如何应对新型“并购”行为？

4月18日，路透社援引知情人士的消息称：欧盟委员会已经决定停止对微软（Microsoft）投资OpenAI（开放式人工智能公司）进行并购调查。这标志着经过几个月的担惊受怕，微软和OpenAI终于暂时逃脱了欧盟委员会的追杀。

众所周知，欧盟委员会的执法向来以严厉著称。从历史上看，只要某个大型科技公司被它盯上，就很难逃脱被处罚的命运。今年1月，欧盟委员会宣布对微软和OpenAI的关系启动调查时，很多评论都指出两个公司应该是在劫难逃了。甚至有一些媒体还猜想，欧盟在调查之后是否会按照《数字市场法》对微软进行重罚。没想到，短短三个月后，这次调查就终止了，这实在是令人感到意外。

欧盟委员会给出的解释是微软对OpenAI的投资并不构成并购，微软也不直接控制OpenAI的发展方向，因而并不满足欧盟并购规则所规定的调查条件。虽然欧盟委员会随后也很快放出风声，其可能对微软和OpenAI的关系启动另外的反垄断调查，甚至会针对他们的关系专门进行立法。不过，那就是另一个故事了。至少在短期之内，欧盟委员会和微软之间的冲突应该已经告一段落。

虽然调查的风波已经过去，但这个事件本身却反映了一个更深层次的问题，监管机构应该如何看待那些新型的“并购”策略——或者更确切地说，那些有并购之实，却无并购之名的行为。在过去很长时间内，并购审查一直被各国的监管部门视为防止垄断巨头进行市场力量过度扩张的重要工具，并一度取得了很好的效果。

不少巨头鲸吞对手的行为都被提前阻止，而另一些旨在扩展市场力量的并购行为则被附加上了限制条件，让它们对竞争的负面影响得到了大幅的削弱。不过，正所谓“上有政策，下有对策”。最近几年，很多巨头企业为了回避审查都纷纷想出了很多新的办法，这就给监管部门的调查制造了很多障碍。

那么，巨头们用于规避审查的办法都包括什么？这些办法都会产生怎样的后果？从监管机构的角度看，又应该对它们如何应对？关于这些问题，且让我们一一说来。

新型并购的种类  

在目前的实践中，新型的“并购”行为主要有三种：扼杀式并购、投资合作关系，以及人才并购。

（1）扼杀式并购  

在目前的数字经济领域，扼杀式并购（Killer Acquisition）十分常见。行业巨头十分热衷于从事这类并购。一项针对谷歌（Google）、亚马逊（Amazon）、脸书（Facebook）和苹果（Apple）的研究表明，在这四家企业发动的并购中，有60%以上的目标都是成立时间在四年之内规模较小的初创企业。

相比于传统的并购，扼杀式并购具有很多新的特点：

一方面，从并购的目的上，并购方通常不只是简单追求利润或市场份额的扩张，而是直接消灭潜在的对手。

很多初创企业的经营者都以著名管理学家克莱顿·克里斯坦森（Clayton M. Christensen）的“颠覆性创新”（Disruptive Innovation）理论作为指导，激励自己成为新的市场颠覆者。但与此同时，这套理论也让很多巨头产生了警觉。比如，扎克伯格就奉“颠覆性创新”理论为圭臬，特别关注来自新创企业的潜在威胁。

为了防范这种威胁，脸书甚至在2013年收购了移动应用分析公司Onavo，根据其提供的VPN（虚拟专用网络）和手机优化信息数据来识别用户对各种应用的下载和使用情况，并根据这些信息来识别哪些应用可能对自己产生威胁。一旦发现了威胁，脸书就可能启动并购，以此来直接消灭潜在的对手。

另一方面，从并购手段上看，并购方经常会采用“胡萝卜加大棒”的策略。

在传统的并购中，并购企业和并购目标通常会通过谈判等较为温和的方式达成一致意向。而在扼杀式并购当中，并购方经常会采用更为强硬的态度。在很多案例中，并购方为了迫使目标企业接受收购要约，都会选择在谈判的同时开发一款与目标企业产品功能相类似的产品，与其进行竞争。一旦目标企业拒绝被收购，则收购方会增加在此竞品上的投入，用竞争的方式将目标企业直接挤出市场。

比如，脸书在收购Instagram（一款图片社交应用）的过程中，为了增加对Instagram的压力，就开发了一款与Instagram功能类似的竞品Facebook Camera（脸书相机）。由于在扼杀式并购的过程中，收购方和目标企业的实力往往有巨大的差距。因此这种“胡萝卜加大棒”策略很可能对并购目标产生很大的压力。在这种压力之下，它们将不得不就范。

在扼杀式并购中，虽然并购对象可能业绩卓著、成长很快，但它们的市值和市场规模却通常较小。因而，这些并购涉及的金额都不会太高，对市场结构的直接影响也不会太大。在这种情况下，类似的并购多半会在审核中被放行，甚至其中的相当一部分都达不到审核的门槛。容易看到，相比于传统的并购，扼杀式并购有更大的可能对竞争带来负面的影响。

（2）投资合作关系

虽然扼杀式并购在一定程度上可以规避传统的并购审查，但随着人们对这种并购形式本质的逐步深入，针对其的规制也正在变得越来越严格。比如，在美国新颁布的《2023版并购指南》（Merger Guidelines 2023）中，就对扼杀式并购问题给予了特别的关注。在这种情况下，很多巨头采用了一些更为隐秘的方式来实施并购。其中，类似微软和OpenAI之间的投资合作关系就是一个典型的代表。

从形式上看，这种投资合作关系非常特殊。为了合作，OpenAI专门成立了一家营利性子公司。接下来，微软向这家营利实体投资130亿美元，并获得了其49%的股份和75%的利润分成权。微软和OpenAI约定：随着微软从OpenAI所获利润收入的增加，其在OpenAI的股份占比将逐渐减少。

最终，当微软从OpenAI获得的利润超过1500亿美元后，OpenAI将收回微软手中的全部股份。在这个合作框架达成之后，微软向OpenAI提供了大批的资助，不仅向OpenAI提供了极为宝贵的GPU资源，还在GPT等模型的研发过程中提供了很多的技术支持。作为回报，OpenAI也对微软独家授权，允许其优先使用自己开发的AI产品，甚至在GPT-4模型正式发布之前，微软的必应搜索和Office 365（微软办公软件）已经搭载了这款模型。

这里有一个问题：微软本身就有很强的AI研发能力。那么，微软为什么不直接依靠本公司的研发团队来开发AI，而要将有限的资源不断投入OpenAI这家独立的公司去呢？其实，这就是微软的高明之处。

像微软这样的上市企业，其研发的投入和回报都是必须公开的信息。像AI模型研发这样需要长期、大量投入，回报又存在高度不确定的投资很可能会影响企业的市值，甚至可能被董事会否决。相比之下，将类似的研发转移到独立的新创公司就可以有效地回避这样的风险，从而让研发可以长期持续。

与此同时，对于微软这样的科技巨头，人们对其自研的AI产品出现的问题的容忍性通常会很低。微软全力帮助OpenAI，让它来代替自己从事AI的研发，其实是一种有效规避各方面风险的创新策略。而对于OpenAI这样的新创企业而言，利用微软的资源来扶助自己的发展也绝对是一件好事。这种互惠互利，就是支撑微软和OpenAI得以长期合作的基础。

虽然微软和OpenAI的这种紧密合作并没有以并购的形式实现，但其达成的结果却几乎与并购无异。不过，从形式上看，这种合作很难被纳入传统并购的框架之下，所以它就可以很好地规避监管机构发动的并购审查。如前所述，即使在欧盟这样对并购审查最为严格的司法辖区，也无法从并购的角度对微软和OpenAI的这种投资合作关系提出异议，其效果可见一斑。

（3）人才并购

今年3月中旬，AI领域曾发生了一起令人大跌眼镜的事件：新创科技公司Inflection AI的创始人兼CEO穆斯塔法·苏莱曼（Mustafa Suleyman）带领着大部分的员工集体辞职加入了微软。据说，苏莱曼将成立并领导一个新的“微软AI”（Microsoft AI）部门，专注于推进Copilot（微软AI助手）和其他消费级AI产品的研发，并直接向微软的CEO纳德拉（Satya Nadella）报告。

按照传统的观点，那么这个事件只能说是一次人员的集体跳槽。但从直觉上看，这起跳槽明显是非常不寻常的。在跳槽发生之后，虽然Inflection AI公司在名义上仍然存在，但实际上其最主要的人力资源，以及他们正在研发的技术都已全部流入了微软——而对于像Inflection AI这样的初创企业来讲，这其实是最核心的资产。从这个意义上看，这更像是微软对Inflection AI进行了一次并购。只不过，微软精心对并购的资产进行了挑选，将最值钱的人才收入囊中，而故意没有收那些并不值钱的固定资产，也没有接收那些无关紧要的非核心员工。

在反垄断文献中，这种针对员工，而非针对公司资产进行的并购有一个特别的名字，叫作“人才并购”（Talent Acquisition）。这种并购形式并不是现在才有的，事实上，在过去的很长时间内，巨头们就已经在用“人才并购”来打击可能构成潜在威胁的初创企业。只不过，在多数情况下，“人才并购”涉及的都只是少数最核心的员工，像这次这样成批量地挖走目标企业的人才并不多见罢了。

“人才并购”会给发起“并购”的一方带来很多的便利。虽然它已经行了并购之实，但从表面上看，它不是一起并购。因而在传统的并购审查框架之下，这并不会触发并购审查。对于发起“并购”的企业而言，这可以让它们免去很多法律上的麻烦。

重新认识企业和并购  

那么，上面这些新型的“并购”行为究竟是否可以被归入并购的范畴？我们又应该如何看待这些行为呢？我们需要重新认识企业和并购本质。

（1）重新认识企业

传统上，人们习惯于将企业定义为组织生产要素，进行营利性活动的组织。在生产要素中，像资本、土地、厂房等有形资产是更被人重视的。相比之下，无形资产，如人才资产、市场资产、知识产权资产和基础结构资产等，则相对被轻视。与此同时，人们通常先验地认为企业组织生产要素的前提是对其拥有所有权，认为企业只有当拥有生产要素的所有权时，才可以自由对其进行组织。基于这种认识，人们在分析并购问题时，就会主要以有形资产的所有权转移作为主要标志。只有当一个企业控制了其目标的有形资产达到一定比例，这种行为才会被视为是并购，而其他行为则不会被纳入并购的范畴。

然而，随着经济的发展，上述的认知显然有些过时了。

一方面，大量的实践都表明，相比于有形资产，无形资产在企业生产和运营过程中发挥的作用正变得越来越大。尤其是在数字经济相关的产业、人才以及与其相伴的智力资产在生产中发挥的作用，要远远大于资本、土地这些传统的生产要素。Inflection AI这样的初创企业就是一个很好的例子。

另一方面，企业对于生产要素的组织已经越来越不需要通过对所有权的控制来实现。在平台经济兴起之后，在不转移所有权的情况下实现生产要素的重新组合变得越来越简单。类似共享经济等新的商业模式，就是在此基础上演变而来的。

基于以上分析，可以看到：在新的时代，我们对于企业的认识需要进行一些调整。在分析企业时，除了注意有形资产外，也要重视无形资产。在考虑对企业的调配和组织时，可能要对控制权而非所有权给予更多的重视。

（2）重新认识并购

并购的概念也应该进行拓展。在传统上，有形资产被作为企业最重要的标志。企业之间的并购主要被理解为有形资产所有权的转移和合并。但随着形势的发展，这种理解显然是过于狭隘了。

一方面，在当下的实践中，很多企业发动并购并不是为了获得目标企业的有形资产，而是要取得其无形资产，尤其是人才资产。尤其是在数字经济领域，这种情况更是常见。例如，《产业和公司变迁》（Industrial and Corporate Change）杂志上的一篇论文显示：在谷歌和苹果发动的并购中，有超过70%是为了获取人才和技术；在微软发动的并购中，有99%是为了获得技术，有超过一半是为了获得人才；而在脸书发动的并购中，有92%是为了获得人才，有近一半是为了获得技术。从这个意义上讲，重视并购过程中无形资产的控制权转移将变得十分重要。

既然相当一部分的并购本身就以人才等无形资产为目标，那么直接通过“猎头”或其他的手段来获得其他企业的无形资产就和并购没有什么本质上的不同。从这个意义上讲，像人才并购等行为也应该被视为某种形式的并购。

另一方面，由于现在企业对资源的组织和调动已经不再以获得所有权为前提，因此以资产所有权的转移作为并购标志的思路可能也需要进行改进。很多企业在实践中为了规避政策的障碍，都开始选择用合同、规则等手段，而非直接地并购来操控目标企业的资源。从效果上看，这其实和并购并没有什么不同。至少在某些情况下，监管部门应该可以将一些能达成和并购类似效果的投资或合作行为视同为并购来看待。

构建新型“并购”审查制度的一个设想  

（1）审查门槛的调整  

在目前的实践中，各国的并购审查制度都是建立在对企业和并购的传统理解之上的。一般来说，只有企业之间对有形资产进行了所有权的转移，并且交易的额度达成了一定的标准，它才会触发并购审查。在这样的制度之下，前面提到的几种新型“并购”行为就都可以轻松躲过审查。如何才能补上这个漏洞呢？在我看来，两个工作是重要的：

一是要将人才等无形资产的转移纳入触发审查的考虑。这可以有很多具体操作方法。比如，可以按照人才的薪酬状况对人才进行定价。在评估企业的“并购”行为时，可以考虑将人才的价值加入并购金额当中去，如果得到的总值超过了某个值，就启动审查。或者，可以设置一个第三方的评估委员会，对“并购”涉及的人才进行一个等级的评估。如果检测到某些“并购”行为涉及大规模高等级人才的转移，就进一步触发审查。

二是将可能产生协同行为的投资合作行为也视同为并购，并参考并购的触发标准来为其设定审查标准。具体来说，可以设计公示将投资额，股权变动以及控制易手等因素换算成一定的金额的并购。以微软对OpenAI的投资为例，微软向OpenAI投资了130亿美元，并在事实意义上获得了对OpenAI行为的影响权。在这种情况下，可以将这个行为视同为微软对OpenAI发动了一个价值至少为130亿美元的并购。很显然，如果参考现有的并购审查标准，这种规模的“并购”就应该达到了触发审查的门槛。

（2）审查内容的设计

在现有的并购审查框架下，审查的内容包括并购对于市场结构的影响，包括并购产生的单边效应和协同效应等。

对市场结构的考察主要看并购是否会显著改变现有相关市场的结构，从而让市场集中度、赫芬达尔—赫希曼指数（Herfindahl-Hirschman Index，简称HHI，被定义为市场上的各企业占行业总收入或总资产百分比的平方和）发生明显的变动。如果并购对市场结构的影响不显著，则并购可以进入“安全港”（safe harbor，指法律中规定某些行为没有违反法规的条款），通常会被放行。

但很显然，如果用这个思路来分析我们关注的新型“并购”，就可能产生很大的误导。比如，很多人才并购只造成了人才的转移，而没有直接引起市场结构的变化，如果按照传统思路，这显然属于“安全港”情形。但这显然是有问题的。因为当人才被集中到优势企业后，这些企业会很快获得巨大的市场力量，市场的结构也会在随后发生变动。考虑到这种情况，如果监管机构发现某些新型“并购”行为中，人才转移的比例很高，即使它们并不显著影响市场结构，也应该慎用“安全港”制度。

在对单边效应的考察中，监管机构主要会分析并购发生之后，新产生的实体单独破坏竞争的可能性。其中，价格是否会上升，产量是否会下降等通常会被作为最重要的指标。一般来说，只有当证明并购对这些指标都不会产生显著负面影响时，并购才会被放行。类似的分析，在对新型“并购”行为的审查中仍然可以予以沿用，但在分析时，则需要重新对相关因素的影响进行考察。

以并购对价格的影响的分析为例。传统的并购行为可能产生两方面的影响：

一方面，并购造成了有形资产的更有效整合，可能带来规模经济和范围经济等促使成本下降的动力，这会促使价格的下降；另一方面，并购会让市场变得更为集中，这会让企业掌握更高的市场力量，从而有能力向用户索要更高的价格。

我们需要综合考虑这两方面的因素，必要时可以借用数学工具来进行辅助分析。我们对新型“并购”行为的分析也可以参考这个思路，只不过，在分析促使成本和价格下降的动力时，我们应该更多考虑人才等无形资产通过促进创新带来的成本下降，而在分析导致价格上升的动力时，则应该更多关注由这些创新所导致的市场力量的上升。

在传统的并购分析中，协同效应的分析主要关注并购后的新主体是否会变得更容易与市场上的其他企业进行合谋，从而造成对竞争秩序的破坏。在分析新型“并购”行为的过程中，这个项目完全可以照搬。所不同的是，在考察诸如投资合作行为时，应该将相互合作的几家企业作为一个整体来看待，并考虑它们与市场上其他企业的合谋概率是否会因投资合作行为的发生而提升。

用旧工具规制新型“并购”行为  

需要指出的是，尽管我们完全可以通过对现有的并购审查制度进行修改来容纳新型“并购”行为，但要对审查制度进行修改通常需要比较漫长的时间。在这个阶段，或许只能依靠现有法律框架中的其他工具来对这些行为进行规制。

那么，现有的法律框架中，究竟是否存在着类似的工具呢？答案应该是肯定的。比如，从形式上看，微软和OpenAI之间的合作十分类似于传统的纵向协议行为，不同的只是传统的纵向协议纯用合同约束，而不太会涉及股权的变化。监管者因此也可以参考处理纵向协议的思路来对这种投资关系进行审查和规制。

又如，如果我们把人才也视为一种重要的生产力资源，那么大企业通过人才收购来获取竞争优势的做法，其实也可以近似地被看成一种纵向排他行为。它可能产生“封锁效应”（Foreclosure），从而提升对手企业获得这种宝贵资源的难度。在2013年发表于《商业 创业和法律杂志》（Journal of Business，Entrepreneurship and Law）上的一篇论文中，作者就已经提出了从这个角度去思考人才并购的建议。

现在学界有一些声音，认为巨头们的新型“并购”行为对竞争的损害是传统的并购难以相比的，主张直接禁绝类似的行为。这过于激进了。事实上，和传统的并购一样，这些“并购”也可能给市场的竞争和发展带来很多的益处。

除此之外，它们本身还可能有不少的好处。很多研究都指出，遭遇巨头的扼杀式并购其实是初创企业的投资者的一种很好的退出途径。尤其在金融市场不发达的国家，企业初创者很难通过上市套现离场，这个途径尤其重要。

考虑到这种情况，对于新型“并购”一禁了之并不可取。相比之下，借鉴传统的并购分析，以及反垄断分析的主要思路，客观全面地对它们的影响进行分析，在此基础上再决定如何对其进行处理，或许是一种更为稳妥的做法。

本文来自微信公众号：经济观察报观察家 （ID：eeoobserver），作者：陈永伟