中公高科（603860.SH）多家公司涨停。

4月16日晚，证监会官网发布《证监会上市公司监管司司长郭瑞明就分红和退市有关问题答记者问》。针对市场关注的小盘股，郭瑞明回应称，本次退市指标调整旨在加大力度出清“僵尸空壳”“害群之马”，并非针对“小盘股”。

4月17日，微盘股指数上涨超过8%。

在张强看来，微盘股不能“一棒子打死”。部分聚焦某一细分领域的小市值上市公司有很大的潜在投资价值。新“国九条”及《退市意见》的相关规定主要针对部分“垃圾股”，这部分上市公司会逐步被投资者“抛弃”。

一位任职于中大型公募机构的投研人士表示，新“国九条”要求强化上市公司现金分红监管，在上市公司的分红、回购、市值管理上提出较为严格的要求。无论是从短期投资视角还是从长期战略布局考量，红利策略的重要性得到了进一步提升，战略配置价值显著增强。

前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，新“国九条”推动市场风格转变，投资者会拥抱绩优股、远离绩差股。能够现金分红的公司发展壮大，不能为股东创造价值的公司甚至骗子公司就要逐步地离开市场。市场的结构分化是主要的，这种结构性的行情将会带来更多投资机会。

严把入口关

经济观察报多方采访获悉，4月16日以来，多地证监局向辖区各拟上市企业及中介机构下发《关于提高辖区拟上市企业申报质量的通知》（下称《通知》）。

《通知》要求拟上市企业的实际控制人、董事、监事、高级管理人员（下称“关键少数”）应增强诚信意识、自律意识和法治意识，树立正确“上市观”，不以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资。

《通知》对中介机构亦提出要求：应在辅导环节重点促进企业建立现代企业制度，完善公司治理，健全内部控制制度并有效执行，按规定接受内部控制审计。

此外，《通知》提到，拟上市企业应充分配合中介机构核查和发行监管工作，确保所提供材料真实、准确、完整。进入辅导备案的拟上市企业及“关键少数”应签署《提高拟上市企业申报质量承诺书》。强调企业确保所提供材料内容真实、准确、完整。不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，按照诚信原则履行承诺，并承担相应的法律责任。

发行上市准入是确保上市公司质量的“第一道防线”。

3月中旬，证监会集中发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等4项政策文件，明确要严把拟上市企业申报质量，压实中介机构“看门人”责任。新“国九条”中明确，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单；从严监管分拆上市；严格再融资审核把关。

据清科研究中心统计，在IPO市场节奏放缓下，2024年一季度，A股共有30家企业上市，同比、环比分别下降55.9%、38.8%。与此同时，有80家企业选择主动撤回申报材料，上会企业数量也有所减少。

北京地区某头部券商人士称，新“国九条”发布后，对于拟上市公司而言，满足越来越严格的上市条件和监管要求将是一大挑战。同时，券商和其他中介机构也需要提高自身的专业能力，以适应这一新的监管环境。

新“国九条”中明确，进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题。

近日，中信证券、海通证券、华西证券、东吴证券、国信证券接连被证监会“点名”批评。

经济观察报获悉，近期举办的保荐代表人培训传出监管风向：保荐机构不能与发行人合谋造假是底线。如判断项目风险大，保荐机构就不要承接该业务。不过如果是核查受限的情况，保荐机构应该客观评估并表述具体影响，审核员会理解。

资深投行人士王骥跃表示，新“国九条”的核心在于整顿和提升资本市场的存量市场，特别是通过清理低质量的上市公司来提高整体市场的素质，从而更好地保护和回报投资者。在融资方面，监管层仍然会支持优质公司的融资活动，这也提高了对投行的工作要求和责任要求。

王骥跃提到，由于A股市场的融资规模有所下降，投行业务的供给出现了过剩的情况，这导致部分券商不得不采取裁员和降薪等措施来应对市场变化。过去几年，券商行业快速扩张，现在面临监管趋严的情况，会加速行业的优胜劣汰。这些变化反映了监管层对资本市场健康发展的重视，以及对提升上市公司质量和保护投资者权益的决心。

优化存量

“IPO减缓，下一步的出路在并购重组。”

谈及新“国九条”对于券商业务的影响，4月18日，万联证券投资顾问屈放如此表示。

他认为，新“国九条”推出后，监管对于IPO的审核会更加严格，IPO业务量将进一步萎缩。但是，这也打开了并购重组市场的增长潜力。

新“国九条”对于上市公司并购重组进行了一系列部署，提出要推动上市公司提升投资价值，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。同时，要加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。

上述中大型公募机构投研人士认为，随着新“国九条”进一步落实，并购重组市场的活力和动力有望进一步被激活。

近日，联储证券发布了一份题为《并购重组新政有望引领资本市场迈上新台阶》的报告（下称“报告”）。报告指出，A股市值百亿元以上的上市公司持续多年担当并购主力。从收购规模观察，市值百亿元以上的上市公司遥遥领先。2023年，市值百亿元以上的上市公司全年合计收购规模为1.36万亿元，占上市公司收购资产总规模的76.32%；市值50亿元—100亿元的上市公司合计收购规模为2355.47亿元，占上市公司收购资产规模的13.18%。具备强大整合能力和收购能力的大市值上市公司，持续多年成为A股并购市场不可撼动的“主力军”。

在新“国九条”A发布后，A股百亿元以上的上市公司开展的并购重组交易或将加速。

一位任职于北京地区头部券商的投行委员会高级经理表示，2024年开始，公司明确表示要加强并购重组业务。在新“国九条”发布后，公司部分从事股权业务的人员也被调去做并购重组业务。不过，IPO、再融资较标准化，赚钱比较容易，券商加大并购重组业务的转型布局也并不容易。

A股迎大变局

A股市场正在迎来巨大的“变局”。

上述就职于中大型公募机构的投研人士表示，过去两次“国九条”均对资本市场后续的制度优化产生了深远影响，对应市场在长周期的表现也相对积极，本次改革有助于增强资本市场内生稳定性，对市场中长期表现有积极影响。未来资本市场优胜劣汰有望加速，推动劣质上市公司出清，提升上市公司整体质量。同时，退市过程中的投资者赔偿救济机制将进一步完善，有助于更好保护投资者权益。

黑崎资本首席投资执行官陈兴文认为，新“国九条”的发布是中国资本市场发展的重要里程碑，它不仅对市场短期内的波动产生了影响，也将在长期内引导市场参与者的行为和预期。

陈兴文表示，总体而言，新“国九条”政策将引导市场向更加成熟和规范的方向发展，为机构投资者提供更加稳定和可靠的投资环境。新“国九条”政策的推出，为资本市场改革指明了方向。这一政策体系以“严监严管、强本强基”为核心，旨在通过“1+N”的结构，推动解决资本市场长期存在的深层次问题。这将有助于提升市场效率和透明度，为投资者创造更加公平和有序的投资环境。

富国基金的一位人士告诉经济观察报，对于公募行业而言，“新国九条”有望为行业发展带来积极影响：对于长期投资和权益投资的大力支持，也是对公募基金提出更高的要求。“全面强化的监管也将进一步规范公募基金的行为，加强合规管理和风险管理。如要求员工持续提升主动合规管理意识，落实所在岗位的一线合规管理要求，积极参加各类合规培训。对于公募行业而言，合规将成为经营底线，确保业务运作的规范性和透明性。”上述富国基金人士称。

此外，瑞银证券孟磊认为，资本市场在中国经济发展中的战略重要性已进一步提升。历史上的“国九条”夯实市场底部，此次“国九条”指引A股市场十年发展大局。

（应受访者要求，文中张强为化名）

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：蔡越坤、洪小棠、牛钰