上市一年，拼多多的买方逻辑

题图来自视觉中国，为拼多多创始人、CEO黄峥

拼多多自去年7月底上市，已经一年有余。

熟悉个人文风的朋友都知道，我喜欢以数据挖掘和细节提炼去分析公司，本文和此前风格略有不同，并非通过详尽数据和调研得出结论，而是基于市场层面信息和主观认知，尝试通过大视角和买方逻辑来审视拼多多上市一年来的股价变化。

我们用几个标志性事件将一年历程分为四个阶段，在其中穿插了阶段性的主导因素和观点。（下图）

1. 上市高开-破发-新高（上市-18.10.01）

2. 高位腰斩（18.10.01-18.11.14）

3. 做空反转（18.11.14-19.03.13）

4. 逻辑重估（19.03.13-至今）

行情：富途

一、20倍超额认购

一家公司进行IPO，超额认购倍数是衡量其热度的最好标准，

关于IPO认购，香港和美国略有不同，香港分为公开发售和国际配售部分，而美国市场只有国际配售。

在香港的大型IPO中，通常会把90%的股票会在国际配售发行，投行会把股票配发给以机构为主的自身客户，而另外的10%作为公开发售，供给于普通投资者申购。

美股IPO则全部为国际配售，不过随着富途等互联网券商的入局，个人投资者也可以享受到新股申购服务。

在港股市场，媒体很喜欢用超额认购倍数作为新股热度的衡量指标，事实上，超额认购倍数的基础是公开发售部分，例如融资10亿港币，10%作为公开发售，即1亿港币供给个人认购。

超额倍数固然越高越好，但是决定公司价值的并不是横冲直撞的散户朋友们，而是资金雄厚的机构们。所以当我们听到在香港上市的某某公司超额多少倍之后，不妨多关注国际配售是否足额了，而不是一个简单的博流量数据。

之所以说拼多多很热，因为国际配售超额认购达到20倍，在募资额超过10亿美金级的公司中，机构亢奋。

市场热度很大程度上决定了开盘价，所以拼多多首日高开39%，收盘涨幅40%。

拼多多招股时，腾讯和红杉各增持2.5亿美金，同时长线基金加配，这使得市场上的筹码较为有限，也直接造成了拼多多上市初期低流动和高波动的特点，在最初的47个交易日中，涨跌幅超过5%的天数达到22个，有破发、有新高。

行情：富途

彼时，拼多多争议巨大。

看多观点认为：拼多多有微信流量这个无敌护城河，而不会再有第二家出现了，同时阿里体系无法进去。尽管当前平台充斥着低价、质量差的商品，但无法阻挡GMV的急速膨胀，产品和商品随着时间迭代，最终会走进“五环内“人群。

看空者认为：拼多多充分使用了微信的社交红利、近几年高速发展得益于非常高效的物流设施以及几乎没有竞争的商业环境。但是，没有自身的配送体系、没有支付中台，多数商家把平台作为去库存渠道，当价格和流量优势一旦失去，拼多多核心竞争力无从谈起。

无论怎样，拼多多在散户争议中和机构的看好中成功上市了。

二、看空不断，慢慢腰斩

经过两个半月的暴涨暴跌，时间来到了2018年10月初，Q3结束，拼多多开启了腰斩之路。

我们知道，Alternative data近些年非常流行，国内外有许多提供基于爬虫的数据服务机构，包括电商平台GMV、直播平台流水、流量热度等等，有实力的买方对于靠谱数据的追求非常强烈，特别是经过验证的数据机构非常受到市场欢迎。

Q3结束，财报尚未出炉这段时间，数据公司的产品很大程度会影响资金决策。

拼多多从10月开始阴跌不断，源于某知名国际机构的数据监测发现平台GMV出现断崖式下滑，在公司和市场间尚未有足够的信任基础，同时叠加估值较高的因素，对于部分买方而言，先跑再说或许是个不错方向。

在这个阶段，近年很活跃的做空机构Blue Orca也参与其中，并且大概率执行了做空操作，当时拼多多的回补天数在中概股里位居前列。

行情：富途

三、做空日大反转

在去年11月14号，Blue Orca发布了对拼多多的做空报告，核心要点为：

1. 质疑拼多多提交给工商总局和SEC文件，在收入端进行夸大；

2. GMV/员工数字异常，通过网站回溯判断拼多多隐瞒员工成本和亏损额；

3. 未披露的关联交易（涉及人事聘用）

4.  夸大了GMV规模；

   
   

在报告出炉后，我对其中的论据和观点做了细致的解读，一份好的做空报告应该包括：

1.详尽的数据阐述；

2.细致实地调研；

3.令人信服的逻辑论证；

4.经得起推敲的结论。

而认真分析后，Blue Orca这份报告整体而言亮点不多，甚至不如此前做空新秀丽的case，算不上一份优秀的作品，在关键点上缺少令人信服的论证和值得推敲的逻辑，文中并没触碰到拼多多商业模式和主营业务的实质，而是在几个侧面展开了自身的猜测。

有意思的是，在做空报告发布当日，股价先跌后涨，在达到上市以来新低后，大幅拉升，最终当日收涨11.5%。

回头来看，做空报告是做空操作的最后一棒，借助报告的影响力，实现流动性扩容，在此之后逐步完成获利回补。

行情：富途

而一周后的财报基本上打消了市场此前的顾虑，首先单季度GMV为1207亿元，超过市场预期10%，如果将GMV的颗粒度细化，无论是活跃买家数量，还是每个活跃买家消费额都在提升。

活跃买家消费额（Annual spending per active buyer）在Q3达到了894.4元，同比增长近1倍，环比增长17.3%，双重增量使得GMV的增长超过市场预期。

更为重要的是尽管获客成本有所提升，但就78元/人的费用支出而言，市场欣然接受，财报之后，一路回暖。

时间进入了2019年，拼多多从22美金最高上涨到31.9美金，区间涨幅为45%，这期间拼多多做了一轮FPO，一方面帮助老股东套现，一方面讲出了农产品上行、新品牌计划的故事。

市场对FPO比较买账，首先是源于高预期，公司在和市场沟通的过程中给市场放风：19年GMV 9000亿，19Q4 break even、S&M控制在xx%内的说辞让很不确定的基本面似乎有了底，所以即便以25美金价格增发，后续四周内又创了新高。

此外，各大卖方基于上述信息写了研报又正面推高了预期，这使得前期基本面争议颇大的拼多多收到了普遍看好。

更为重要的是，在2月的FPO文件中，拼多多公布了截止2018年底的核心数据，GMV、Active users、MAU、Order均令市场满意。

而关键财务数据尚未披露，危机也在此酝酿。

四、逻辑重新检讨

2019年3月13日，拼多多公布了18Q4 & 全年业绩，收入超预期，但要命的是销售费用大超预期。

数据来源：公司财报、富途证券

从图中可以看到，18Q3时候，拼多多的S&M占比营收下降到了95.8%，绝对值为32亿元，这是一个不错的兆头。然而在18Q4，猛增到60亿元，环比近一倍，占比营收回到三位数，达到106.5%。

这个数据出来，全场哗然。

我在当时的财报评述中写道：

“Q4新增用户3300万人，比起Q3的4200有所下降，但是单个用户成本不可思议的提升到了185.4元，环比增持超过140%！

快速提升的获客成本显示了拼多多的用户红利在走向尽头，判断标准是阿里巴巴电商业务的获客成本毛估为250元，这项数据越接近阿里，拼多多就越难过，因为阿里多年布局之下，微博、小红书、大文娱这些左膀右臂在不断地给核心业务提供流量，而拼多多除了社交和玩法流量外，还没有形成有效的外部供给。

当内生性流量成本不在性感的时候，拼多多之后的增长逻辑则要切换了。”

财报公布后，当晚的市场表现可以说极为惨淡，暴跌-17.45%，成交放了天量，呈现了机构砍仓出逃的情景。

行情：富途

原因有三点：

1.  销售费用令绝大多数人始料未及

用高投入换来超高数据增长固然美好，但是投入总要有个度，在市场上看来，高额投入能否转化为公司的长期价值成了疑问，尽管CEO再三强调S&M可以看做长期资本，但是有别于市场普遍认知的说辞，在尚未落实到报表上数字之前，总显得有些单薄，毕竟海外二级市场看数据和看逻辑同样重要。

2.  模型调整

包括利润模型和盈利时间点，在拼多多上市前后的这段时间，分析师们普遍以阿里核心电商业务作参考，基于其核心利润率给拼多多做测算，不同人打了不同的折扣，而Q4财报一出来，所有人都会再打折扣了，这是一个降远期业绩的逻辑。

此外，公司预计的19Q4实现break even在当时难以被接受，这使得拼多多的盈利时间表需要向后推移，这是降估值的逻辑。

3.  用户红利不在性感

前文提到的获客成本攀升神速，拼多多一大优势就是流量，相对低的客单价还撑不起接近阿里的费用。恰如此前所说“我们毫不怀疑拼多多将会在现有的基础上继续发展壮大，但是路径显然不是8车道了高速公里了，这比大部分投资者、分析师预计的时间来的都快。”（下表）

4.  有些买方觉得被忽悠了

一些人绝对对于拼多多缺乏确定性的把控，同时有一些参与了FPO的买方认为公司的财务数据和此前放风不对称，有拉高增发嫌疑。

数据来源：公司财报、富途证券

种种原因，使得拼多多在Q4财报后一路向下，恍恍惚惚再次破发，直到最近有了企稳的迹象。

行情：富途

复盘拼多多上市一年来各阶段的逻辑是有意义，那当下的主逻辑是什么呢？

前文我们拆解了拼多多一路下滑的原因，股价从今年3月走到现在，当前的主要逻辑分成了两派，核心都指向了销售费用（S&M）：

1.不接受高S&M

2.接受高S&M，但要求高GMV和高获客

不接受高S&M，在既定的投资框架内已经被否决了，背后原因多数是对不确定性的顾虑、对竞争格局的担忧，以及难以测算的盈利模型。

第二部分则是可以接受高S&M的人群，认为当期的S&M能有效转化为长期的品牌价值，将其理解为资本开支，那么检验资本开支的效果则是GMV增长和新增用户数量，以及细化到订单量和客单价。

简单来说，猛烧钱拉用户、高支出给补贴，砸钱激起了水花，而波纹能荡漾多久成了大家争论点。

若想对此有进一步研究，不妨将S&M拆解，事实上，从我们了解的情况来看，拼多多销售费用分为三部分，商品补贴、效果广告、品牌广告，比例大致均分。

这其中最为重要的、或者说最能吸引用户的是商品补贴。商品补贴很大程度承担了maintain customer作用，这里更像是运营成本而不是费用。补贴建立了核心心智—便宜，核心竞争力不能丢，那么补贴就要长期跟进。

品牌广告和效果广告则承担了做大用户群体的任务，随着用户群不断提高，这项任务的使命在未来的权重逐步降低，

之前在某论坛上说过：“Q4能补贴iPhone，以后还会补贴其他高价单品，毕竟用户基数越来越大，获客增长放缓，进入五环内拉高ARPPU才好给市场看”。事实也如此，拼多多想保持低价要么收入端让利，要么费用端提高。

总结起来就是：“低价是有长期成本的”。

很大程度上，市场是否愿意接受这项长期成本，成为买方的重要行为参考。这种分歧成了市场争论的核心点，很多时候，无论是卖方还是买方，无论是社区还是社群，在任何一个地方聊起拼多多，就不怕没内容可聊，毕竟流量担当。

如果拼多多想在19Q4实现break even，那么我认为销售费用中可以缩减的并不是补贴部分，而是品牌广告和效果广告，目前看来，这并不容易。

拼多多把市场营销支出看作是一种投资，目的是实现长期的价值，市场营销支出必须要达到内部既定的ROI，支撑这个判断的依据是用户留存率和品牌认可度。

拼多多的做法并非毫无道理，问题是一旦高投入换来了不及预期情况，那么投资逻辑就需要重新检视了。

有朋友喜欢用长期眼光去审视公司、审视长期趋势，拥有Top-down的能力固然令人敬仰，但是做互联网投资，短期并不能被轻视，毕竟逻辑切换、业务更迭太快了，长期逻辑也需要在短期内经过一次次推敲和确认得来的。

尤其是拼多多为代表的公司，不紧紧跟着，真放心不下……

价格围绕价值变化，股价=价值+预期。

拼多多的股价想上台阶，不断超预期才是唯一可能。