中概互联，复苏“无人问津”时

5月22日晚间，拼多多集团发布了2024年一季度业绩报告，再一次惊艳了二级市场投资人。在去年一季度已是高速增长的基础上，拼多多开足马力继续加速，今年的营收和净利润实现了高达三位数的同比增速，远远超出了市场预期。

但当晚的市场反应却乏善可陈。身为主角的拼多多仅仅高开3%，盘中甚至一度翻绿，并未如预想般高开高走带领中概互联再度上涨。焦灼的分时走势将投资者们的多空分歧具象化，似乎也暗示着中概互联的反攻已经告一段落。

2024年的二级圈，许多人的精力都在监管政策和薪酬调整中拉扯，为数不多还能被热衷讨论的投资话题，要么是红利还能红多久，要么是微盘火场的火扑灭了没有，曾经红极一时的中概互联已经很少有人提及。泼天的关注度还得靠严查考勤以及“不拼博不是我兄弟”，提醒众人寒冬还没有结束。

恰恰是在无人问津之后，中概互联各大成分股的业绩悄然企稳。

拼多多一季度净利润同比增长超两倍已经足够亮眼，还有公司更加勇猛——快手一季度净利润同比增长571.82%，调整后净利润更是同比增长超百倍。

与此同时，今年以来中概互联股价表现同样不俗，最凌厉的腾讯音乐今年涨幅已经超过60%，携程和美团的反弹幅度则在40%左右，就连市值最大的腾讯也上演大象起舞，涨幅接近30%。

虽然近期的回调让中概互联的前路再度扑朔迷离，但一片迷雾之中，很多事情已经悄然变化。

中概互联封印解除？

中概互联指的主要是在大陆以外市场上市的中国互联网公司。能直观反映板块整体行情的指数有两个，分别是中证海外中国互联网50和中证海外互联网30指数。

从两者走势来看，中概互联的“地板价”出现于2022年10月份，并有过一轮明显反弹。虽然后续伴随着经济复苏不及预期，行情很快结束，并跟随着A股同步回调。

但即使是在今年初国内投资者最为恐慌的时刻，中概互联也并未跌破22年10月的低点。

究其原因，中概互联一度跌得过于惨烈以至成为“难民们的中丐互怜”是一方面，头顶的三座大山正在减轻或许是更深层的原因。

市场讨论度比较高的中概互联下跌两大原因，一是2020年下半年国内掀起的互联网平台反垄断，一是美国发布《外国公司问责法案》之后诱发的中概股退市风险。其中，前者通常被认为是导致中概互联断崖式下跌的核心原因。

沸腾年代几乎在2020年7月21日定格，启动科创板上市计划的蚂蚁据传“整层楼欢呼，是财富自由的声音”。不曾想随后剧情却急转直下，从2020年7月末开始，平台经济、线上教育等原本在政策绿灯下激进扩张的行业遭遇整肃。作为互联网反垄断的“风向标”之一，蚂蚁集团IPO也在不到四个月之后被叫停。

整场治理风暴断断续续持续三年，随着两大巨头被开出巨额罚单而走向阶段尾声——2023年7月，蚂蚁集团被罚71亿元，腾讯旗下的财付通被罚30亿元之后，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会三大部门联合宣布，平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改，并转入常态化监管。

反垄断预期下，如惊弓之鸟般紧绷的投资者情绪也随着整改的尘埃落定告一段落，当晚，阿里巴巴在美股大涨9%。

在这个令大大小小股东揪心的三年互联网整改期里，一度令中外投资者担忧退市风险的《外国公司问责法案》，也随着2022年下半年中美双方就审计监管合作达成协议而迎来转机。

虽然协议的完整内容并未公布，但是根据2022年1月中国证监会答记者问以及SEC声明，我们大致可以判断，协议约定了美方可以在中方参与和协助下，有限调阅中概股的审计底稿，至于其中的涉密信息则设置了专门的处理程序。让一直担心中概股“被动退市”的投资人吃了一颗定心丸。

在协议发布当晚，中概股纷纷大涨，中国公司赴美上市也悄然回暖。截至5月22日，今年已有至少27家中企成功完成美股上市，总募资额超过20亿美元，无论是上市家数还是募资总额均远超去年同期。

在明面的中美政策扰动之下，还有一条主导中概互联走势的重要暗线：流动性。

2021年初，中概互联遭遇的是海外和国内流动性同时收紧的双重绞杀。

一方面，虽然彼时的美联储还在释放鸽派信号，但市场却不再买账，转而开始交易美联储加息的预期，国际资本向美元资产聚焦，美元指数上行；另一方面，在率先控制住疫情并且保持着产业链巨大优势的基本面支撑之下，国内的货币政策也几乎在同一时间回归常态化，进一步对中概互联釜底抽薪。

到2022年10月，美元指数喜迎高点，而被闷杀的中概互联则创下历史最低。

而如今，流动性的风向已经转向，不仅国内的货币政策转为宽松，美元指数的上涨也在2022年10月份戛然而止，投资者开始提前交易美联储降息预期，中概互联的底层流动性逐渐恢复。

“大空头”原型Michael Burry可能是嗅觉最敏锐的海外投资人之一，他执掌的Scion Asset Management专注于在全球范围内寻找被低估的投资机会。

恰恰是在美元指数见顶回落的2022年4季度，Michael Burry开始建仓中国的电商行业，避开仍然处于快速成长期的拼多多而选择了京东和阿里。虽然2023年二季度有过短暂清仓，但下一个季度便再度折返并逐季度加仓，截止2024年一季度，京东和阿里已经占据了其前两大持仓位置，除此以外，Michael Burry还新建仓了百度。

除此以外，资本集团作为全球领先的投资管理公司之一，则在大幅加仓业绩复苏的携程。

在此前已经有一只投资基金CAPITAL INTERNATIONAL INVESTORS持有携程约800万股的情况下，2023年二季度开始，资本集团旗下的另一只投资基金CAPITAL WORLD INVESTORS也大举建仓携程，并持续加仓。

截止2024年一季度，两只基金分别持有美股携程794.16万股和4897.17万股，持股数量已然超过携程联合创始人梁建章——根据港股携程年报，梁建章截至2024年2月29日的持股数量为3373.44万股，占比5%。

不过，外部环境虽然在改善，中概互联却很难因此便再度一飞冲天，从内生动能来看，互联网行业早已不是从前那个“少年”。

2019年之后，宏观经济告别了高速增长叙事，互联网行业也逐渐触及了流量天花板，行业增速中枢下移，互联网巨头们纷纷开启了求变图存的长征。恰如那句名言——“2019年是过去十年最差的一年，却是未来十年最好的一年。”

补票短视频的腾讯

顺风顺水狂奔了十几年的腾讯，率先被异军突起的字节系打了个措手不及。

在用户增量见顶之后，内容行业的核心打法，从抢占用户心智变成了对用户注意力的争夺。从互联网公司用户时长占比来看，虽然腾讯长期位列时长首位，但随着短视频生态的异军突起，从2017年开始被字节系不断追赶，两者之间的差距不断缩小。以至于2022年的内部员工大会上，马化腾罕见发飙，把腾讯内部的诸多问题摆上台面，同时将视频号视为了“全场的希望”。

也正是从2022年开始，腾讯开始收缩战线，同时增加股东回报。放弃了曾经携手合作伙伴一起打造“没有疆界、开放分享的互联网新生态”的战略梦想，先后将京东和美团的股票分给了自己的股东，并在今年宣布提高回购金额至1000亿港币。

而被寄予厚望的视频号也确实承载起了市场新的预期。今年一季度，微信视频号使用总时长同比增长80%，与此同时，在商业化步伐加速下，带动了公司广告业务收入超出市场预期。

从时间线来看，视频号本身是追赶者的角色。短视频应用崛起于2016年前后，到视频号推出的2020年初，行业已经度过了高速成长期，抖音快手两大先发者占据了绝大多数用户，所以，彼时不少人都认为腾讯已然错过了短视频风口，而不看好视频号的发展。

但依托于微信这一超级APP的强大生态，视频号确实创造了一个奇迹。从2020年1月上线之后，视频号一路高歌猛进，即使现在的日活用户已经超过快手，却仍然处于增长红利期。

除此以外，视频号在商业化上的克制，无疑为二级市场带来了更大的想象空间。以最基础的广告加载率为例，2023年底，视频号的广告加载率尚且不到4%，远远低于抖音和快手。

而按照国海证券在2月份的测算，2023年视频号的总收入尚不及快手的四分之一，单DAU的商业化收入仅仅是快手的五分之一，与抖音的差距则更加悬殊。从今年一季度广告收入超预期来看，腾讯正在加快释放视频号的商业化潜力^[1]。

不过，对于是否能以抖音和快手作为锚定来对视频号进行预测与估值，显然也要打一个大大的问号。在2016年的一篇文章中，马化腾曾经分享过一个经验，“复制别人的路径，最后往往是失败的”，所以视频号从推出伊始，便选择了一个与抖音快手截然不同的定位——做内容发布的基础设施。

一个例子是，抖音和快手都非常热衷于请明星开号，还主动分派流量，以提升平台调性，而张小龙却对此并不感兴趣的，他曾公开表示：“刚开始我们去邀请一些明星进来，明星会说有没有签约费。我们的回答是，我们希望你进来，因为你应该经营自己的粉丝”^[2]。

这种经营调性决定了视频号头部主播目前仍然以店播为主，相比于以主播带货为主的抖音和快手，用户粘性可能要打一个折扣。

因此，对于视频号的前景，市场显然尚未形成共识。作为已经持有腾讯十五年的长期投资者，Baillie Gifford在今年一季度卖出了其持有的腾讯头寸，其中既有对政策和监管的隐忧，同时也认为“腾讯在未来几年将很难满足我们更苛刻的纳入标准”^[3]。

回归初心的阿里

不同于腾讯大树发新芽，老对手阿里选择了回归初心。

在著作《再造卓越》中，美国管理学家吉姆·柯林斯提出过企业衰落的五个阶段：狂妄自大，盲目扩张，漠视危机，寻找救命稻草，被人遗忘或濒临灭亡。

阿里巴巴一度逼近悬崖边缘。

过去这些年里，在电商业务大获成功的“光环”之下，阿里将业务拓展到了线下零售、商超、餐饮外卖、云计算、影业、酒旅、物流、游戏等诸多领域，背靠淘宝天猫输血，在许多错误的方向长期投入^[3]，直到市值被拼多多快速追赶才猛然警醒。

2023年5月，在集团已经宣布改组分拆为“1+6+N”两个月之后，马云召集了淘天集团各业务负责人开了一场小范围沟通会。以诺基亚和柯达为示例，马云警示高管们淘天集团的竞争局势已经十分严峻，并为集团后续的发展指明方向：回归淘宝、回归用户和回归互联网。

也是在这场会议之后，蔡崇信和吴泳铭回归阿里，分别接替了逍遥子张勇在阿里巴巴控股集团的董事会主席与CEO职位。

两人对管理层进行了大刀阔斧的重组，并进行了一系列变革。一方面通过权力下放，让业务部门和年轻人才拥有更多的决策权，提升集团整体决策效率，另外一方面，明确了公司的战略目标，也就是专注于两大核心业务——电子商务和云计算，同时兼顾外卖等其他战略性的支持业务。

同时，为了避免在不必要的事务上浪费资源，节省运营管理团队的主要精力，阿里巴巴也致力于为投资组合中的非核心业务寻找合适的退出策略，如一季度已经出售了部分非核心金融资产，并宣布了基于这些销售收益的特别股息^[5]。

吉姆·柯林斯在一次采访中，被问到领导者怎样才能重振公司，他的答案是：采取激烈的措施来止血，甄选合适的人，直面残酷的现实，并重新思考一系列问题。阿里巴巴在走了一段弯路之后，似乎终于重回正轨。

今年一季度，淘宝天猫主动向用户让利，平台购买人数及购买人次强劲增长，带动线上GMV及订单量同比增速重返两位数。4月份，在阿里巴巴历史性变革满一周年之际，马云在内网发布千字长文《致改革致创新》，肯定了蔡崇信和吴泳铭过去一年用令人钦佩的勇气和指挥，带领阿里进行一系列着眼于未来的变革。

遗憾的是，阿里巴巴最知名的外部投资人之一、美国投资人中头号“中国粉”的芒格，已经等不到阿里的春天，于2023年末憾然离世。

芒格将自己在DAILY JOURNAL中包含阿里巴巴的投资组合留给了后来人，但显然并不是每个人都具备芒格一般的投资能力与投资意愿。从2024年一季度的13F表格来看，DAILY JOURNAL正在着手卖出股票，持仓中的四支美股均有不同比例的减持，其中，阿里巴巴的减仓幅度最大，持股数量已经从30万股降至19.5万股。

把资本主义倒过来的拼多多

相比之下，拼多多的战略路线从未改变。在大浪淘沙的互联网行业，成立9年已经算是“中生代”，拼多多却依然迸发着蓬勃的生命力，增长的尽头似乎遥遥无期。

其中的秘密藏在黄峥早年的那篇刷屏文章《把资本主义倒过来》中。在文章里，黄峥打了一个比方，“有一千个人在夏天的时候就想到在冬天的时候要买一件某种样子的羽绒衣，他们一起写了一个联名的订单给到一个生产厂商，并愿意按去年的价格出10%的订金。这种情况下，很有可能工厂是愿意给他们30%的折扣。因为工厂从他们的联名订单里获得了一个工厂原来不具有的一种需求的确定性^[6]”。

而拼多多的核心经营策略，就是充分站在消费者角度考虑，尽最大可能地获取客户认可，从而将看似散乱无规律的消费行为集中在一起，以一种符合“大数定律”的方式获得需求上的确定性，并以此为议价资本，去压低产品价格，交换供应商的利润空间。

这原本也应该是阿里的护城河，拼多多胜在了从未忘记自己的客户是谁，几乎所有动作的出发点，都是为了优化用户购物体验。为此不惜制定了一系列对商家称得上极为苛刻的规则，比如允许买家仅退款、五倍罚款等等。尽管让一些卖家苦不堪言，但是拼多多的“飞轮”只是自顾自地加速旋转，在确定性需求的吸引之下，依然有更多供应商趋之若鹜。

而在国内其他平台幡然醒悟掀起“学习拼多多”的浪潮、电商市场竞争加剧之际，拼多多已经调转枪口将目光瞄向了海外。2022年，公司开始将“拼多多'模式向海外复制，凭借着全托管模式、JIT预售（Just-In-Time）等等创新制度，破解了跨境电商行业痛点，旗下平台TEMU成功打入了资本主义的腹地——北美市场。

虽然在此过程中，市场争议不断，但并不妨碍TEMU在北美市场势如破竹，一位长期关注拼多多的二级人士告诉远川，“拼多多今年一季度业绩超出市场预期，可能意味着TEMU在美国将提前实现盈利”。

不过，如同拼多多董事会主席陈磊在一季度业绩电话会议上所言，“我们的业务不会遵循线性路径，我们的收益几乎肯定会波动。因此，我们建议我们的股东不要用几个季度的结果来衡量我们的总体表现。我们的财务业绩可能会达到或不符合市场预期”。

在业绩连续多个季度加速增长之后，市场预期难免随之更快地膨胀，此前连续加仓拼多多三个季度的Baillie Gifford，虽然依然表达了对拼多多的积极观点，但还是一季度与景林资产不约而同减持了部分仓位，帮助市场降温。

证明自己的美团

对于美团来说，2021～2023年可谓多事之秋。

作为中概互联指数第四大成分公司，在此之前也是鲜衣怒马意气风发，携外卖大战中击退滴滴、百度等跨界巨头大获全胜之势，好整以暇一边降本增效一边加码单车等新业务，盈利规模逐季度增长，顶峰时市值一度逼近3万亿港币。

但是在短短盈利两年之后，美团即步入了成立以来的第三大战场——社区团购，与拼多多展开了龙争虎斗。由于是从服务型零售转型实物零售，需要进行大量基础设施建设，资本开支骤增，因此再度陷入亏损的泥潭。

与此同时，作为美团的大本营，本地生活市场还迎来了新的搅局者抖音。从2018年开始探索本地生活服务，到2020年正式上线团购业务，抖音逐步亮出了其凌厉的剑锋，市场纷纷担忧其将对美团造成剧烈冲击。

内忧外患之下，美团沦为最惨“中丐互怜”之一，相较2021年初市值一度缩水超85%。已经多年不太干预公司具体事务而把精力放在探索世界和公司新方向上的CEO王兴，选择了重返一线，亲自操刀美团的第四次组织架构迭代。

在2021年9月的战略会上，王兴宣布将美团的战略从“Food+Platform”升级为“零售+科技”，去掉了平台而首次把零售和科技提到战略高度。表明公司希望借由科技，为各业务环节赋能，提升各业务链条的效率。

围绕业务协同和AI前沿领域的思路，美团不断进行布局，加码基于智能调度系统、无人机、自动驾驶等技术构建的物流路网，同时收购了AI初创公司光年之外，打造机器学习、数据挖掘等技术平台^[7]。同时为了反击抖音，美团也加大了对短视频和直播的投入与探索，并在去年下半年将短视频放在了升级到了APP一级流量入口。

这些调整最终能发挥多大作用现在还很难量化，但市场的预期却已经开始改善。

一方面，社区团购进入了下半场，中小参与者逐渐出清。美团作为胜出的双寡头之一，虽然市场份额在2022年二季度被晚3个月入场的多多买菜反超，但因为野蛮生长的阶段已经成为历史，双方也无意再拼个你死我活，从2023年开始，降本减亏成为行业主旋律。虽然美团优选在2023年6月发起过“夏季战役”，但更多是为了维持市占份额，同时在价格、选品竞价、履约端持续优化^[8]。

更重要的是，抖音在本地生活上的进攻也开始展露颓势。在更早之前，美团曾经依托在低线城市积累的长尾客户，击退了虎视眈眈的阿里生活平台，如今的强敌抖音也在此止步。由于视频制作成本更高，中小商户往往无力运营，再加上抖音流量中心化的特征也确实更契合大型或强IP属性企业的需求，所以，抖音在本地生活上的开拓还是集中在大型连锁品牌，在更广阔的中小商户中进展缓慢。

重新站稳脚跟的美团获得了Baillie Gifford的青睐，在清仓腾讯、减仓拼多多的同时，Baillie Gifford宣布其在一季度买入了美团，他们对此的评价是，“这家本地服务公司已经证明了其领导地位，并将在未来几年实现有意义的利润增长^[4]”。

参考资料：

[1] 腾讯控股(0700.HK)深度报告：站在当前时点，再看微信生态变现潜力，国海证券海外团队

[2] 视频号，我看腾讯上1000的重注，远川科技评论

[3] 马云三次内部表态，阿里重组的真正结束，晚点LatePost

[4] Scottish Mortgage manager review，Baillie Gifford

[5] 阿里董事长蔡崇信：训练AI模型就像教育孩子 学习三四年就能赶超人类博士，腾讯科技

[6] 把资本主义倒过来，黄峥

[7] 核心主业稳健，组织结构调整，社团有望显著减亏，广发证券传媒&海外团队

[8] 美团系列报告之二：社团业务回归理性，注重降本增效，广发证券传媒&海外团队