如何看待央行买卖长期国债？

本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗

ps：2900字

引子

今年以来，有不少关于“央行买卖长期国债”的讨论，前些时候关注点在“买”，最近关注点在“卖”。

然而，市场上的讨论采用了十分粗糙和松散的“自然语言”，所以，整个就是一锅大乱炖，要么贴“MMT”的标签，要么贴“宽松”的标签，要么贴“收紧”的标签。

对于人类的幼崽来说，“好人”或者“坏人”这样的标签是一种有用的简化；但是，对于成年人来说，这是一套“过时的工具”，它们无法应对随着年龄增长而纷至沓来的人际关系难题。

事实上，这个比喻同样适用于“金融领域”，“宽松”或者“紧缩”这样的标签十分初级。

事实上，具备特殊结构的描述语言是十分重要的。如果我们无法清晰地描述现象，那么，我们根本就没“看见”这个现象。如果我们连看见都没看见，那么，后面的操作完全都是看运气了。

因此，我们需要稍微复杂一点的语言去描述“央行买卖长期国债”这样的问题。

收益率曲线的自然状态和激发状态

在《超越传统的货币政策体系》一文中，我们讨论了当下货币政策体系和传统货币体系的不同，

1、传统：基础货币为紧约束；

2、当下：基础货币为松弛约束，银行负债质量为紧约束；

在这里有一个简化思考的比喻，央行所构建的新体系内嵌了一个“弹簧”，这个“弹簧”会让收益率曲线有十分强烈的平坦化倾向。

平坦是收益率曲线的自发状态。

在《关于收益率曲线的运动规律和央行的货币政策》一文中，我们着重讨论了收益率曲线的旋转，

用物理的语言来打比方，那就是，风险偏好抬升克服系统阻力使得收益率曲线逆时针旋转。

陡峭是收益率曲线的激发态，需要外力。

施加外力的两种形式

事实上，实体经济是外力最主要的来源，这种力量十分稳定和持续。

如上图所示，首先，银行服务于居民，获得初次分配，银行所获得的分配越多，十年国债和一年存单的利差就越大；其次，非银辅助银行，获得再次分配，非银所获得的分配越多，一年存单和R007的利差就越大。

真正的“源头”在实体经济，在居民那里，如果实体经济活动减少，那么，整个金融系统所获得的收益减少，初次分配和再次分配会萎缩，收益率曲线变得平坦。

之所以金融机构感受到强烈的资产荒，主要是“源头”出了问题，金融机构的雇主——实体经济——减少了金融服务需求，于是，大量的金融机构“失业”了。

如上图所示，cpi反馈了居民的风险偏好程度，当下，居民的风险偏好处于低位，所派生的金融服务需求较少，因此，期限利差较窄，金融机构处于饥饿状态，感受到资产荒。

此时，另一种基本力量应运而生——财政赤字，如果政府扩大财政赤字，那么，收益率曲线也有逆时针旋转的倾向。只不过这种力量远没有实体经济的力量强大，往往只是一种权宜之计。

总的来说，让收益率曲线逆时针旋转的力量有两个：

1、风险偏好提高，稳定和持续；

2、财政赤字，比较临时性，需要通过撬动居民风险偏好起作用；

央行买卖长债的作用

由于收益率曲线的自发倾向是平坦化，在居民风险偏好较弱的情况下，央行完全没有必要去“购买长债”让收益率曲线更加平坦，这甚至有可能招来“与民争利”的批评。

有人会讲“日本央行”的例子，然而，两国的货币制度有着极其巨大的差异，根本没法做横向比较。

因此，只要“商业银行的负债质量是紧约束”，收益率曲线趋于平坦的惯性就客观存在。

央行唯一可以操作的方向就是“卖出”或者“卖空”长债，来缓和这种内在的张力。

从这个角度来看，“卖长债”比“买长债”更加合理，因为存在一种“特殊的张力”来自于制度设计，需要另外设计一种机制来平衡这种张力。

理解了制度设计的原理，就不难搞明白最近的一些现象了：

1、央行多次警示长债的风险；

2、央行卖空长债的制度设计可能性；
说实话，各国有各国的实际国情，货币主管部门的行为也有所差异：

1、美联储很少管长债；

2、日本央行会买长债；

3、中国央行会警示长债风险；

此外，还有一些人会讲，央行可以通过买国债来投放基础货币。事实上，这是另外一个误解。

基础货币不是当前体系的紧约束。

之前有一段时间，基础货币是紧约束，央行所执行的货币政策框架是结构性流动性短缺的框架。

现在所采取的是对偶框架——结构性流动性充裕的框架。

如上图所示，准备金的中长期供给总是充裕的，央行提前释放了充裕的中长期基础货币，转而通过其他维度来约束金融市场，即以商业银行负债质量为紧约束。

在这种情况下，央行投放或者回笼一些基础货币是没什么本质影响的，因为准备金的中长期供给是充裕的。

在这种情况下，央行完全没必要“买国债”来投放基础货币，太多余了，更何况央行还有几个比较成熟的基础货币投放手段：1、降准；2、投放mlf；3、投放omo。

结束语

搞清楚基本制度的设计原理之后，我们就能正确地看待“央行买卖国债”这个事情了，“口头警示长债投资风险”内生于我们当下的货币制度——收益率曲线天然存在平坦化惯性。“央行卖出或者卖空长债”是“口头警示长债投资风险”的加强版。

站在外力的角度来看，有三种基本的外力，1、居民风险偏好提升；2、财政赤字；3、央行卖长债。

首先，财政赤字是居民风险偏好不足的补充；对称的，央行卖长债则是财政赤字的补充。

什么意思呢？限于项目端的约束，财政部发债的节奏未必平滑，有些时候发债的节奏是偏慢的。因此，央行可以先卖空长债填补空缺，等发债节奏上来了，再买回长债平空单，有效地对冲发债节奏的波动。

最后，站在资金利率的视角，我们会发现R007的利率并非原因，而是一系列外力的代谢产物，是个结果。

如上图所示，只有外力推动收益率曲线逆时针旋转，R007的中枢才会不断往下走，这个外力既可以是实体经济，也可以是财政部。

当然，如果央行可以卖空长债的话，这也是一种新的外力形式。比较诡异的是，在这个体系下，央行的手段是卖空长债，目的却是货币宽松；央行的手段是口头警告长债风险，目的却是R007下行。

这是一个极其反直觉的推论，跟我们的直觉经验相差甚远。根子就在于我们的制度设计跟其他国家的设计很不一样，因为国情不一样。

当然，有人依旧会揪住那个问题跌跌不休——为了降低R007，为什么不降准？因为紧约束不是基础货币，紧约束是商业银行的负债质量，资金利率下不动的根源在于外力不足。

如果大家依旧用“宽松”或者“紧缩”这样的标签思考问题，当然，无法get到我在说些什么。你们能看到的只有混乱和一大堆莫名其妙。这是因为你们完全忽视了“特殊制度设计”所带来的特殊结构。

不搞清楚结构，根本谈不上看见，之后的结论都是一些胡言乱语罢了。

央行远比大家想象中的要渴求货币宽松。

关于收益率曲线的运动规律和央行的货币政策

超越传统的货币政策体系